详解私募股权基金设立运营交易结构实务

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私募股权投资

为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金（简称为PE基金、私募基金或者基金）进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。

投资阶段： 一般情况下，PE投资Pre-IPO、成熟期企业； VC投资创业期和成长期企业。

投资理念： VC与PE的心态有很大不同： VC的心态是不能错过(好项目)，PE的心态是不能做错(指投资失误)。 但是，时至今日，交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊。 原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集PE基金，很多披露的投资交易金额都远超千万美元。 愿意投资早期创业项目的VC越来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易。

交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关。 2008年，鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了50亿人民币的PE基金。 2009年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华发展投资基金，募集目标50亿元人民币;第一东方集团计划在上海募集60亿元人民币的基金;里昂证券与上海国盛集团共同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为100亿元人民币;而由上海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司共同发起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集总规模达到200亿元上海金融产业投资基金，首期募集规模即达到80亿元。

单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过30个。 因此，大型PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的私募交易就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白。 投资私募股权投资基金?

私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。 据统计，西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置10%～15%比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平均收益率。 多数基金的年化回报在20%左右。 美国最好的金圈VC在90年代科技股的黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达到10倍以上。 私募股权投资基金的投资群体非常固定，好的基金管理人有限，经常是太多的钱追逐太少的投资额度。 新成立的基金正常规模为1～10亿美元，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非常有限。

私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为10年以上。 另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因此，私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。 再一方面，多数私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。

私募股权投资基金的主要来源

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。 随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

政府引导基金、各类母基金(FundofFund，又称基金中的基金)、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象。 这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。

国企、民企、上市公司的闲置资金。 企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。

民间富豪个人的闲置资金。 国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。

基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没有过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任。 2000年起，一大批中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所，为外资基金带来了不菲的回报。 2004年起，大批民企在深圳中小板登陆，为内资基金带来的回报同样惊人。 因此，基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。 除投资眼光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。

私募股权投资基金如何决策

基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人;副总、投资董事等人是基金的中间层次;投资经理、分析员是基金的基础层次。 基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合伙人汇报，合伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。 一个项目，从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一年。

有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流?

有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展。 有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人(LP)，而基金管理人是基金的普通合伙人(GP)。 有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。

在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下：

LP承诺提供基金98%的投资金额，它同时能够有一个最低收益的保障(即最低资本预期收益率，一般是6%)，超过这一收益率以后的基金回报，LP有权获得其中的80%。 LP不插手基金的任何投资决策。

GP承诺提供基金2%的投资金额，同时GP每年收取基金一定的资产管理费，一般是所管理资产规模的2%。 基金最低资本收益率达标后，GP获得20%的基金回报。 基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决。 GP对于投资项目有排他的决策权，但要定期向LP汇报投资进展。

基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。

不同的阶段代表不同的PE类型

根据PE投入企业所处的不同阶段，可将其划分为： 创业资本、发展资本、重振资本、杠杆收购、管理层收购、夹层资本、Pre-IPO、PIPE等。

1创业资本(Venture Capital)

创业资本与杠杆收购资本是两类最主要的私募股权资本。 创业资本区别于其他类型私募股权资本的关键在于投资企业所处的阶段及本身特征。 一般而言，创业资本投资于创业阶段企业，如刚创建仍处于种子期，早期发展期的企业。 创业资本一般用于为企业创利和早期发展提供融资，是一种风险和回报均非常高的资本。

2成长资本(Growth Capital)

或称发展资本(Expansion Capital)。 成长资本主要投资于相对成熟并正在进行资本扩张或经营重组的企业，也包括进入新的市场或在控制权不发生变化下的并购融资等。 一般认为成长资本不同于创业资本，其投资的企业处于扩张期，能够产生收入但尚不能盈利或难以为未来发展提供足够的现金流。 在许多情况下，成长资本与创业资本难以区分，因而在有些国家与地区的统计中被直接计入创业资本的范围(例如美国)。

3重振资本(turnaround)

重振资本是指向业绩不佳的企业投资，改善企业的经营状况。 这类企业一般处于传统行业，出现财务危机或者处于重组当中，但仍具有长期的市场生存能力。 2007年中投公司(CIC)首笔投资就是重振资本的一个案例。 2007年9月，黑石集团正式宣布出资6亿美元购入蓝星集团20%的股权，这是黑石集团对中国企业的首笔投资，也是目前私募股权投资基金在中国非金融类企业的最大一笔单笔投资，在2008年1月10日已经由发改委审批通过。

4杠杆收购（Leveraged Buy Out LBO）

杠杆收购是一种战略型的股权资本，通过使用财务杠杆对外借债的方式来收购一家公司、商品实体或资产，被收购的公司一般处于成熟期且能够产生足够的现金流，在收购完成后，可以利用被收购公司的现金流来偿还杠杆收购的债务，并最终卖出，从而取得投资差价的收益。 它具有一般并购交易的所有特征，又被成为融资收购。

5管理层收购（MBO）

MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。 经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。

6夹层资本(Mezzanine Capital)

夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资的企业。 它是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。 这种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。

夹层投资的风险和收益低于股权投资，高于优先债权。 在公司的财务报表上，夹层投资也处于底层的股权资本和上层的优先债(高级债)之间，因而称为“夹层”。 与风险投资不同的是，夹层投资很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。 当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给企业最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退。 这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。 夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些，一般在18%～28%左右。

7Pre-IPO

Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段，预期企业上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票。

一般而言，Pre-IPO投资者主要有投行型投资基金和战略型投资基金两类。 (1)投行型的投资基金如高盛、摩根斯坦利等投资基金，它们具有双重身份——既是私募股权投资者，又是投资银行家。 作为投资银行家，他们能够为企业的IPO提供直接的帮助;而作为私募股权投资者的身份则为企业的股票进行了价值“背书”，有助于提升公开市场上投资者对企业股票的信心，因此投行型投资基金的引入往往有助于企业股票的成功发行。 (2)战略型投资基金，致力于为企业提供管理、客户、技术等资源，协助企业在上市之前建立起规范的法人治理结构，或者为企业提供专业的财务咨询。 Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇的情况下，可以获得较高的投资回报。

8PIPE

PIPE（Private Investmentin Public Equity）指投资于已上市公司股份的私募股权投资，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。 PIPE投资分为传统型和结构型两种形式，传统型PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先股或普通股，结构型PIPE则是发行可转换为普通股或者优先股的可转债。 相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE融资成本和融资效率相对较高，监管机构的审查较少，而且不需要昂贵的路演成本，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。 PIPE比较适合一些不希望应付传统股权融资复杂程序的快速成长为中型企业的上市公司。

基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头3至5年是投资期，后5年是退出期(只退出、不投资)。 基金在投资企业2到5年后，会想方设法退出。 (共10年)

基金有四大退出模式：

IPO或者RTO退出： 获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大。

并购退出（整体出售企业）： 也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家。

管理层回购（MBO）： 回报较低。

公司清算： 此时的投资亏损居多。

企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。 当基金投资企业数年后仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正常经营。 私募的钱拿得烫手就是这个道理。

来源CYFCID： bnfchina |

私募基金股东上市公司减持退出规则总结

一、私募基金股东的限售和减持

私募基金以不同方式取得上市公司股份后，应当按照合规审慎原则进行限售和减持操作。 以下内容按照上市公司股份的不同取得情形进行归纳和整理。

（一）限售操作

	取得类型	分类	内容	限售时间
1	IPO前取得的股份	基本规则	自IPO一年内
特别规则（主板、中小板）	刊登招股意向书之前12个月内通过增资扩股入股	36个月
刊登招股意向书之前12个月内通过控股股东、实控人及其关联方受让入股	36个月
刊登招股意向书之前12个月内通过非控股股东、实控人及其关联方受让入股	12个月
特别规则（创业板）	刊登招股意向书之前6个月内通过增资扩股入股	36个月
刊登招股意向书之前6个月内通过控股股东、实控人及其关联方受让入股	36个月
刊登招股意向书之前6个月内通过非控股股东、实控人及其关联方受让入股	12个月
2	通过上市公司非公开发行取得的股票	基本规则	自发行结束12个月
特别规则（主板、中小板）	上市公司控股股东、实控人或关联方	36个月
认购本次发行而取得控制权的投资者	36个月
董事会引入的境内外战略投资者	36个月
特别规则（创业板）	发行价不低于发行期首日前1个交易日公司股票均价	发行结束之日起可上市交易
发行价低于发行期首日前1个交易日公司股票均价，但不低于90%	12个月
发行价低于发行期首日前20个交易日公司股票均价，但不低于90%	12个月
3	上市公司控股股东、实控人或关联方，董事会引入的境内外战略投资者	以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前1个交易日股票均价90%认购	36个月
以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日股票均价90%认购	36个月
4	通过上市公司收购取得	基本规则	12个月
满足“豁免申请”	无
5	持有上市公司30%以上股份股东增持股票	大于等于30%，且免于提交豁免全面要约收购申请的，每12个月内增持不超过已发行股份的2%	6个月（增持不超过2%部分）
大于等于50%，且免于提交豁免全面要约收购申请的，并采用集中竞价方式增持股份的，每达到2%时不得增持股份。
6	通过资产认购取得的上市公司股份	基本规则	自发行结束12个月
上市公司控股股东、实控人或关联方	36个月
通过认购获得控制权的对象	36个月
用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。	36个月
7	重大资产重组	上市公司控股股东、实控人或关联方。 以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让上市公司股份的特定对象。	36个月
除收购人及其关联方以外的特定对象	24个月
8	私募管理人代表私募基金另行作出其他自愿限售承诺的情况	单独约定

（二）减持操作

1	持有上市公司股份超过5%的股东	减持达到5%时，3日内不得再买卖股票
所持股份比例每减少5%，2日内不得再买卖股票
不包括二级市场买入	通过集中竞价减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的1%
持有非公开发行股票，通过集中竞价减持，12个月内减持股份数不超过该次非公开发行股份数量的50%
通过协议转让减持，减持导致出让方不再持有5%以上股份的，6个月内减持不超过公司总股份的1%
通过大宗交易减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的2%，受让方6个月内不得转让股份
因涉嫌证券期货违法犯罪，在调查期间以及处罚、判罚决定作出之后未满6个月的，不得减持
被证券交易所公开谴责未满3个月的，不得减持
2	持有上市公司股份不到5%的股东	不包括二级市场买入	通过集中竞价减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的1%
通过大宗交易减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的2%，受让方6个月内不得转让股份
通过集中竞价减持，限售期满后12个月内不得超过所持数量的50%
3	受让持有上市公司股份的股东	不包括二级市场买入	协议受让，减持导致出让方不再持有5%以上股份的，受让方6个月内不得转让受让股份
大宗交易受让，受让方6个月内不得转让受让股份
4	私募管理人代表私募基金另行作出其他减持承诺的情况

二、私募管理人员工担任上市公司董监高的限售和减持

私募基金管理人出于对被投企业的控制考虑，往往会派出员工担任上市公司董监高，同时可能会持有上市公司股份。

关于此类型人员所持股份的限售和减持，仍然可以参照本文第一部分总结的规则。 同时还应当满足以下规则：

1、在任职期内，每年转让的股份不得超过其持有的上市公司股份的25%；

2、在离职后半年内，不得转让其持有的上市公司股份；

3、在任期届满前离职的，在任期内和任期届满后六个月内参照前面两个规则执行。

另外，还需要符合限制交易“窗口期”规定：

1、上市公司定期报告公告前30日内；

2、上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；

3、自可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或决策过程中，至依法披露后2个交易日内；

4、交易所规定的其他期间。

三、创投基金的减持

由于有关部门对于创投基金的特殊政策，创投基金作为上市公司股东在取得有关部门的身份认定后可以享受包括税收减免、快速减持等多项优惠。 本文仅讨论创投基金减持情形。

（一）创投基金的认定

作为最基本的两个政策来源，发改委和证监会均已发布文件对创投基金划定标准。 目前各地税务部门对于创投基金的认定方式尚未统一： 有要求两个标准二选一的，有要求两个标准同时满足的，还有只选择其中一个标准的。

1、发改委标准

根据2005年发改委第39号令《创业投资企业管理暂行办法》第九条，创业投资企业向管理部门备案应当具备下列条件：

（1）已在工商行政管理部门办理注册登记；

（2）经营范围符合本办法第十二条规定；

（3）实收资本不低于 3000 万元人民币，或者首期实收资本不低于 1000 万元人民币且全体投资者承诺在注册后的 5 年内补足不低于 3000 万元人民币实收资本；

（4）投资者不得超过 200 人。 其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过 50 人。 单个投资者对创业投资企业的投资不得低于 100 万元人民币。 所有投资者应当以货币形式出资；

（5）有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。 委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。

（“高级管理人员”，系指担任副经理及以上职务或相当职务的管理人员。 ）

2、证监会规定和中基协细则

根据证监会[2018]4号公告《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（简称“特别规定”），以及中基协《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》，

(1)在特别规定发布前备案的创业投资基金，应符合以下条件：

特别规定发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；

特别规定发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围仅限于未上市企业，投资方式仅限于权益投资。

(2)在特别规定发布后备案的创业投资基金，应符合以下条件：

投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；

投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；

对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；

中国证监会规定的其他情形。

（二）减持节奏的计算

减持计算依据是“投资期限”，投资期限的起始日为“股东身份确权日期”，终止日为“发行申请材料受理日期”。

股东身份确权日期： 投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到 300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。

1、集中竞价交易减持

截至发行申请材料受理日，

（1）投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（2）投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%；

（3）投资期限在48个月以上的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

2、大宗交易减持

减持节奏为60日的私募基金在连续60日内通过大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； 减持节奏为30日的私募基金在连续30日内通过大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

【结语】

私募基金作为上市公司股东中的特殊类型，其限售和减持规则一是条款繁杂，二是不同规则互有交叉，在实际操作中应当按照合规审慎原则，在咨询专业人员的同时，还应当与监管部门做好沟通。

本案写作参考材料如下：

[1]上市公司证券发行管理办法

[2]上市公司非公开发行股票实施细则

[3]创业板上市公司证券发行管理暂行办法

[4]上市公司收购管理办法

[5]上市公司重大资产重组管理办法

[6]上市公司股东、董监高减持股份的若干规定

[7]上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则

[8]秦子甲 刘思远，私募基金视野中的资本市场行为底线

[9]中国证监会， 上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定

[10]国家发改委， 创业投资企业管理暂行办法

[11]中国基金业协会，创业投资基金申请适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》操作指南   高界律所私募部