以史为镜 | VC/PE的前世今生

小线菌

私募股权基金（Private Equity Fund）是指通过非公开方式募资，对具有融资意向的企业进行投资并参与企业管理。

近年来，中国股权投资市场在“大众创业、万众创新”的时代背景下正在发生深刻的变化。监管层不断出台针对股权投资行业的政策法规，而VC/PE机构也为顺应市场形势由传统“单一策略”打法转向新型“混合战略”博弈。

基于现在复杂的市场条件，我们梳理了中美VC/PE市场的发展历程，希望能借鉴美国市场的发展经验，对私募股权投资行业的未来发展和监管趋势提供分析和预测。

在许多行业里，美国走过的路就提示着中国未来要走的路，VC/PE也不例外。如今中国VC/PE体制逐渐成熟，但在那之前，中国的投资机构经历了数十年的向美国学习、同美国竞争的奋斗史。让我们一起回顾中美投资机构的发展史，重走这段崎岖的路。

我们先从美国VC/PE的发展看起。

美国

自由期：19世纪末-20世纪60年代

美国的风险投资市场比中国开始的早了几十年。早在20世纪20年代，一些富有的个人和家族投资者就非正式地投资过当时一些企业，这些早期投资者包括洛克菲勒家族、惠特尼家族等。随后20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，早期投资者们把他们的投资目标转向公众市场，风险资金大为减少。尤其当1929年—1931年股市崩溃时，富人们开始回避所有具有风险的投资，转向机构投资。

直到第二次世界大战后，美国政府和商界人士才逐渐认识到风险投资对于促进科技发展的重要性。1946年成立的美国研究与开发公司（ARD）被认为是现代风险投资行业的开端。

规整期：1958-1990

行业有了，公司有了，法规还会远吗？

当然不会。

1958年美国国会通过的 《小企业投资法案》 被认为是受到专业管理的风险投资行业的开端。法案规定依法设立的小企业投资公司可以享受税收优惠和政府优惠贷款。这项法案有效地保证了风险投资机构的利益，也促进了美国中小公司的发展。

70年代后期，电子技术特别是计算机技术迎来迅速发展；

71年，纳斯达克股票市场推出

……

有利的市场环境促使越来越多的大公司、大银行和民间基金组织开始涉足高新技术风险投资业，促进了美国高新技术产业的发展。这其中最成功是三家投资机构：凯鹏华盈（KPCB）、红杉资本以及新企业联合公司（NEA）。他们曾成功进行了对亚马逊、苹果公司等的投资，并在这些项目中获得了丰厚的回报。

而狼多了，肉就少了————

80年代末期风投机构之间的竞争更加激烈，投资回报率有一定程度上的下降。同时80年代也有一批政策利好因素。如《税收改革法》（1981）、《小企业投资促进法》（1980）、《小企业发展法》（1982）等，这些法案促进了风险资本总量的增长。

总体来说，规整期随着政策的制定和私募股权市场的发展不断变动，有利不利因素交织，属于风险投资行业起伏很大的一个时期。

兴盛期：90年代-2000

20世纪90年代末，风险投资终于迎来了兴（pao）盛（mo）期：

技术公司和其他成长型公司纷纷上市，使得风险投资公司获得了巨大回报。

然而事实上，互联网公司承受着持续的净亏损，靠风险投资，尤其是股票上市来支付费用开支，力图扩大市场份额，但完全没有任何收入来源。这些公司标榜的新奇技术，加上对这些公司估值的难度，使很多公司的股票飙升至令人昏眩的高点。创业者和风险投资家都变得非常富裕，但是这一切都只是在纸面上——很多公司由于花钱过度而破产。

在政策上，1996年颁布的《国家证券市场改进法》也推动了这场泡沫。该法案可谓是美国的注册制，需要上市的满足条件的公司仅需通过SEC的注册即可。

低迷期：2000-2012

随着对初创的科技公司估值的下跌，2000年3月，纳斯达克开始崩盘，整个风险投资行业受到冲击。在接下来的两年里，很多风险投资公司被迫注消大部分的投资，很多基金跌破水平线。

什么造成了这段时期风险投资的低迷？

首先，该时期正处于互联网泡沫之后，初创公司技术和商业模式还不成熟；

其次，在安然公司欺诈案之后，美国政府颁布法案，对上市公司规定了严格的披露要求和会计控制；

最后，2010年颁布的多德弗兰克法案严格限制了商业银行在私募股权项目的持仓比例，切断了这一重要的募资来源

……

成熟期：2013-Present

随着互联网行业的日渐成熟，加之移动端、新兴技术的百花齐放，创业市场一片大好。美国VC行业有了新一轮的复苏。从交易额来看，年增长率达到15%，其中尤以早期天使融资增长最快。此外，考虑到市场上科学技术以及相关的创业公司的此起彼伏，整体VC行业有着向早期倾斜的趋势，一些专精于某行业的创投公司或者学术机构的孵化项目开始展露头角。

科学技术的百家争鸣，不但吸引了投资经理人的追逐，也引来了新玩家：行业巨头。诸如Cisco，IBM，微软等老牌科技公司开始密切关注着这些科技型创业公司的发展。这些公司成立了自己的CVC对创业公司进行收购，同时组织各类孵化器项目帮助创业公司发展，目的就是投资/收购领先的技术，稳固自己的行业地位。

目前，美国已经形成了各个阶段的清晰成熟的市场为不同阶段，不同目的的公司提供资本支持，包括早期的天使/孵化市场，主要以全国/地方性风投公司和学术机构的孵化器为主，以股权转让或并购的方式退出。

再来看看我国VC/PE的发展历程。

中国

探索期：2000年以前

改革开放以来，认识到投资新技术重要性的政府于1985年出台了《关于科学技术体制改革的决定》，并成立了大量政府背景的创业投资机构。但是当时国内的资本市场同样处于起步阶段，主板市场的上市门槛对于创新型企业过高，国外成熟的IPO和并购退出方式并不适用。

虽然政府建立的创投公司没有成功，但是一些外资PE却随着这波趋势进入了中国市场，其中比较具有代表性的包括IDGVC，盈科等。它们的出现对当时蓬勃发展的互联网产业起到了支持的作用。在他们的投资名册里，不乏之后赫赫有名的公司：阿里，腾讯，百度……

那么我国的民营创投是否也能跟上这一波潮流呢？

恰恰相反，我国的创投产业还未有所发展，就受到了巨大的打击。在千里之外的美国，互联网泡沫突然破裂，使得中国市场立即降温，大批本土互联网企业难以成功融资，而国家也不得不宣布暂缓创业板的设立。

发展期：2001-2008

多年的媳妇，最后还是熬成了婆。

90年代末，中国接入互联网，到1998年，互联网总用户已突破百万大关。随着互联网创业浪潮的兴起，这给一批外资投资机构带来了发展契机。03年，软银亚洲4000万美元注资盛大，04年盛大在纳斯达克上市，媒体报道软银亚洲获得回报高达6.8亿美元，这在当时是对中国公司最为成功的投资之一。软银这次投资的成功使得世界看到了投资中国企业的潜力，2004年，中国创投进入了一个全面复苏和加速发展的时期。

而对本土创投来说，真正的利好政策发生在04-06年。

2004年，中小板开启；

2005年，中国证券市场迎来了“股改全流通”，取消了同股不同权的政策，本土创投终于可以方便地通过上市退出了；

2006年A股IPO重启；

伴随着一系列利好政策的出台，国家对外国投资者的限制也在增强。05年，外汇国家管理局发文要求设立离岸公司的居民需在当地管理局注册；06年，商务部将外国投资者兼并中国企业的相关规定进行了修订；中国工信部在06年发布的公开声明中也暗示禁止未经许可的外国投资者参与电信增值服务。这些政策的变动都释放出政府更鼓励本土创投机构发展的信号。

创业板带动的全民PE时代：2009-2012

2008年可谓是内忧外患的一年。除了金融危机外，中国还经历了暴雪，地震，房地产收缩，出口下降等诸多灾祸。外部环境的恐慌情绪迅速在整个投资圈蔓延：从数据来看，全年上市企业仅133家，合计融资213亿美元，创股改来最低。

创投这就迎来漫长寒冬了吗？

恰恰相反，冬天来的快去的也快。

金融危机对VC/PE圈影响仅仅持续了一年，就被创业板的春风冲淡了。随着2009年创业板开市，VC/PE的人民币募投管退链条被打通。深创投，达晨创投为首的本土VC/PE行业终于迎来巨大增长，其中深创投在08年的低谷期仍投资了16个项目，在09年创业板开板后所投项目IPO数量在8个以上，成为“创业板最大赢家”。2010年共有43家企业赴美IPO，融资40亿美元。

但是，隐藏在春风下的，是外界宽松的货币政策和创业板的利好始终没能掩盖住的经济下行的本质，宏观经济于2012年再次进入低迷。随着证监会暂停IPO审核，大批投资机构折戟沉沙，被迫清算。

走向成熟的专业化时代：2013-Present

2013似乎是VC/PE行业补完2009年金融危机的追缴欠款，体现出了经济周期谷底的很多特征。长达一年的IPO暂停深度冷却了市场，在全行业的角度上经营不善的公司纷纷倒闭，大量低价位的好标的再次涌现。

与2008年不同的是，2013年的冷却期带来了新的生机：一些看到了冷却期优质标的的基金经理选择了自立门户，例如后来赫赫有名的高榕，源码，启赋，梧桐树等。随着经济上行的大趋势，这些经理人逐渐成为了行业的先锋。

中国VC/PE投资历年行业排行

（Source：Internet）

截至2016年，私募行业形成了以信息披露为核心，诚实信用为基础的私募监管体系已形成“一法、两规、七办法、二指引、多公告”的无缝隙格局，上至改革完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，下至规范基金从业人员资格考试。据统计，私募基金管理人和从业人员在2016年缩水近三成，约六成VC/PE机构已在证券投资基金业协会完成备案登记。

（Source：Internet）

2013-2016年间的变革是PE市场真正走向成熟的标志。此后，VC/PE市场形成了多层次，专业化的供给链条以及现代系统的体系。

（后续小线菌会继续和大家分享对未来市场的看法以及对VC/PE机构的研究，敬请期待哦）

参考资料：

• 《中国创投简史》 投资界网站/PEdaily 著

• 《硅谷百年史》阿伦·拉奥 (Arun Rao)、 皮埃罗·斯加鲁菲 (Piero Scaruffi)著

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