对话安信诸海滨：走进北交所，如何理解专精特新？丨聪明的钱

补充我国创新型中小企业的融资缺口是北交所的使命。

文｜ 黄绎达

编辑｜ 潘心怡

来源｜ 36氪财经（ID： krfinance）

2021年11 月，北京证券交易所鸣锣开市，作为第三个全国性的证券交易所，北交所的前身即原来的股转系统（新三板）精选层。

虽然北交所在整个资本市场的定 位与之前的新三板区别不大，还是以服务中小创新型企业为主，但是监管政策、交易规则经过了重大改革后，尤其是引入了注册制，北交所为资本市场构建了新的发展格局，尤其对北交所的估值体系影响深远。

回溯历史，当年的新三板由于流动性、合格投资者准入等问题，其关注程度远低于沪深两市。北交所开市后，吉林碳谷、贝特瑞、吉冈精密、长虹能源等公司表现喜人，巨大的涨幅引发资本市场热议。

然而问题也随之而来，投资者对北交所的熟悉度有限。投资的一大原则是：买入自己认知范围以内的资产。一部分“聪明的钱”已经开始流入北交所，深入了解北交所也成为广大投资者的要务之一。

纵观市场，能够静下心来扎根于北交所的卖方分析师并不多，深耕新三板并了解北交所的分析师也成为了市场上最稀缺的资产。

为了让投资者们对北交所有更深入的认知，36氪对安信证券研究中心总经理助理、新三板首席分析师诸海滨进行了独家专访，分享他对北交所的核心观点与研究感悟。

以下为专访实录（略经摘辑）：

北交所的特色行业和稀缺资产

36氪：北交所目前整体上的行业分布是什么样的？

诸海滨：现在北交所的企业数量还比较少，到今天也只有83家，即便在这样的情况下，行业分布主要集中在工业制造、信息技术、材料、医疗保健、消费，这就是我们一直在说的五大产业集群，数量上接近50家，大约能占到整个北交所的六七成。

36氪：如果算上后续排队的企业，会打破目前的行业分布的格局吗？

诸海滨：目前已经受理和表达意向的企业加起来有300多家，而这300家企业的行业分布与目前北交所的行业分布基本是一样的，还是机械行业占比最高，尤其是高端制造，其次是TMT，这主要与北交所补链、强链的定位有关。

36氪：从专精特新的维度看，北交所有哪些特色的细分行业？

诸海滨：先说专精特新，它是一个工信部发的、偏制造业的标准。即使在北交所只看专精特新，这里面也有不少有特点的细分行业，比如围绕军工就有很多关键零部件，而不是主机厂，比如星辰科技就是做导弹发射和电动伺服电机的，通益航天是做战斗机和直升机等飞行员氧气面罩上，还有中兵通信是做军用通信设备的。

另外，还有很多企业是围绕新能源产业链的。以北交所“四朵金花”——贝特瑞、连城数控、吉林碳谷、长虹能源为例，基本上都是围绕新能源产业链去布局，尤其是贝特瑞是做电池正负极材料，长虹能源是做高倍率动力工具锂电池和碱性电池的。

36氪：专精特新里面有没有一些沪深没有的稀缺行业？

诸海滨：有很多，比如围绕碳纤维，沪深的企业都是做成品，或者产业链偏中后端，北交所的一些相关企业则主要偏上游填补了一个沪深市场的空白。医药方面，有做抗艾滋病药物中间体的企业，有做创新药的公司，也有做教学用解剖数字人的公司也都是稀缺标的。

比如，老龄化趋势下，沪深市场很难找到相关的纯正投资标的，但北交所就有锦好医疗这样的企业。锦好医疗是做助听器的，它在日本经销商金橡树的网站上，在个人消费品的这个大品类中，锦好医疗的助听器产品是排到第一梯队的。因此，如果以今天的日本推演，20年后中国老龄化，目前70后和80后中的大多数可能也将会面临听力上的困扰，“适老”类的需求很可能会迎来爆发。

还有一个典型例子，就是碳纤维原丝供应商吉林碳谷，其填补了沪深市场的空白，发行之初它市值只有30多亿，去年年底的时候一度达到了200多亿。作为资本密集型和技术密集行业，市场一度怀疑这家公司的业务能力。直到2021年三季度报投产数据出来后，业绩确定性也很明了投资者就转而相信。还有一点其母公司吉林化纤在发布公告采购碳化设备时，投资者就可以从公告招标中反推出吉林碳谷的碳纤维原丝的产量其实很大，下游需求也很旺盛，那么业绩增长也是与之成正比的。从产业链上看，吉林碳谷其实是进口替代的概念，和日本东丽等国际巨头形成了竞争格局。综合下来，市场对其估值就发生了改变。

36氪：现在市场上都在谈行业冠军，北交所的行业冠军多吗？

诸海滨：隐性冠军多一些，其中比较典型的比如做医学3D模型的数字人，这个领域目前只有美国、韩国、中国有，基本是三分天下。中国的数字人不仅突破了国外的技术，甚至还在香港设立了子公司开始对外输出。再比如汽车、新能源产业链上供应核心零部件的一些隐性冠军在北交所上市；装备制造、电子疫情、通信航天领域也都有，北交所能吸引这么多的隐性冠军还挺让人印象深刻。

36氪：您在前面提到了军工，北交所的军工企业都有哪些特点呢？现在都在讲军民融合，北交所的军工企业在这块做的怎么样？

诸海滨：军工在国内有两个大趋势，一个是主机厂还是大型国有军工为主，民营较难参与，另一个就是我们看到的军民融合更多的是军参民。民参军就是北交所的特色之一，这也是国家鼓励的一个方向。至于原因，沪深市场上大体量的几大军工集团已经上市很久，北交所公司因为更小和更早，很多公司是在军工产业链上核心位置，例如其下游客户是军工主机厂，而且作为关键技术除了军用其实也可以部分转民用。还有一个特点是不少军工集团下面的二级、三级子公司和孙公司也计划在北交所上市，这些企业已经不能算主机厂了，更多是关键零部件的配套，也有不可或缺的核心技术。

看沪深市场军工上市公司，这两年因由需求来驱动军工订单量有比较显著的增长，这帮助很多军工产业链上的企业完成技术积累和升级。之后若军工的订单量没那么大了，但是技术做出来后，对于军用技术转向民用可能会有很大的帮助和市场拓展空间，例如可以用在风电、装备领域。

北交所在当下的成长逻辑

36氪：从财务数据来看，北交所的成长性高于主板和创业板且仅次于科创板，那么在宏观层面上驱动北交所企业成长的核心逻辑您认为有哪些？

诸海滨：首先，这次“专精特新”的定位和提法跟以前的高新技术企业是有区别，不止是税收方面的优惠，高度上完全不一样，专精特新是由地方政府初选后报给中央，再由中央选出来的。其次，高度拔高后就体现在财政补贴上，很多专精特新企业多少都得了一些地方专项研究补贴和财政支持。第三，央行给这些专精特新企业提供了一些再贷款。还有就是各地很多国资，比如地方政府的产业基金，也会有投贷联动、产业联动的支持。我们发现正是有了资金支持，企业敢于投入，就能拿到专利，研发强度和专利数高于一般民营企业，正是有这么高的研发强度，所以他们在产业链条中总处在比较核心的位置。

另一方面，这些专精特新企业大都处于新行业的新业务链条中，竞争格局比较好，有些是三分天下，甚至是一家独大，在市场上有很强的影响力。再一个，它们在产业链上大都处于中游偏上的位置，面对目前的通胀上行的成本压力，相比那些处于产业链偏下游的企业，它们转嫁成本的能力也要更强。

36氪：您提到了成本压力，从2020年起PPI回正的趋势非常强，成本端对它们的压力大吗？

诸海滨：各行各业受成本压力传导都挺大的，尤其是那些毛利率本身不高的企业，受成本端的价格挤压后，如果需求不强，不能调价或不敢大幅度条件还是会直接影响到利润。但是，不少专精特新企业不一样，对它们的需求就很强，做都做不完，还要挑订单来做，所以它们就不降价。

36氪：目前来看，北交所相较主板在估值上有一定的优势，从成长性上来看，专精特新企业消化估值的能力如何？

诸海滨：这个跟业绩增速有关。首先，北交所公司在上市问询时，问询关注的核心就是持续经营能力，进而是产能利用率，根据这些公开披露数据就会发现，大量的新北交所公司产能利用还是很满的。其次，它们在北交所之前，新三板的时候就都有过融资，一般从融资到项目开始投产大概会有个1到2年的募投期。可以看到，大部分企业在20、21年都有些项目投产，再加上大部分企业都在20-21年之间经过了北交所上市发行，这部分资金也都要投入新项目和技术研发。因此从确定性上，产能利用率很高，又有资金，而且刚核查完合规性和持续经营能力，所以我对这些公司近两年的增长还是有信心的。

36氪：北交所的企业以中小创新型企业为主，这类企业对再融资有比较高的依赖，北交所在再融资方面有哪些值得关注的点？

诸海滨：对企业来说，去哪个市场上市一般就关注能不能拿到融资和融资成本的高低。北交所首先解决了流动性问题，所以估值得到了一定的修复，而当估值不是问题时，就看谁能快速简易的获得融资。北交所目前的注册和对再融资的审核是优于沪深市场的，一个体现在证监会的审核与交易所同步，第二个是设置了授权发现的流程，都是为了支持中小企业高效融资。而且，可转债、优先股这些也都有预留。这对于那些快速增长的行业，不可能为了上市而长期等待锁定股权不进行扩张，从融资的便利性来说，就可以优先选择北交所，往后等规模特别大、行业稳定可以选择转板这条路，还可以再转到沪深。

北交所的交投情况

36氪：目前北交所的交易活跃程度是否符合预期？以后是否还有提升的空间？

诸海滨：交易的话，一部分达到预期，一部分还不及预期。像成交量、换手率这些表观指标还是超出我们想象的，流动性好的程度是超预期的。而第一个不及预期的地方是成交额，现在一天的成交额也就10多亿，这主要受制于流通值太小。要知道科创板5万亿总市值、2万亿流通值，日成交额也就在300-500亿。这样算下来，北交所1000多亿的流通值，日成交额有个10~20亿，换手率其实不低只是市场规模小成交绝对额还太低。第二个不及预期的地方是交易上的分化还比较明显，流动性好的公司一天交易额有2~3亿，流动性不好的公司可能就几十万。但是，这个现象慢慢也在改善，还需要更多投资人和更多研究机构来发掘这些公司亮点。

36氪：交易分化的背后，您觉得是由价值驱动的吗？

诸海滨：一个原因在于前面说的市值（市值太小公司机构无法参与），第二个原因还是在于公司本身。比如中位数的公司，市值大概在15~20亿，市盈率平均接近35倍，利润增速在30%多，估值与增速还是比较匹配的，而且可能比对标的创业板企业还便宜。但是，正是由于市场对这些公司研究不到位，甚至有的机构连北交所公司的主营业务干什么都不清楚，远不像对沪深研究的那般透彻，不熟悉所以找不到买入的理由。

根据科创板、创业板的开板后一个经验，刚上市的公司在前1~2年时间，由于发行估值比较高，总市值开始都基本都是趋于回落的，背后原因就是在估值消化和等待募投项目的业绩释放，但不妨碍大家逐渐加大对这个板块优质公司的投资。目前，北交所时间比较短，公司数量也比较少没形成板块集群，当然还有大量专精特新也在等待上市过程，还没有进入大家视野。

36氪：北交所设置了比较高的投资者准入门槛，那么以后北交所会不会变成一个机构主导的市场？

诸海滨：北交所目前准入门槛和科创板基本齐平。实际上从数据来看，目前个人合格投资者人数的增长很踊跃，截至最新的开通交易权限的数据已经到480万户，预计未来还有不小的空间。机构方面，比如越来越多的公募基金、保险、资管、QFII也开始把北交所纳入到投资范围里。但最终关键还是要看投资比例，从掌握资金的量来看，欧美、香港市场的机构投资者约占六、七成，北交所的机构投资者也基本达到了六成左右，剩下应该是多元化和多目标的投资人群体，只有较为丰富的投资人这个市场才会健康。

往后看，北交所是投资人能够以比较低的价格买入高速成长和新行业公司的一个可投资窗口。而在北交所以外的交易所市场，目前高成长性的公司估值起步都很贵。所以无论散户和机构都有入场的理由。而且一个健康的市场，一定是多种投资目标和多种期限的投资者之间相互共生，正所谓水至清则无鱼，所以北交所也不应该做成单纯一个机构主导的市场，而应该是个良性的生态系统。

研究感悟与寄语

36氪：您作为深耕北交所多年的卖方分析师，对研究北交所最大的感悟是什么？

诸海滨：第一个感悟是要保持谦逊之心，不能依赖过去的经验做出先入为主的判断。比如一些北交所的企业，初看都会发现很大的缺点，但是完整看过后，这些缺点大都无关痛痒，更关键的是这些公司核心的竞争力，若带着主板思维，嫌规模太小或者太早期，就会错过很多。

第二个感悟是经常碰到认知调整，认知失调源于不够了解新事物与先入为主的判断，带着谦逊之心扎进去研究，才能找到别人没看出来的价值。典型的案例是新三板转科创板的近百家公司和一批转到香港上市的新科技和新消费公司。而后面认知改变后，北交所一批公司也最终获得了投资人的认可。

第三个感悟是北交所的研究中比过往更充满乐趣，这也是激励我研究北交所这么长时间的一个原因，因此也极大的丰富了我们研究经历和知识储备。在新三板和北交所我们特别强调对产业链的上下游的研究，在这个过程中会发现不少沪深稀缺、但新技术和行业分工已经到非常细的小行业和新行业，特别有趣。就比如说元宇宙，在沪深投资者关注就那么几个游戏公司或者电子公司，实际上它们可能不算纯正的元宇宙公司，但是北交所真的有很多公司在这个产业链条上，从设备到内容。

36氪：跟您聊了这么久，北交所的企业的确有独到之处，那么对北交所企业的投研方法相比于主板都有哪些不同呢？

诸海滨：大的方法与整体框架都是类似，遵循的原则和财务方法也都差不多。但是，说到不同的地方，我认为有4点：

第一， 我们从来都是把风险放在第一位。因为不同于沪深交易所，北交所的企业更早、更新、更小的定位，加之一直是个纯注册制市场。对于这里面的企业，我们首先要把公司的缺点拿出来分析，而不是像沪深那边只挑优点和亮点。我们首先要看这些缺点会不会是致命的、会不会出核心问题，然后再来看有没有值关注的地方。

第二， 是对商业模式的探究。北交所的企业很多都在非常细分的子行业，有些新行业或子行业的竞争格局尚未确定，虽然这公司已经有了收规模和利润，但这些公司的商业模式是否可以长期保持竞争力，或者会不会因为颠覆性创新直接没了就很重要，这些都是我们经历过的一些案例的总结出的实战经验。

第三， 是要看北交所市场自身规则特点。比如说北交所注册制，限售股解禁期很短，那么在对公司进行估值的时候就不能简单的去套用沪深公司对标估值，还要考虑到产业资本减持的动力和风险。再比如说北交所还有好多家族股权控制的企业，所以对家族企业管理层的目标、想法、传承，都要去研究。

第四， 是更多关注公司的成长性和业绩弹性。北交所大部分公司所处的生命曲线，正是盈利模式确定，需要资本与技术投入，然后曲线就会指数级上涨，这就是我们强调对成长性的研究要高于估值。

36氪：您对北交所的未来都有哪些期许？

诸海滨：说到期许，第一个期许，它一定会变大。目前，两市加起来有90多万亿，北交所才2000-3000多亿。从长远来看，北交所既然承担了中国经济转型、中小创新企业融资的资本市场重任，那么未来的第一步是破万亿，预计未来的2-3年可能就会实现。再往上看个3-5年，可能达到科创板的5万亿市值水平，至少要敢于想象嘛。

第二个就是它承载的使命：补充我国创新型中小企业的融资缺口。这不是喊口号，对比中美两国独角兽的数量，2021年再度拉大了。这个原因是多样性的，但是其中有一个重要的原因，是中国的高科技企业获得的融资变少了，既然少了就必须顶住找到新的融资方向，我们认为北交所在当下存在的最重大意义之一就是弥补对国内创新型企业的投资下滑，从而帮助这些企业扩大科技竞争优势。所以，北交所的融资功能便利性和重要意义是超出大家想象的。

第三个是良好的资本文化涵养地和投早投小投新的摇篮。我们理想中的北交所好的生态环境就是：企业能够得到充足的融资，投资人从中能够投资到好公司赚钱，拿到融资的公司成长后，一方面市值增长，另一方面在通过利润分红回馈投资人；而前期的PE、VC能在投资后顺利退出后，再去投更早的企业，而这些新企业再来北交所上市，那些不好的企业也能够通过新陈代谢退下来。其实就是倡导创新和价值的思维，鼓励长期投资、直接融资，改变我们目前的投资结构，只要相信这个趋势，那就是时间问题。

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