成功预测08年次贷危机：从《债务危机》看桥水达利欧的投资艺术

1971年布雷顿森林体系崩溃。因制度本身不可解脱的矛盾性，该体系于1971年被尼克松宣告结束。

1982年通胀泡沫破灭，美国经济学家曼库尔·奥尔森资本主义上空存在着一个嗜血幽灵，叫分利集团。

80年代中期，拉美国家由于长期受到债务危机的拖累，贫富不均两极分化，城市化失衡造成环境恶化、失业人口较多、公共服务不足，史称“拉美陷阱”。

90年代初日本泡沫破裂，日本经济出现大倒退。一般认为是1985年的广场协议逼迫日元升值标志着衰退的开始。也有人认为日本战后经济两次高速发展期，60年代末那次是实业救国，70年代末那次是大量投机活动的支撑，泡沫破裂是必然的。

还有2000年网络股泡沫崩溃，以及2008年的全球金融危机。甚至于公元五世纪罗马帝国的崩溃，1789年美国的债务重组 ，美国大萧条，德国的魏玛共和国，1930到1945年的二战导火索等。每一次的表现形式都不同，但却都有其相似之处。

债务危机是重复发生的

每次经济危机或者泡沫破裂之后，都有连篇累牍的分析报告见诸报端，提醒人们不要忘记人性的恐惧和贪婪。马克思主义经济学认为这是资本主义的基本矛盾，即生产社会化与生产资料资本主义私有制之间的矛盾.但如果其他体制也遭受波及，就值得好好探究了。

实际上，按照全球最大对冲基金桥水公司创始人达利欧在他的新书《债务危机》中的盘点和分析，这些发生在世界各地的周期性衰退事件的背后，都隐藏着一个债务周期。

债务危机的形成如同白天和黑夜，如同生与死，一切都是人性的轮回。达利欧书中说，仅他学习和观察到的案例就有48次之多。

“多年前我养成了一个习惯：每次做决策时要把决策的条件、标准或者说原则写下来，之后可以反思。”达利欧说。

2017年4月，达利欧正式卸任桥水联合CEO的职务之后，他将过去25年来生活与工作中的思考点滴集结成册，出版了《原则》一书，从多个角度，立体地阐述其在生活、工作、管理方面的原则的总结。

这本书最初以互联网PDF的格式免费在互联网上传播，且并非盗版。也就是说，达利欧本人出书的初衷并非为了赚钱，而是一位看到真相的老人，想和人们分享他的见解、经验和方法论，包括他原创的一套分析经济事件的理论和原则。

“在处理现实的时候要有一个原则——要了解实际情况。我的经验告诉我，任何一次发生了我意想不到的状况时，说明有些事情是我没有经历过，但是实际上发生了很多次的，所以我们需要知道经济机器是如何运行的、市场机器是如何运行的，因为它们之间存在因果联系，很多事情是不断重复发生的。”

如果说《原则》一书是达利欧式方法论的综合概述，那么《债务危机》这本书就是《原则》里的概念理论在长期债务领域研究中的具体落地。

但在了解债务危机之前，我们首先要了解如何预测经济形势，特别是如何预测我国的经济形势？

美国地方政府借债借到破产

《债务危机》的内容是基于对过去100年间所有的大的债务危机的分析，并以此建立了债务大周期模型。每次债务危机的表现形式都不完全一样，但大致的周期差不多。

达利欧认为，在这一模型中，有四大力量、三个重要的均衡和两个杠杆。通过这一模型的几个认知工具，结合实际情况，基本上就能够对经济形势做出预测。

四大力量指的是生产率、短期债务周期、长期债务周期以及政治因素。

首先来看生产率问题。

社会主义本质就是解放生产力发展生产力。这与达利欧关于生产率的观点不谋而合。

以中国近年的生产率对经济的促进作用为例。

《求是》杂志发文称，2013—2017年，全员劳动生产率年均提高6.8%。这直接推动了大众创业万众创新蓬勃发展，以新产业新业态新模式为代表的新兴动能茁壮成长。近年来，高技术产业、战略性新兴产业增速超过10%。移动终端、数字消费、线上支付等技术日臻成熟，有效带动了平台经济、智能经济发展。网上零售额持续保持30%左右的高速增长。

其次是短期债务和长期债务问题。

短期债务周期和长期债务周期的内在逻辑比较复杂，但达利欧在《债务危机》中给出了相对合理和简洁的分析。

达利欧认为，短期债务周期是一个所谓的“商业周期”。

比如，当经济出现疲软迹象，假设失业率非常高，央行就想要创造信贷。有了信贷就有了购买力，你就可以购买更多东西。但是信贷是贷款，也就是债务，它本身存在周期性。如果信贷不断增长，负责制定货币政策的央行就会采取行动，然后信贷就会下降。这个周期一般是5到10年。

“因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务，这就是人性。”达利欧表示。

以地方债为例。

“地方债”（全称：地方公债），指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券，是地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。它是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。

此前由于“分税制”等一系列问题，导致地方政府财政吃紧。解决办法主要有两个，一个是卖地盖楼，一个就是发债。

地方政府债券的安全性较高，被认为是安全性仅次于“金边债券”的一种债券，而且，投资者购买地方政府债券所获得的利息收入一般都免交所得税，这对投资者有很强的吸引力。

美国平均每年发行的地方政府债券约4000亿美元。

近年来美国州和地方政府债务飙升。2000-2010年，美国州和地方政府债务增长了一倍以上。2009年美国州和地方政府未偿还债务为2.7万亿美元，其中州政府的债务占39%，地方政府占61%。2010年美国州和地方政府债务占GDP的比重为22%。

但是由于治理能力、经济政策等多方面因素，导致很多地方政府为了政绩只管借债，不注重投资回报率，任期一到拍拍屁股走人，留下一堆烂账。地方债风险走高。

甚至于，美国地方政府违约到了破产的地步。

达利欧也注意到这一点。他分析道：

这些短的周期累积起来就会成为长期债务周期。因为所有人都希望整个市场在不断扩张，希望经济能够不断增长，所以就会提供越来越多的信贷，也就越来越具有刺激性。

刺激经济的两个杠杆和三个平衡

那怎么才能刺激经济呢？

有两个杠杆：一个是货币政策，一个是财政政策。如果利率已经降到零怎么办呢？央行就开始印钞，俗称放水。这就是所谓的量化宽松，购买资产，继而形成了长期债务周期。

还有三个均衡也是不得不考虑的问题。

第一个，债务的增长和收入的增长是保持一致的。有收入才能还债，要计算收入增长后是否足够还债，如果收入在还债后还有富余的话就没有问题，如果债务较高的话可能会产生泡沫。

第二个就是经济均衡。经济不能太热，也不能太冷，必须要符合设计的产能，过热要收紧，过冷的话要刺激，所以我会关注经济均衡的状态。另外还有资本市场的均衡，换句话说包括资本市场借贷在内，贷款是一种流通，就像血液的流通一样，这种流通非常关键。

第三个，还要看一下股票预期回报率是多少。股票预期回报率是不是超过债券预期回报率和现金预期回报率，风险溢价差是否适当，这是非常复杂的。随着时间推移，现金的回报比债券低，是资本基本定价的规律。

当央行想要放缓经济增长的时候，因为整个周期处在高位，产能利用率高，这个时候央行会收紧货币政策，短期利率相对于长期利率上升，就会给资本市场带来变化。央行就是这样维持着资本市场的均衡状态。

但仅仅能够预测经济并不代表所有人都能够躲过泡沫，赢得红利。包括达利欧自己和桥水公司。

达利欧坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的，但掌握规律后化解危机并不难。

近期达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕，当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息，这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，但会带来更加严重的社会和国际层面的问题。”

从失败中学习成功

尽管桥水安然度过了2008年金融危机和2011年欧债危机，但在过去的几十年间，桥水也并非没有栽过跟头。因此“总结失败”成了他的职业习惯。

当年，达利欧在他的两居室小公寓里成立了自己名为桥水的公司。很快，他就遭遇了一次人生的重创——1982年，由于石油价格意外下跌、墨西哥比索贬值、利率上升等原因，拉美债务危机爆发。在美国国会听证会，在电视上、报纸上，达利欧都给出了自信的判断——拉美国家还不起美国银行借出的大量款项，美国经济和股票行情将大幅下跌。

在2017年的TED演讲中，达利欧还放了上述听证会的视频，他对观众说：“看了这段影片，我只觉得‘这家伙真是个傲慢的混蛋！’”

尽管现在回过头来在看，达利欧的预测是准确客观的，按照他的理论推演的确如此，但他当时并没有过多考虑政治因素。

电影《华尔街2》中有一个相似的情节。

电影中，华尔街一家大型投资银行倒闭，导致一系列连锁反应。美联储与其他华尔街大鳄坐在一起商讨对策。

一位大鳄对美联储官员说，如果你们不拿钱救我们，资本主义的末日就来了。

官员问他们究竟需要多少钱弥补亏空？

大鳄说了一个天文数字。

美联储官员吃惊道，你们这是在威胁美国政府。

华尔街大鳄端坐在一旁，邪魅一笑。

 

电影《华尔街2金钱永不眠》剧照

现实中，美国政府确实拿着美国纳税人的巨额税金，补了因为资本家的贪婪而打出的窟窿。

当同样的事情发生在达利欧身上，并没有那么富有戏剧性，却变成他最刻骨铭心的经历。

在那之后不久，美联储降息引发市场的火爆行情，没有料到美国政府会放水兜底的达利欧因错误的押注，赔光了之前积累的所有资本，以致桥水发不起工资，不得不让同甘共苦的同事陆续走人，最后只剩下他自己一个“员工”。最困难时，他向父亲借了4000美元维持生计，又卖掉家里的两辆车才熬过去。

 “我当时破产了。是从我做音乐家的父亲借的。不过这也是我最大的幸事，因为它改变了我整个做决定的方式，让我开始有了能够和鲁莽去进行平衡的谦卑。”达利欧说。

债务危机的七个周期

从那开始，达利欧不仅开始总结反思，也开始更依靠电脑来做决策。目前，桥水100%的投资行为都是由算法引领的，且公司内部管理有40％其实也是以算法实现的。桥水还用上述模版建立了电脑决策制定系统，由此更细节性地呈现要如何应对每一个潜在事件。

也基于此，多年后在《债务危机》一书中，达利欧和他的团队总结了长期债务的七个周期。他相信我们应该并且能够了解债务危机发生的内在联系。

  

债务周期一共分为7个阶段：早期、泡沫、顶部、萧条、和谐的去杠杆、推绳子和正常化。

第一个阶段是早期阶段。在这一阶段，贷款是很健康的，而且大家都能还得上款。

第二个阶段是泡沫阶段。这时候贷款非常繁荣，银行就放松了自己的放贷标准，就像大家举办晚宴，花很多的钱，借钱花，觉得自己很富有，这个时候就是繁荣的阶段。

阿部宽、广末凉子主演的电影《重返泡沫时代》就讲述了当时日本高速发展的泡沫时期，光怪陆离的消费情形。大家都很乐观地借钱花，以后又还不上，就产生了问题。比如电影中女主角的前男友贷了200万日元的巨款后失踪，为了替男友偿还债务，真弓不得不到酒吧陪酒，但是每天依然要面对高利贷的追债。

 

《重返泡沫时代》电影剧照

“我们要认真识别泡沫期，不然你有可能被泡沫冲走。在泡沫阶段你应该要卖出，而不是买入。”达利欧说。

但很多投资者被泡沫影响，一遇到泡沫就兴奋，他们认为这是很好的时机，借钱买。

而且这是一个不断自我循环上升的过程：如果资产价格上升的话你就更富了，银行借你更多的钱，你就更兴奋，就会买更多。但泡沫是不可持续的，要计算现金流，这是非常关键的。

在债务周期中，最重要的是泡沫阶段。首先按照传统的标准，各类资产的价格都会上升，还有现金流的流动等都非常快。同时上涨的价格也表示以后将出现货币贬值，你要计算一下是否需要加大现金流，以及现金流是不是能预测未来的汇率贬值。

如果达到了产能的顶峰时，人们通常都非常乐观，会大肆购买，杠杆率会增加，大家的债务会很大。人们也会进行远期的购买，比如说在房地产市场，大家会买更多房子，这样每个人都增加了一些房产，但是并非人人用于自住，预期的是将来会卖掉，这就是泡沫的信号。

还有买家进入市场这一信号。新买家以前没有进入这个市场，他们觉得价格上涨了，所以想入场，同时货币政策放松也会进一步地使泡沫变大。

第三个阶段是顶部阶段，因为债务太多，必须要还债，这是我们要关注的，我们要看一下债务金额占收入的比例，通常央行会收紧利率，会放缓经济增长。

然后我们就进入第四个阶段，就是萧条。在萧条阶段，美联储及其他任何国家的央行都会采取措施，就是不能放松货币政策了，这就带来了变化，这就像2008年时出现的问题。

除美国外，我们还看到当时其他国家也出现了同样的问题。然后就是第五个阶段——和谐的去杠杆化和第六个阶段——“推绳子”。

最终进入最后一个阶段：正常化。

那么，债务危机能否得到有效管理？达利欧认为是肯定的，他写到：

有些周期是比较温和的，就像路上的一个颠簸，而有时候则是非常极端的，会导致崩盘。

在我们的研究中，我们只观察那些极端的情况，也就是在过去100年中曾经导致实际GDP下滑超过3%的债务危机。

基于我对这些案例以及决策者所拥有工具的研究，我认为，当债务主要是本币债务时，决策者每次都处理好是有可能的。这是因为他们此时拥有很大的处理空间，能够将危害扩散到未来若干年，从而避免债务问题成为真正的威胁。

绝大多数由债务问题所引发的严重经济问题的出现，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。即便是历史上最大的债务危机（比如1930年代大萧条），假如决策者能进行适当的政策调整，也能安然度过。

艺术化投资，个性化生活

达利欧表示，化解债务危机的关键在于，决策者知道如何利用手中的工具，以及拥有相应的权限去施展，同时还要清楚知道需要以怎样的速度将负担扩散出去，谁会受益，谁会受损，相应的程度如何，以及在政治上和其他方面的后果能够接受。

最后说一点题外话。

达利欧的父亲是一位音乐家，他自己也是资深乐迷。音乐本身有旋律和节奏。就这点来说。《债务危机》中所强调的债务周期的方法论，其实和音乐中的《十二平均律》并无不同，都是混沌中的规律性探索。

按照达利欧自己的话来说，“我希望建立一套体系，在哪里最好的观点能够胜出。我想将他描述为爱之深责之切，希望能够通过激进的诚实来实现。换句话说，这里大家需要说出真实想法，而激进的透明性能够让人自己看到事情真相。”

毕竟，在过去28年中，桥水有25年都是赚钱的。无论是投资还是探险，达利欧都坚持走自己的路。

达利欧参与海洋探险项目

“如果我来到这里，我看到珊瑚礁正在死亡，人口正在消亡，我就会知道我们已经失衡。不是只有天才才知道我们已经失去了平衡，该做些什么了。”达利欧对海洋探索非常着迷，他正在努力传递一个观念——“海洋探索比天空探索更重要、更振奋人心”，以争取更多人支持海洋事业，并使海洋得到更合理的管理。

据《60分钟》介绍，最近，达利欧将自己的资金捐助给公共教育，以帮助家乡重塑经济平衡。达利欧的妻子芭芭拉负责这些项目。前不久，达利欧基金会向美国康涅狄格州的学校捐资了创纪录之多的一亿美元。

其实早在上世纪80年代，他就把儿子送来中国上学。随后，他们一同在中国成立了慈善基金会帮助中国的孤儿，达利欧本人还亲自扛着奶粉和尿布去探访孤儿院的孩子们。

也许顶尖的投资者在经济周期之外，也对哲学艺术和人文有着自己的热爱。

另一位投资大师罗杰斯曾经对哥伦比亚经济系的同学说：“学习历史和哲学吧，干什么都比进商学院好；当服务员，去远东旅行。”

热心公益，一生挚爱音乐和探险，达利欧还将热情倾注于在纷繁的经济事件中找出规律并集结成册，分享给你他的经验和见解。

你看《债务危机》是本经济学著作。可能在达利欧看来，这本书大概就是他用案例模型写成的一本自传。

摩尔说，书有自己的命运，要视读者接受的情况而定。

如果你是投资者，达利欧的经验或许可以直接为你所用;如果你是企业决策者或经济观察者，达利欧的这本书将带你一窥经济现象背后的商业逻辑，让你的决策更科学有效;如果你只是一般读者，这本书能让你与大师为友与时代对话。

留言回复你对债务危机、区域市场、国际贸易与全球化、政策与趋势解读等经济议题，我们会择机送出一本《债务危机》。

期待你的真知灼见。

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