【十年十倍股】石药集团（1093.HK）：十年磨一剑，剑向何方？

作者 | 郭小靖

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编者按： 大多数事物都是周期性的，真正消亡的东西很少。A股港股跌跌不休，美股摇摇欲坠，但凡有投资经验的人都知道，这些都最终过去，光明早晚到来。一个要解决的问题是，在市场的底部，究竟埋伏哪类公司，方可以抵达光明的彼岸。

格隆汇现推出《十年十倍股》系列，去复盘过去十年涨幅超过10倍的个股，以期寻找这些股票的规律，供当下及未来的投资参考。欢迎投资界的各位朋友投稿，复盘一个十倍股的故事。

石药集团作为中国医药行业产业转型升级和体制改革的代表，在过去的十年里实现了从不足30亿市值的原料药企业到千亿市值创新型药企的大跨越。

数据来源：wind

回首石药过去的十年，营业收入由2008年的60亿增长至2017年的130亿，净利润由2008年的8亿增长至2017年的23亿；营业收入和净利润过去十年的复合增速分别约8%和11%，公司的业绩在过去的十年间整体稳健增长，在过去的五年里凭借创新药的放量更是实现持续高速增长。

数据来源：wind

除了业绩的稳健增长，石药集团市值大跨越的另一面则是战略转型带来的估值提升。

2008年时公司作为原料药企业，资本市场仅给约5倍市盈率；而2014年以来，公司的市盈率一直维持在30倍上下。

数据来源：wind

可以说，石药集团市值十年三十倍的激荡历史实际上就是其大刀阔斧的战略转型史。

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石药的战略转型史

1997年8月，河北药业、石家庄一药、石家庄二药和石家庄四药整合为石药集团，此时的石药集团隶属于石家庄市国资委。产品线上，公司以原料药为主导。在接下来的十年里，石药也都是以维生素C、青霉素、头孢菌类等原料药及部分低端制剂为主。

转机出现在2007年，是年石药集团进行国企改革，联想控股以8.7亿元全资收购石药，并因此成为当时石药集团的上市主体中国制药（1093.HK）的控股股东，并许诺其未来会退出以帮助石药实现管理层控股。

联想系在2008年起就陆续退出，石药最终在2015年实现民营化，实控人变为公司董事长蔡东晨。

数据来源：方正证券

正是在联想控股集团期间，公司实现了由原料药、低端制剂向创新药的转型。

2012年，石药集团实施重大资产重组，将三大子公司恩必普药业、欧意药业和新诺威药业注入上市公司中国制药，后改名为石药集团。

这次重组，上市公司从恩必普药业和石药欧意获得诸多重磅创新药，比如治疗脑梗的恩必普（丁苯酞），治疗痴呆的欧来宁（奥拉西坦）和降血压药品玄宁（左旋氨氯地平）等；从新诺威药业获得咖啡因。后来，欧意药业又相继上市抗肿瘤类创新药多美素（盐酸多柔比星）、津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子）、诺利宁（伊马替尼）、克艾力（紫衫醇白蛋白）等，公司的创新药覆盖了心脑血管和抗肿瘤两大领域。

凭借重磅创新药的快速放量和不断引进新的创新药，公司的收入构成已经发生了巨大变化。2008年时，原料药收入占公司总营收的70%，而10年后的2017年，原料药占比仅剩30%。在制剂领域，创新药的占比也逐年提高。

数据来源：公司公告

在转型创新药大获成功的情况下，公司近年来进一步狠抓创新，陆续研发/引入新产品，不断扩充自己的研发管线，为下一个十年做准备。目前公司已经拥有一支超过1500人的研发团队，建设了8个核心技术平台，并在美国加州、德克萨斯州、新泽西州分别设立了抗体药物研发中心，专注研究抗体药物新靶点的筛选和抗体定点偶联技术。目前公司在脂质体靶向技术、蛋白质定点修饰技术都已经达到国际领先水平。

石药管线里在研的新产品有200余个，其中进入三期阶段的有降压降脂药复方左旋氨氯地平阿托伐他汀、降糖药GLP-1（注射用重组胰高血糖素样肽-1受体激动剂）。此外，公司已经开始进行国际布局，目前已经有多个品种陆续获得美国ANDA批件。

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转型的代表作

恩必普作为公司销售占比最大单品和公司转型创新的代表产品，其发展过程很大程度上能帮助我们以小见大地理解石药的转型之路。

1978年杨俊山教授首次分离出丁苯酞（恩必普的主要成分），并发现了其抗癫痫作用，后经过一系列研究之后，石药在1999年接手丁苯酞并完成临床研究。2005年，丁苯酞软胶囊获批上市，适应症是轻、中度急性缺血性脑卒中，是我国脑血管领域的一类新药；2010年，丁苯酞氯化钠注射液获批上市，适应症是急性缺血性脑卒中患者神经功能缺损的改善。

（资料来源：39健康网）

国内目前每年新增脑卒中患者约200万人，而且增速高达8%，其中缺血性脑卒中占75%。由于脑卒中的急性发作特点以及严重的后遗症，给国人带来了很大的生活负担。具体地说，脑卒中发作后如果未经迅速治疗，则脑部血管缺血将引起脑细胞坏死，这无疑将对患者的生活乃至生命造成重大影响。

目前缺血性脑卒中的主要治疗机制主要就是通过溶栓、抗凝、抗血小板、降纤等方式改善脑循环、恢复脑血灌流。而丁苯酞的主要疗效就体现在：

1）能重构脑部微循环，增加缺血区灌注；

2）保护线粒体，维持能量代谢，减少神经细胞死亡。

恩必普不仅面临数量庞大且不断增长的患者群体，而且有着显著的疗效，所以有着非常广阔的市场前景。

尽管恩必普拥有广阔的市场前景，但是早期的恩必普市场表现其实非常糟糕。

上市后的几年里恩必普迟迟不能进入主渠道，直到2010年恩必普的销售额也只有1.6亿。在2009年时，中国制药（当时石药的上市主体）还将恩必普转手给控股股东联想。

数据来源：公司公告

恩必普市场表现不及预期，公司开始加大了学术推广力度，并且在争取医保等方面也做了很大努力。

2005年，恩必普上市之初进入《中国脑血管防治指南》后，公司开始采取不同于传统产品的营销模式，大胆以学术营销模式推广恩必普。恩必普在2010年和2015年又相继进入《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2010》和《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2014》，被列为推荐用药，这对于终端的学术推广起了非常大的作用。

除了加大学术推广、进入诊治指南，公司还争取进入了国家医保。2009年丁苯酞软胶囊首次进入国家医保乙类，2017年丁苯酞氯化钠注射液也进入国家医保乙类。

恩必普纳入医保之后，患者的支付压力大大减轻，进一步促进药品的终端销售。以丁苯酞氯化钠注射剂为例，纳入医保前的每疗程费用约8000元，纳入医保后患者只需支付2400元。

有趣的是，看到恩必普的学术推广效果之后，2012年石药又以远高于售出价收回恩必普药业100%股权。

重新回到石药的恩必普，凭借学术推广打通渠道，凭借医保解决支付端难题，恩必普的销售额一路飙升。2018年前三季度，恩必普两个剂型的总销售额已经突破35亿港元，全年目标维持在50亿港元。

数据来源：公司公告

恩必普可以说已经大获成功，但是石药并未停止前进的脚步。

为了应对2023年的专利到期，公司在2015年开始进行丁苯酞用于肌萎缩侧索硬化症的临床研究；2016年进行丁苯酞用于血管性痴呆的临床研究；2017年丁苯酞在美国的二期临床试验启动；2018年丁苯酞用于肌萎缩侧索硬化症获得美国FDA的孤儿药认证...

同时，目前公司已经开展丁苯酞的序贯治疗研究，正在申报修改说明书，未来丁苯酞的使用时间可能将由14天提高至90天。

（数据来源：《Chinese Medical Journal》，百度文库）

鉴于恩必普的广阔前景，公司已经新建了一个工厂生产恩必普，预计19年上半年投产，未来累计产能将支持公司年销售额达到100亿港元。可以说，恩必普是过去10年石药集团实现十年十倍的代表品种和核心因素，同时恩必普的成功也将给公司未来创新药的发展提供非常宝贵的经验。

其实除了恩必普，公司的欧来宁、玄宁以及抗肿瘤系列等创新药也都通过战略转型实现了快速增长。

欧来宁的有效成分是奥拉西坦，主要用于治疗轻中度血管性痴呆、老年痴呆及脑外伤等引起的记忆与智能障碍等。公司的奥拉西坦软胶囊和注射液分别于2004年和2010年上市，虽然没有进入国家医保，但是奥拉西坦软胶囊和注射剂分别进入了15个和22个省级医保目录。

随着老龄化加剧，老年痴呆性疾病的患者越来越多，而且当前老年痴呆患者存在严重的低知晓率问题。据国信证券，中国有49%的病例都被误诊为自然老化，因此痴呆类药物的市场前景很大。而奥拉西坦是样本医院中市占率最高的抗痴呆药物。

自欧来宁在2012年并入石药集团内部起，通过公司的高效运作，欧莱宁销售额迅速提高，17年销售额达到9.16亿港元，目前已经是市占率第一。而今年在奥拉西坦行业承压的情况下，公司通过将部分代理的销售模式转变为直营，实现了远超市场预期的74%的增长。

玄宁的有效成分是马来酸左旋氨氯地平，属于第三代钙离子拮抗剂，是一种成熟的降压药和心绞痛用药。玄宁在2004年上市，其对标产品是年销售额数十亿的苯磺酸氨氯地平。

左旋氨氯地平的竞争情况类似于整个降压药，相对比较激烈。在这种背景下，公司仍然能够不断提高自己的市占率。

而且，近来公司通过与苯磺酸氨氯地平进行头对头地临床试验，验证马来酸左旋氨氯地平具有更低副作用的优势，继而再通过学术营销方式逐步实现对苯磺酸氨氯地平的替代，不断提高玄宁在降压药中的市占率。

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三季报点评

公司于11月19日发布18年三季度业绩：前三季度实现营业收入158.5亿港元，同比增34.3%（扣除汇兑损溢，下同），研发费用和销售费用的快速上涨使得利润增速低于收入增速，前三季度实现归母净利润27.3亿港元，同比增27.1%。

（数据来源：公司公告）

前三季度成药业务收入123.5亿港元，同比增43.7%（扣除汇兑损溢影响，下同），其中创新药板块收入75.4亿港元，增54.4%，普药板块收入48.1亿港元，增29.6%。

最受市场关注的恩必普和白蛋白紫衫醇整体均延续着上半年较为强势的增长：恩必普前三季度实现收入35.9亿（港币，下同），同比增长38%，今年2月份刚刚上市的白蛋白紫衫醇在前三季度也实现营收1.9亿；此外，在销售模式转变背景下，欧来宁和玄宁分别实现了74%和91%的高速增长，抗肿瘤领域的多美素和津优力也分别实现83%和117%的高速增长。

普药方面，前三季度收入48.1亿港元，同比增30%。本次4+7城市药品带量采购共涉及到石药集团的3个普药产品：阿奇霉素片、盐酸曲马多片和卡托普利片，公司在这三个产品的市占率都非常低，如果中标有望通过此次带量采购增厚明年业绩。

原料药方面，前三季度35亿港元，同比增9%。其中，VC收入16.8亿，增长19%；抗生素10.6亿，增长8%；咖啡因7.7亿，下降7%。

研发方面，各新产品有序推进，进展最快的是新型口服降糖药rE4和复方左旋氨氯地平阿托伐他汀。

数据来源：国信证券（信息更新截止至2018年8月）

rE4预计19年能够获批上市。面对国内庞大的降糖药市场，尽管国内已经有进口的艾塞那肽和利拉鲁肽上市，但是受限于价格太贵，17年样本医院仅取得不足1亿元的销售额，仅占据0.85%的降糖药市场。石药的rE4作为潜在的首个国产GLP-1类药物，有望凭借国产价格优势和公司学术推广能力迅速抢占市场，并推动GLP-1药物在国内降糖领域的应用。

复方左旋氨氯地平阿托伐他汀预计也是19年获批上市，其对标的药物是海正药业(辉瑞)的氨氯地平阿托伐他汀，是一种降脂药和降压药的复方制剂。目前国内仅海正药业的氨氯地平阿托伐他汀一种产品，17年样本医院销售额1.1亿，增速17%。石药在此领域是国内进展最快的企业，预计复方左旋氨氯地平阿托伐他汀也能成为未来公司的明星产品。

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小结

十年变迁，从一个原料药生产商蜕变至今，来之不易。

坐在创新药龙头的位置，石药目前的创新雏形已经基本形成，在恩必普、白蛋白紫衫醇等创新药的引领下，未来几年的业绩确定性很足。

而长远来看，公司也已经在抗肿瘤、心脑血管、糖尿病等多个大病种进行了前沿药物的研发布局，同时公司在创新药的学术推广方面已经积累了一定的经验，相信未来国内创新药的大市场也必然有石药一席之地。

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