8000字深度报道：橡树资本如何成功预判又不幸陷入恒大危机？

海上威尼斯是恒大填海造出来“海市蜃楼”，连同香港元朗一宗地块，被抵押给橡树资本，获得十亿美元贷款。恒大违约后，无论由谁接管，这两个地块都面临相似的复工困难以及生态环保隐患。

文｜宋虹姗

编辑｜岳嘉

来源 | 未来可栖（ID：hifuturecity)

序

房地产就像一座被围困的城堡，

里边的人逃出来很难，外边的人要冲进去也很难。

本文是36氪「未来可栖」公众号「围城」栏目的首篇调查报道。

「你说我现金流要断了是吧？我1月份刚刚还完16亿美元债，就立即打了20亿美元到证券公司账上做回购……随随便便拿出几十亿美元，哪个现金流要断的公司能做到？」

2020年4月的年报业绩交流会上，中国恒大董事局主席许家印用「炫富」的方式和反问的语气，回应了公司现金流断裂的传闻。

两年后的今天恍如隔世：恒大处在中国房地产债务危机的暴风眼，公司债、银行贷款、信托、理财产品、商票及预售商品房陷入全面违约。

过去两年的大部分时间里，恒大现金流断裂只是「传闻」。直到2021年6月，合作十余年的上游供应商三棵树涂料公司成为第一个站出来的「债主」，公告称中国恒大逾期票据金额5137.06万，方才揭开了这场1.8万亿元债务危机的序幕。

借款机构、投资者、供应商及业主对这场危机始料未及，其中却有一位特殊的债主。把时间拨回2021年1月，来自美国的全球不良资产管理公司、素有「华尔街秃鹫」之称的橡树资本（Oaktree Capital Management）悄然成为恒大的借款人——恒大以香港元朗及江苏启东的两个房地产项目为抵押担保，获得了橡树资本总计10亿美元的贷款。

这笔非公开市场交易当时没有受到关注，但它传递了一个危险的信号。按照橡树资本创始人霍华德-马克斯此前透露的经验，成功投资不良资产有三个要素，首先是目标公司出现不理智的借贷，第二是无法偿还债务，第三是可靠的债务重组和法律机制。这意味着，橡树资本提前半年成功预判到恒大将违约并进行了「困境投资」——从垃圾堆里捡便宜的宝贝。

预言并抄底美国科网泡沫和次贷危机的霍华德-马克斯，这一次又猜中了开头，恒大不出其所料地陷入债务困境。不过，36氪未来地产作者经过调查香港及江苏项目发现，这两宗被抵押的恒大地块，面临不同的复工困境以及相似的生态环境隐患，使得「困境投资」陷入了困境。

不理智借贷

「如果橡树资本不能接管用于违约担保的（恒大）资产，那将是玩忽职守。」2021年2月初，霍华德-马克斯公开发声，一反常态地高调介入恒大债务危机。

根据橡树资本在2022年1月底致投资者的一封信所透露，2021年初橡树资本向恒大总计提供了约10亿美元的担保贷款。其中注入江苏启东海上威尼斯项目的贷款金额约4亿美元，注入香港元朗项目的金额约6亿美元。相关抵押资产的贷款价值比（LTV）约为60-70%。

36氪未来地产获得的抵押及权益登记资料显示，香港元朗项目的主体公司盈邦企业在2021年1月27日进行了抵押登记，抵押权人为新加坡公司OCM CASTLE XI INVESTMENTS PTE.LTD，该公司注册地址与橡树资本新加坡办公室相同。

抵押贷款交易一年后，恒大宣告违约，公司于2022年1月26日公告称，若干附属公司的资产被委任资产接管人，附属公司于2021年1月签署的一项本金约5.2亿美元融资交易担保，担保资产为位于香港元朗的一块拟用于住宅的未开发土地。

公开资料显示，恒大在香港元朗项目总计投入约89.05亿港元，包括47.05亿的并购款及42亿的补充土地款；项目按计划分4期兴建，提供268幢洋房，总住宅楼面约89.3万平方尺，按照目前项目周边每建筑平方尺约9000港元的二手均价，保守估计总货值约80亿港元。

一旦橡树资本成功接管，意味着他们将以约40亿港元的代价获得一块价值至少80亿港元的土地。这笔担保贷款交易，相当于霍华德-马克斯所描述的「不理智借贷」，也相当于许家印在2022年初集团管理层讲话中严令禁止的「贱卖资产」。

对于这笔交易，霍华德-马克斯此前公开表示，「恒大主动寻求信贷支持并愿意提供担保，而我们也经过了多次论证及评估，最终决定提供贷款。」

未经证实的传闻称，恒大日前为元朗地块标价80亿港元寻找买家，但未获得买家实质性的询价和尽调。

在违约公告中，恒大主张转让元朗地块用于偿债，剩余资金用于集团整体债务重组，但未披露更多香港项目的交易细节及后续处置安排。36氪未来地产作者分别联系恒大香港公司总经理黄贤贵以及副总经理蔡勤，两人在电话中都未予置评。

短债长投

40亿抵押担保贷款撬动80亿地皮，橡树资本从恒大手上捡到了便宜？香港的事情远比账面上复杂。

恒大元朗地块位于香港北部城郊地带，可远眺后海湾及深圳市。项目定位是低密度豪宅，规划中有一座25万平方尺、面积冠绝全港的独立别墅，室外设私人花园、泳池，被坊间称为「凡尔赛宫」，可供一个家庭三代共24位成员同住。一旦落成，将大幅超过香港礼宾府（约9.67万方尺），成为全港最大楼面面积的住宅单位。

来源：团结香港基金会房屋报告

由于规划中的「凡尔赛宫」过于奢华，与香港紧张的土地供应及纳米盘极窄的居住面积形成鲜明对比，一度引发社会非议。 有网民推算，若与一般住宅作比较，仅此一栋超级独栋大宅，面积约为300间800平方尺的高层公寓。而根据团结香港基金会房屋营建报告预计，2021至2025年五年间，整个元朗私人住宅落成量不过9500间。

对于庞大的元朗地块开发，恒大借用橡树资本的借款，进行了危险的「短债长投」。36氪未来地产梳理了该地块的投资开发时间线：

2005年，恒基兆业以约4.4亿港元总代价，从分散的私人手中收购鱼塘及农地，整合为元朗地块；

2008年至2018年间，元朗地块三次调整规划，均未获批开发；

2019年7月，恒大签订协议，以47亿港元受让元朗地块；

2021年1月，恒大获得橡树资本出借的40多亿港元抵押贷款，于同年3月完成非住宅用地「改划」的补地价，涉资近42亿港元。

2022年2月，由于恒大贷款违约，橡树资本提出接管元朗地块。截至发稿，橡树资本尚未取得项目实际控制权。

「改划」指地产商向香港规划委员会提出申请，将原用途为农地、绿地、池塘等的土地，转变为住宅开发用地。在香港，「改划」土地的投资开发往往是持久战。团结香港基金会房屋报告显示，2016至2020年，约七成的落成延误项目是在改划地上。

改划流程涉及规划咨询、向城市规划委员会提出改划申请及建议、经过公开审议获批，再收地清拆、土地平整和基建工程，把生地变成熟地，至少需要六年时间；而兴建单位则最少需要大约四至五年。此外，部分改划项目开发过程中可能还会遭到公众反对，而进入漫长的司法覆核程序。

在恒大购入并补地价之前，元朗地块在前东家恒基兆业几经与规划委调规协商，都未能成功「改划」开发。其中一个重要原因是该地块涉及湿地修复及保育。

来源：恒大元朗和生围项目规划书

36氪未来地产获得的一份2020年10月提交的元朗地块规划案公示记录显示，元朗地块总占地约223.25万方尺，其中与米埔保育区相连的51万平方尺将会修复为湿地生态区，规划申请人承诺为发展项目邻近的米埔湿地成立保育基金、向渔护署和环保署递交发展报告、实施对环境影响的缓解措施及长期保育项目管理等。后续湿地生态区保育将是一笔长期投入，伴随与环保团体及其他利益关联方产生纠纷的风险。

城市规划委员会的记录显示，在元朗地块规划案公示期，已经存在一些反对意见。 有周边居民提出，如此大面积的住宅用地按照规划只能容纳一小部分居民，土地利用率过低；有自然保护组织人士提出，规划案没有评估对淡水渔业的负面影响，没有提出任何补偿方案；有水务部门官员提出，项目所需通水资源需自行与附近市政供水系统接驳，涉及私人土地资源占用需要由发展商自行解决。

高力国际亚洲估值及咨询服务部常务董事刘振江向36氪未来地产作者表示，目前元朗地块湿地生态修复层面已经由恒基兆业方面完成，但项目达到预售的条件，需要在工程上取得良好进展，如地基已做妥、有资金证明能完成建筑工程等。由于项目体量庞大，整体时间会比较长。

「联动一、二级开发，把生地变成熟地至少实现三通一平，元朗地块的开发难度较大，该项目投建和回报周期也较长，无论对于发展商还是潜在委托接管人，都面临一定的资金沉淀压力。」 一位不愿具名的香港地产代理行物业估价部测量师称，「恒基兆业持有超过10年，转让恒大较初始整合地价翻了10倍。但未来十年港府推动元朗及北部都会区增加住宅供应，可能平抑房价涨幅，该地块业主很难再继续囤地、坐享其成。」

在补交「改划」地价款后，元朗地块的楼面价已经接近周边住宅均价，即「面粉和面包」一样贵。按总地价89.05亿港元计算，每平方尺楼面地价达9972港元，每平方尺约4000港元建筑成本以及8成实用率等因素，粗略估算日后即使「成本价」卖楼，实用尺价要逾1.6万港元；以两成合理利润计算的话，售价或要达2万港元水平。

来源：恒大元朗和生围项目规划书

36氪未来地产从美联物业元朗一间营业部获悉，紧邻恒大地块的元朗加州豪园近日录得一笔建筑面积约2044方尺的洋房成交，总价1680港元，实用尺价约11237元。周边存量住宅以独栋洋房为主，成交并不活跃，要卖到2万港元尺价，难度颇高。

美银美林证券在一份覆盖恒基兆业的公司研报中也评价称，恒基兆业转让元朗地块给恒大交易是明智之举，如果恒基兆业保留该等地块，补地价、转换、开发时间仍不明朗。

在全球房地产市场进行不良资产投资的橡树资本，缺乏在香港操盘住宅项目的经验。36氪未来地产作者致电橡树资本香港办公室，未获得关于如何处置元朗地块的答复。

即使是主营住宅开发的恒大，在香港也没有长期投资的先例。位于香港长沙湾的恒大睿峰和屯门的恒大珺珑湾，都是高周转推盘，面向刚需群体，甚至采取了一成首付加转按揭的手法。

「在香港的两个项目都采取了一成首付，由公司旗下贷款公司创盈财务提供九成按揭，2019年开盘后总计出售超过200套。」 一位接近恒大香港公司的人士表示，「但自2021年三季度，受限于集团流动性紧张，恒大不再提供这一服务，前期买家不得不转向银行申请按揭，甚至有买家违约而丧失订金。」

恒大提供的九成按揭也需要尽快套现。此前香港01曾报道，自2020年下半年起，恒大在香港两个在售项目提供的九成按揭形成的债权，部分被「转按」给其他财务公司，即这些业主的后续还款付息被转让给其他财务公司，恒大借此回收出借的资金。

一位代理恒大珺珑湾的中原地产经纪人告诉36氪未来地产作者，目前恒大方面仍拖欠前期销售佣金，提出若代理经纪人促成新单，一次性结算包括此前拖欠费用在内的三单佣金。不过，目前项目预售仍不顺利，恒大珺珑湾也是直到2022年1月初才实现6个月来首单成交。一方面是疫情冲击楼市、买家寥寥，二是恒大此前提供的「一成首付」加「九成按揭」方案不再实施。

有名无实的接管人

与尚处于争执阶段的香港元朗地块不同，橡树资本已经名义上控制了另一宗恒大抵押资产。公开资料显示，橡树资本亚太区联席主席陈瑞峰（RAYMOND CHAN），已于2021年10月9日成为启东衡美置业有限公司的法定代表人，该公司是恒大江苏启东市海上威尼斯项目的开发建设运营主体。

霍华德-马克斯在接受媒体采访时表示，海上威尼斯项目被接管后已经重启开发和预售。但事实并非如此。

2月中旬的一个下午，36氪未来地产作者实地探访了位于江苏南通启东市的海上威尼斯。从上海市区驱车到启东寅阳镇的行车距离是120公里，单程耗时约2小时。驶出国道、驶入「恒大路」后，一片烂尾建筑格外醒目。规划楼书里，这里是海上威尼斯的水上乐园、会展区域，对标的是上海迪士尼乐园，如今已经荒草丛生。

启东恒大路荒废的会展中心 

来源：36氪作者摄

当日售楼处现场仅有5名销售人员，他们疲于应付迟迟拿不到房产证而找上门的业主。一位销售经理透露，这部分没拿到房产证的业主都是2019年后收房的，至少有7000户，流程卡在了购房发票环节。当地税务局每月只开放100个发票名额，我们优先给做按揭的业主。如此排序，这批购房者最迟要到6年之后才能拿到房产证。

探访过程中，多位海上威尼斯的物业服务人员都表示，目前的薪资还是由恒大方面发放，打款的不是其他公司，也没听说过橡树资本。

距离海上威尼斯最近的橡树资本分支机构是该公司的上海办公室，但官网给出的电话始终无人接听。

一位橡树资本北京分部人士对36氪未来地产作者解释称，公司的中国内地业务以研究、市场营销和资金募集为主，多与第三方财富管理公司进行合作，具体项目的投资决策、管理修复和退出获利都是香港的亚太总部公司主导。截至目前，北京方面未介入海上威尼斯项目。因为未授权接受采访，该人士要求匿名。

恒大启东分公司的一位副总经理对作者表示，「所谓外资接管完全是他们自吹自擂，项目仍由恒大在运转。」

不过，这位不愿具名的副总经理坦言，为了维持日常开支，海上威尼斯提前收取了一年的物业费。「项目抵押给外资用来融资，我们地方层面并不知情。资金链紧张的问题一直没有缓解，重启开发其他住宅、综合体的时间还是未知，当下主要任务是保交楼」。

在最接近人工海滩的位置，海上威尼斯仍有约10栋待开发住宅，总体货值约20-30亿元，是整个项目的「黄金位置」，也是原本计划中售出单价最贵的片区。根据橡树资本致信投资者的内容与恒大前期公告，抵押海上威尼斯获得的贷款总额约为4.8亿美元，待售住宅货值基本可以覆盖这笔融资。

空荡荡的海上威尼斯售楼处

来源：36氪作者摄

但恒大已没有足够资金开发剩余的住宅及水上乐园项目。一位来自启东住建局人士透露，海上威尼斯的开发商在住建局的账户只剩不到2个亿，今年6月马上交房4栋楼，将优先用于「保交楼」。

负责监管项目预售资金的启东农商银行分行行长也对36氪未来地产作者表示，「从去年恒大传出暴雷后，有关海上威尼斯的一切业务已全部暂停，本地也没有其他银行承接恒大的项目」。

即使注入资金启动开发，项目预售也将面临折价的困扰。业主阿福在2015年携全家从外省来到海上威尼斯做餐饮生意，据他回忆，那时一开盘，售楼处门口有排队三天三夜摇号买房的人，阿福也在那年拿出80万元买了套80平米的小三居，如今同户型的成交价，整整下跌了20万元。

一位售楼处的销售表示，他不建议买新房，更推荐看看二手房。整个社区内部已经开了至少3家中介门店。「除了自住，还是有人抱着捡漏的心态来这逛逛，我们这里不缺空置房源。」

海市蜃楼

海上威尼斯占地8968亩，在2006年之前还是江苏启东的一片滨海区域，为了把长江入海口黄绿色的海水变蓝，恒大采用围堤筑坝的方式，围出7.2平方公里的海域，用来打造这个如同海市蜃楼般的超级项目。恒大在海上威尼斯规划了6万户，而七普期间，整个寅阳镇的常住人口刚过7万人。

上图拍摄于2006年5月、下图拍摄于2021年5月 

来源：Google earth

经过600名工人通宵达旦，整个填海围垦工程不到10个月就做完了。 而据《环球企业家》在2008年发布的报道，一份启东海洋局文件显示，为了规避审批权限的限制，当地政府先将包括恒大集团在内的几个大块填海项目打包成区域用海规划，获得审批。

此后恒大再将8968亩用海分割成13块少于50公顷的海域分别立项，绕开国家海洋局的审批程序，从江苏省海洋与渔业局拿到了13个海域证。当时恒大筹划香港上市，为这13个项目公司合并估值是340亿元，是当时拟上市公司估值的1/3。

当初海上威尼斯的估值，显然没有考虑到生态破坏产生的修复成本。3 6氪未来地产作者得到一份2022年1月发布的学术期刊论文，作者来自江苏省农业农村厅的下属单位江苏省海洋水产研究院，名为《启东长江口围填海工程对大型底栖动物的影响》。

论文并未具名指出围填海工程，但是数据、地理位置指向恒大海上威尼斯项目，文章指出，启东长江口围填海工程始于2006年，圈围面积763.13平方百米，2011年于围滩堤坝外侧2000米处修建闭合围堤，用海面积47平方百米，建成超大型综合旅游度假居住区，围填工程位于启东市寅阳镇兴垦区外侧东南部沿海。

论文指出，该区域为粉沙淤泥质海岸，北临黄海、南面长江，海域为浅滩、深槽相间，营养物质丰富，是很多鱼类洄游、索饵的重要通道，也是很多贝类、藻类的重要养殖基地。但调查发现，「围填海后大型底栖动物呈现小型化、单一化趋势，数量和多样性指数有所下降，总体底栖生态状况受损明显。」

2018年起，国家海洋局将实施最严格的围填海管控，原则上不再审批一般性填海项目，同时对历史遗留问题进行督查、整改、修复，以强化海域管理和海岸线保护。

利用几乎同样手法未批先建、化整为零进行开发的，还有海南的恒大海花岛。2022年2月，海花岛2号岛2-14-1块地建设的39栋楼，因项目违法取得的规划许可证已被撤销，海南当地主管部门责令相关开发商限期10日内拆除。违建易拆，因填海造岛而被永久破坏的大面积珊瑚礁和白蝶贝却难以恢复。

江苏省也启动了沿海海洋生态保护修复工作，日前江苏省自然资源厅发布一则消息，省内两项目成功入围2022年中央财政支持海洋生态保护修复项目，每个项目将获中央财政3亿元支持，其中之一是位于启东市沿海中部区域海洋生态保护修复项目。

36氪未来地产作者联系到修复项目的招标代理方江苏腾啸建设工程有限公司，相关负责人表示，项目已经招到相关企业，目前修复工作已经启动，但未明确是否包含海上威尼斯项目。

关于海上威尼斯对周边海洋生态产生的破坏以及是否需要进行修复工作，恒大集团方面未予置评。

「困境投资」的困境

橡树资本对恒大两个项目的押注极为冒险。但海外投资者对中国房地产开发商进行「困境投资」的抄底意愿仍在提升。

彭博发布的2022年2月中资美元债月度报告，标题为《中国房地产行业并购凸显价值》。文章提出，对账面价值的小幅折让的保守估计将带来较高的回收水平。以中国恒大为例，该地产商最新的权益/资产比率在21%左右。假设杠杆率是准确的话，只要资产出售价格较账面价值的折让幅度低于20%，那么债券持有人将能得到全数回收。

过去半年在中资房企美元债大幅下跌之际，高盛、贝莱德等海外资管机构表示加大配置力度，把握该领域的特殊投资回报机会。美元债的流动性远比橡树资本出借给恒大的抵押贷款要高得多，但也存在「致命伤」。

2021年10月15日，央行金融市场司司长邹澜回应地产美元债价格大跌事件时称，这是市场在违约事件出现后的自然反应，历史上也有很多案例……将敦促发债企业及其股东严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法制化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法律承担义务。

事实上，受制于外汇管理局规定，国内公司利用境外主体发行的美元债券，只与境外主体及其母公司产生直接债务关系，无法直接参与境内房地产项目公司的资产处置，这导致美元债相对国内的银行贷款、信托资金、供应商票据等处于劣后级，海外债权人无权得到优先偿付。

麦格理资本大中华区首席经济学家胡伟俊对36氪未来地产作者表示，在房地产企业的债务重组链条上，有海内外信用债投资者、上下游供应商、银行、信托公司、理财投资者和购房者，保兑付最重要的是购房者和农民工。对于恒大集团和各地项目公司，一直坚持贯彻的是「保交楼」，第一位是购房者。

「投美元债是市场行为，如果全赔了，这也是投资者应该明白的一个风险。」黄志辉此前也表示，「这跟市民买一套恒大房子完全不一样。」

与橡树资本介入实体房地产项目不同，一些国内的私募基金已经从二级市场的房地产不良资产投资中收益颇丰。私募回报率统计纪录显示，2021年，国恩资本、福慧具力和久盈资产三家私募机构的高收益策略基金分别获得了319%、104%和96%的高额回报，它们的多头头寸都包括房地产开发商发行的不良债务。

其中福慧具力管理着8000万美元的资产，去年3月，该公司的交易员以低于15美分的价格购买了一些困境地产商的美元票据，后来随着市场情绪的改善，这些债券被出售时，年化收益率高达300%以上。

36氪未来地产作者也采访了以上三家私募资产管理公司的投资人，其中一位不愿具名的基金经理表示，「今年还会有类似的投资计划，不过已违约债券暂时不在考虑范围内。」

对于参与债务重组的国有不良资产管理公司而言，获得投资回报并不是终极目标。信达资产首席不良资产研究员王洋撰文表示，中国不良资产市场的重心从处置不良贷款，转向问题企业和问题机构风险化解，资产管理公司从不良资产批发商，转向以专业能力协调各类主体促进风险化解的综合服务商。

信达资产一位副总裁是恒大集团风险化解委员会的成员。自2021年12月以来，包括与橡树资本产生债务纠纷的香港及江苏项目在内，所有地方及集团资产的处置权，都统一由风险化解委员会拍板决策。在七人制的风险化解委员会中，仅有两位恒大高管。

另有接近恒大决策层的人士透露，海外债权人主要由副主席夏海钧协调对接，但他不是风险化解委员会的成员。此前，恒大内部一辆同时悬挂内地蓝色车牌及「FV」开头中港黄色车牌的奔驰迈巴赫，专供夏本人乘坐，奔波于港深两地。

此外，36氪未来地产独家获悉，日前一家对恒大风险敞口超百亿的股份制银行的高管，向投资者释放了一个重要信息：化解风险，恒大首先要建立正常的决策机制，有关部门介入后，他们的集团层面还在进行改组。

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