通胀预期下我们该买什么？丨智氪

通胀预期下，实物资产将明显跑赢金融资产，买房是个不错的选择。

文｜丁卯 黄绎达 范亮 王林

编辑｜郑怀舟

来源 ｜36氪财经(ID：krfinance)

封面来源 ｜视觉中国

新年伊始，股价暴跌、大宗暴涨

新年之初，当沪指刚跌到3400点时候，四大官媒罕见高呼挺起A股的脊梁。而至今日，沪指已跌至3200点附近，往年都会有的春季躁动不知所踪。已经“跌麻了”的港股市场在3月14日下破2万点大关，为2016年6月以来首次，几乎失去了流动性。

再看海外，今年以来在原油的带动下，大宗商品集体暴涨，通胀预期为市场所热议，最近又有美联储加息靴子落地。疫情尚未终结，又有新的影响因素加入，再加上各个大类的资产价格都在巨幅波动，对经济的预期真是剪不断理还乱，不如先从原油、大宗说起。

新冠冲击经济，全球股市重挫、大宗暴跌

说到今年以来的原油暴涨、大宗暴涨的根源，那还要回到2020年的春节，新冠疫情在那时突然爆发，之后迅速蔓延至全球范围。尤其是海外，在那段日子里，每天的新增感染人数不仅居高不下，而且还在不停的增长。

在疫情的冲击下，经济活动遭到前所未有的冲击，全球经济就好像被按下了“暂停键”，需求没有了，供给也没有了。在经济衰退的影响下，全球各大类资产开始疯狂波动。

以原油为代表的大宗商品开始暴跌，WTI原油甚至在交易规则的允许下历史上首次跌入了负油价，真是“活久见”；全球股市齐刷刷的重挫，道指一度下探到2016年的水平；全球债市则开启了新一轮的大牛市。

各国央行联手“大放水”，大宗应声反弹

各国政府都坐不住，为了刺激经济复苏，大都采取了超宽松货币政策配合激进的财政政策。因此，各国央行都开始了“大放水”。尤其是美联储，这次的刺激程度超过2008年金融危机，超宽松的货币政策营造了一个超低利率环境，美债利率直接压到了历史底部。

然而，经济如水，升温需要时间，无论是需求还是供给都很难短时间内恢复，特别是疫情严重冲击了价值链，复苏谈何容易。而且，疫情从2020年到现在已经两年有余，新的变种时不时卷土重来，让经济修复的过程充满艰辛。

所以，大量的资金并不能第一时间快速流畅的流入实体经济，这些淤积的流动性通常都会有一个好去处，那就是以能源和原材料为代表的大宗商品市场，这已经被多个类似的历史时刻证明。

在负油价之后，在供给因素和大量资金涌入的共同驱动下，原油价格就开始了强势反弹，其他大宗商品价格的中长期趋势也大致如此，细节上的区别还是在于不同品类的供需格局各有不同。

大宗暴涨导致全球工业品通胀高企

在大宗商品的带动下，工业品价格开始水涨船高。比如中国和美国，工业品价格在疫情前都在通缩，PPI同比都在负值区间，疫情之后PPI则迅速回正，并且开始急速上升，这个时间持续了很久。

美国的PPI同比于去年11月达到1974年以来的高点，接近23%的水平，同期的CPI只有6.8%，核心PCE甚至不到5%。

今年2月的数据，PPI有所回落，CPI则升高到了8%，虽说CPI比起PPI来差了很远，但这已经是40年以来的最高点了，照这个趋势发展下去，全面通胀的预期就变得很强。

俄乌加剧能源通胀，全面通胀抬头

再说说今年大家都关注的欧洲，俄罗斯作为目前全球第二大产油国，经过这么一通折腾，原油的供给缺口谁来补就成了大问题，有些油气专家甚至说全球原油供需平衡表已经不用看了。

还有就是能源切换的时代背景，大家都去一股脑的搞新能源了，对化石能源的上游资本开始急剧减少，供给在减弱，同时需求的预期又不好，这几年里全球原油的库存就来到了历史低位。

供给原因叠加库存低位，在今年欧洲那边闹腾起来之前，其实布油价格就悄悄地逼近了100美元/桶，后面的故事大家都知道了，布油一度差点突破140美元/桶，历史上最近一次高于这个价格，可是2008年金融危机爆发之前那最后的疯狂。

原油价格暴涨，带动了几乎所有的大宗商品都在暴涨，尤其还是在战争的背景下。一般来说，这时候避险需求会很强，大宗这种风险资产不应该有这么好的表现，但事实是通胀预期确实太强了，大家都在交易这个，而且避险需求也不弱，金价在历史高位下还走出了一波不大的行情。

高通胀必然会反伤经济，所以非常强的通胀预期下，对经济的预期就不会好，全球股市的日子也都不好过，主要市场的核心股票指数大都出现了一轮明显调整。

我国在疫情后克制的货币政策，确实为我们赢得了很大的政策空间，由此大幅降低了系统性风险。但是，输入性的通胀压力依然不小，这是扰动A股今年行情的一大原因。

我国的结构性通胀压力可控

我国作为开放的国家，是能源和原材料的进口大国，大宗商品价格的居高不下，加大了生产端的成本上行压力。2021年5月至今，我国PPI指数已经连续11个月处于8%以上的高水平区间。

虽然这期间人民币的升值起到了一定的缓冲作用，但并不能完全抵消大宗商品价格上升所引起的输入性通胀预期。

与此同时，2021年以来，国内受疫情反复与投资增速下滑的影响，导致PPI向CPI传导并不顺畅，致使目前国内呈现出明显的生产端物价上行和消费端物价基本稳定的结构性通胀格局。

从短期来看，尽管国内相比海外通胀压力暂时可控，但需要注意的是，随着我国经济的逐步企稳，PPI与CPI的剪刀差可能将缩小，海外输入型通胀的影响将在未来逐步显现。尤其是在俄乌冲突不能有效控制之下，国内全面通胀的增长很可能会超出市场的预期，从而对资本市场产生明显的情绪冲击。

但中长期来看，考虑到国内较高的经济韧性和相对独立的货币政策周期，通胀对国内市场的冲击要远小于海外市场。

美联储加息靴子落地，

通胀预期依然是关注的重点

除了通胀本身带来的压力外，在全球通胀预期愈演愈烈之下，美联储的货币政策态度也成为了市场关注的焦点。鉴于近期美国的通胀压力，市场对于加息已经有了较为充分的预期。与此同时，当前避险甚至滞胀担忧交织导致长短端期限利差收窄过快，为了避免利差倒挂，美联储提前缩表的可能也大幅提升。

在3月的议息会议中，美联储宣布加息25个bp，并暗示存在5月缩表的可能。

未来需要进一步关注通胀和长端货币政策路径的预期，如果通胀持续高企甚至远端通胀比预期的要更高，那么曲线倒挂的概率将加大。由此引发的衰退预期、货币政策两难、企业利润受损等负面影响都会逐步显现。在此背景下，美联储的长端货币政策路径可能会变得更为激进，加速全球过快进入紧缩周期。

回到国内，如果以美为首的主要央行进入密集紧缩周期，将会导致我国外需下降、出口放缓且面临一定的资本外流压力，最终加重实体经济和资本市场的悲观情绪，同时叠加全球衰退和通胀预期，很容易陷入类滞胀的泥潭。

投资策略

说到现阶段应该买什么，美国五大投行之一的美林在2004年总结出美林投资时钟至今依然适用。根据美国1973—2003年的月度数据，美林采用“经济增长GDP”和“通货膨胀CPI”的变动作为衡量经济周期的两个指标，把经济表现划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。

在滞胀期，滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是货币对实物资产的贬值，现金流折现估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输。因此，投资优先级顺序是：现金>大宗商品/债券>股票。

回顾1970年代，布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍；各类能源、农产品和金属全面涨价，其中能源涨幅又高于农产品及工业金属；房地产价格大涨成为全球发达国家的普遍现象，并且以日本、英国等国家为例，年化涨幅都是历史最高的区间之一；

全球股市分化，通胀仍然是左右市场的关键。1970年代全球的高通胀导致各国长期国债收益率明显走高，债市持续走熊，股票市场表现分化，受通胀影响较小的德国整体波动率相对较低。

值得一提的是日本股市，虽然在经历人口红利拐点后，经济从高增长中枢向中等增速切换，但经济结构的转型仍推升股市上涨，其股指在主要发达国家中一枝独秀。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好

展望2022 年，在全球“类滞胀”格局蔓延深化的背景下，2022 年全球范围的大类资产应关注在全球“类滞胀”大局下有望幸存的局部机会，主要存在于“类滞胀”压力可控的经济体，主要是日本与中国，而这些机会分散于股市、债市与商品中。

就全球大类资产之间的比较而言，实物资产将明显跑赢金融资产。所以，大宗商品将会是全面涨价的局面，而且能源的涨幅最大。而一旦出现滞涨，黄金将会是表现最强的大类资产之一。股市依然受通胀预期主导。债市整体熊市，各期限利率将大幅走高。最后，房地产是不多稳健上涨的资产之一，可能今年买房子是不错的选择。

1969~1983各大类资产收益率变化

资料来源：36氪根据公开数据整理

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