创业5年上市，大佬基石投资者，希玛眼科（3309.HK）名医光环有多强？
在2017年的最后一个交易日，港交所大礼包共给出了12支新股招股，其中有一支来头不小，它的豪华阵容你一定有兴趣看看。
希玛眼科（3309.HK）曾经号称是“眼科神医的医院”，创始人林顺潮医生曾经是港中文大学眼科及视觉科学系主任，2000年获选明日世界领袖，2004年拿到非官守太平绅士，2008年当选为香港区全国人大代表，今年又当选为香港地区第十三届全国人大代表。
林医生2012年开办了希玛林顺潮眼科中心，而你不要小瞧这“小小”的眼科，2016年深圳希玛林顺潮眼科医院在车公庙的开业仪式的庆典上，梁振英、许勤都有前来支持。
而希玛眼科的厉害之处还不止于此。希玛眼科在上市前的B轮已经吸引到了，新鸿基的郭老板和兰桂坊教父盛智文，两人共注资1.02亿港元提前布局（约占全球发售后4.82%的股份）。
此次上市，马化腾、邢李㷧、赵勇，三人承包了希玛眼科的基石投资。到底是什么样的公司可以让这样豪华投资人阵容来支持呢？我们不如细细看来。
✦ 一、基本面介绍
1、行业概览
希玛眼科主要做的终端的眼科医院服务，目前业务主要在香港和深圳地区，香港的医疗服务体系跟国内不太一样。香港的医疗服务体系同样也是分为公立和私营两个部门，公立作为社会的砥柱，从香港卫生署及医院管理局拿补贴，覆盖面自然就不会太广，2015年香港仅有39间公立医院、47间公立专科门诊及73间公立综合门诊。这样的结构一定是不能满足737万人口的需求的，所以私营医疗机构要担起另一大主体。香港的私营医疗机构主要是做初级医疗服务及高端医疗服务市场。2015年香港有11间私立医院，759间私营专科门诊，1271间私营综合门诊及423间私营口腔门诊。
每年香港医疗市场的医疗支出都在稳步上升中，2016年的医疗支出已经达到1044亿港元，2012~2016年的复合年增长达到7.5%，预计到2021年医疗支持总额会达到1782亿港元。其中香港私营眼科服务市场的规模从2012年的27.95亿港元增加到2016年的34.55亿港元，复合年增长率为5.4%。由于老龄化不断增加，2015年统计的香港的65岁以上的人口已经达到112万（总人口的15.3%），白内障、视网膜脱落及青光眼这样老年人常见眼科疾病也会不断增加，所以预计到2021年私营眼科的市场规模将达到48.44亿港元。
私营部门的大部门眼科诊症由眼科中心以及自己经营诊所的个人眼科执业人士进行。
随着老龄化不断加深，眼疾的患病率也在不断上升。中国眼科疾病门诊量到2016年已经达到1.09亿人，过去五年复合增长率在5.8%，预计到2021年人数会上升到1.4亿万人。眼科住院患者量在过去5年的复合年增长率达到10.2%，而预计2021年会达到720万人。而广东省私营眼科的市场规模在6.86亿元（2016年），过去五年的复合年增长率在17.1%，预计2021年可以达到16.12亿元。
眼科疾病的患病率上升，各种眼科疾病的患病率上升导致香港优质眼科服务的需求增长，从而为私营部门提供了巨大的发展机会。居民人口向老龄的转变将加大年龄相关眼科疾病（包括白内障及黄斑病变）的患病率。近视（年轻人最常见的眼科疾病）患病率亦会上升。
2、公司介绍
希玛眼科是名医林顺潮医生一手创立的，2012年1月建于香港。希玛眼科主要做眼科连锁医院，目前业务主要覆盖香港及广东市场，目前公司在香港中环、铜锣湾、旺角、元朗以及沙田成立了中环眼科中心、旺角手术中心、以及四间卫星诊所。2013年3月成立的深圳希玛林顺潮眼科医院是第一家根据CEPA建立的港资私营医院。国内第二家根据CEPA建立的港资私营医院，公司在北京的眼科医院也计划在2018年1月开始营业，是国内。公司在观塘的第五间卫星诊所预计在2018年一季度开业。
按2016年收益来看，香港的眼科市场，前五仅有一家为私立医院的眼科服务，其他四家都为眼科中心。希玛眼科在香港市场排在第三位，市场份额在4.7%。
2014~2016年间，香港五大私营眼科服务提供商中，公司业务的收益增长率最高，复合年增长率29.6%。
广东作是希玛眼科的第二大战地，希玛现在只有覆盖深圳。按2016年的收益来计算，单就深圳地区而言，希玛已经排在第一；若放到广东省，希玛会排在眼科疾病治疗领域的第二，市场份额占到8.7%。
希玛眼科提供了包括白内障、眼角膜与眼表疾病、青光眼、玻璃体视网膜及黄斑疾病等眼科疾病的诊断与治疗服务以及针灸及中医辅助治疗眼疾。截止到招股书披露，包括林顺潮医生，公司有9名香港执业眼科医生，以及29名中国医生，其中3名中国医生为居于中国的海外眼科医生。
3、财务分析
眼科是门赚钱的生意，你来看看，希玛眼科过去三年净利已经翻了一倍（2014年的2163.7万元增长到2016年的4301.8万元），今年上半年也同比增长了36%至2743.3万。
公司2014、2015、2016三个财年共录得总收益1.56亿港元、1.99亿港元、2.49亿港元，香港作为主营地区贡献了61.3%、61.5%、64.8%，深圳的希玛眼科医院贡献了38.7%、38.5%、35.2%；毛利率在37.7%、40.1%、38.2%，而今年上半年毛利率已经提高到了44.6%。
旺角的手术中心也在2017年12月已经开始营业，位于香港观塘的第五家卫星诊所预计在2018年一季度开业，而随着北京的眼科医院在2018年1月也将投入运营，相信内地的营收占比也会有所提升。
虽说深圳的占比并不高，但是看看下面这种毛利图，内地的眼科服务毛利率是香港地区的将近一倍，这也不难怪这次IPO筹集的净额都来用于内地市场的开拓，而明年一月的北京也只是进军内陆的第一步。
4、公司优势和风险
希玛的优势毋庸置疑，已经做到香港和广东地区领先的眼科服务提供商之一；医院的综合水平也都比较完善，包括可以治疗各种常见眼疾及疑难杂症；大行业下中高端眼科服务的需求越来越高，分得行业的红利。另外林医生创立了个公司的智囊团，包括了来自于10个国家的20名医生组成的为公司设立的智囊团——由来自10个国家的20名医生组成的国际顾问团，其中有7位在2014~2016年都获得《眼科医生》期刊评选为“世界眼科人物最具影响力100强”，这样强大的智囊团每年会不超过两次会面为希玛提供意见。
更重要的一点是，林医生就是希玛眼科的好招牌。前面我们说了，希玛的团队包括林医生共有9名香港执业眼科医生，以及29名中国医生，其中3名中国医生为居于中国的海外眼科医生。团队不算小，但林医生一个人在过去三年为公司贡献了44%、46.7%、34.8%的收益，2014和2015年林医生一个人超过其他8名香港医生贡献的收益。
做医院的口碑是很重要的一个因素，有了林医生的金字招牌，慕名前来的一定不会少，但这是优势却也是潜在的风险。因为这个高度依赖的业务模式，若林医生有任何负面消息出来，对公司的业务和财务状况都会有不利的影响。
另一方面，医生作为医院的支柱，如果公司无法招聘及挽留足够数目的眼科医生，也会产生不利的影响。同样的，如果为了挽留眼科医生所产生的大量成本也会对公司财务造成影响。
另外做医院的最怕的都是医疗事故，目前公司还背着两宗官司。一个是2016年3月，一名香港的患者控告林医生在近视眼矫正手术前后给予妥善的治疗，要求2460万港元的赔偿，2019年一季度会进行审讯。林医生表示进行过法律咨询，没有过失。第二个是深圳的希玛医院受到一名深圳的患者控诉，要求医院为医疗疏忽赔偿38.9万元人民币，公司预计会承担不超过20%（8万元人民币）的赔偿。
另外如果公司不能顺利实施未来的扩张，以及公司可能无法物色到扩张及收购机会，在扩张计划中无法得到充足的融资，或者可能无法成功整合所收购的业务，都有可能对公司起到不利的影响。
✦ 二、IPO点评
1、发行情况
本次IPO公司将发售1.97亿股股份，其中香港发售1970万股，国际发售1.773亿股，发售股份将占公司全球发售完成后的已发行股本的25.05%，发售价在2.35港元至2.9港元之间，每手2000股（4700港元~5800港元一手）。招股时间为12月29日（星期五）到1月8日（星期一），上市日为1月15日（星期一），独家保荐人为招商证券。
2、估值水平
按招股价2.35港元~2.9港元来算，总市值在23.5~29亿港元，按照2016年净利润4301.8万来计算，估值在54.6~67.4倍。估值是高于行业的平均水平，但市场可能因为眼科医院在香港属于高端的专科医院，又比较稀缺，所以给到一定的估值溢价。
做医院的，市场普遍都给了较高的估值，比如“神经病第一股”康宁医院也有接近40倍的估值，而眼科这个专科，相较于其他专科服务，对医生的要求和依赖都更加高，对标国内的眼科专科龙头，爱尔眼科（300015.HK）目前的估值在65倍，16年最高估值达到84.5倍，强势的股价走势告诉你这个市场的空间有多大…
然而名誉是把双刃剑，带来了丰厚的利润的同时也要承担着巨大的风险。看看2012年“封刀门”对爱尔眼科产生了多大的影响，一年跌了近40%。当年2月份，为台湾引入“激光矫正近视”手术第一人蔡瑞芳对外宣布，他发现不少多年前接受“激光矫正近视手术”的患者，十多年后怀疑可能是因为动刀后角膜瓣发炎导致视力出现明显下降，所以他个人停做准分子激光角膜屈光手术。权威人士一席言，导致整个行业都受到质疑，加上准分子激光角膜屈光手术一直是爱尔眼科的业绩亮点，毛利又高，当年业绩大大受到影响。
2016年二三季度，爱尔上海和重庆地区进行白内障筛查工作时都受到了不小的影响，主打的白内障业务遭到拖累，市场质疑声又不断涌现，股价在2016年下半年呈现直线向下的趋势。四季度调整后各项业务都开始恢复，主打的白内障业务也强劲复苏，2017年上半年就白内障业务同比增长了32.7%。股价更不用说，从年初的低位（19块左右）到现在的30.8块，一年62%的涨幅强势回归，股价刷新了历史新高。
新的眼科医院头2~3年会处于亏损期，而一旦转盈，会有5-8年的高速增长期。借鉴爱尔眼科之前的套路，上市融资后加快并购速度，体外培育到相对成熟再放入上市公司主体，大幅减少对公司的业绩波动。转而再来看下希玛眼科，42.5%募集到的资金会用来收三家医院，加上每年20%~30%的增速，这样看来给予它54.6~67.4倍的估值，属合理范围区间。
3、集资用途
按发行价中位数2.63港元来算，扣除全球发售的上市开支（包括包销佣金）5000万港元后，预计募得净额4.68亿元（未行使超额配股权）。
计划将用于：
（1）42.5%的净额（约1.98亿港元）用于国内三间运营中眼科医院的潜在收购；
（2）40.4%的净额（约1.89亿港元）用于在国内开设三间眼科医院。公司计划分别在华东（宁波或杭州）、西南或华中地区（郑州）、粤港澳大湾区设立眼科医院；
（3）4.2%的净额（约2000万港元）用于深圳两间卫星诊所的开设；
（4）8.5%的净额（约3970万港元）用于升级已有的医疗设备及强化在香港和内地的资讯科技系统；
（5）4.4%的净额（约2070万港元）用于公司的运营资金。
在讲毛利率的时候，我们就提过，内地市场毛利率高出香港市场一倍，希玛怎么会舍得这么广阔的市场。果不其然，看看这个IPO筹集的净额42.5%会用来收购内地的眼科医院，40.4%再来开三家，仅有8.5%有分到香港的设备升级。看来未来短期内公司是不会再去拓展香港市场，所有的精力都会放在内陆。
4、基石投资者
希玛眼科的噱头就在于它的豪华阵容，除了早期进入的新鸿基和兰桂坊教父，三名基石投资者也是分量足足。这次的基石投资包括了马化腾、赵勇、邢李㷧。马爸爸大家都不陌生了，赵先生的妈妈是富华国际集团的主席陈丽华女士，陈女士后来跟“西游记”唐僧的扮演者迟重瑞结为夫妇，所以赵先生也有着唐僧继子的称号。邢先生大家应该也不陌生了，除了是大美女林青霞的丈夫，也是思捷环球（3330.HK）的前主席。
三位分别通过香港华丽有限公司（赵勇）、Gunther Group Limited（邢李㷧）、Advance Data Services Limited（马化腾）认购希玛的国际发售股份。按低位数发行价2.35港元、中位数2.63港元、高位数2.90港元来计算，各基石投资者认购国际发售股份2655.2万股（占发售股份的13.5%）、2372.6万股（占发售股份的12%）、2151.6万股（占发售股份的10.9%），各按发售价认购总额为6240万港元的国际发售股份，总共约1.87亿港元。（下图为中位数2.63港元的各基石投资者的持股比例）
希玛眼科2012年才成立，2017年就过会上市，这明显就是冲着上市去的，时间算的刚刚好。两位重量级PE投资者，再加上国内三位知名的企业家，五位大佬共同看好的，不正是私营眼科在国内的前景。看看爱尔眼科现在463亿的市值，希玛眼科的路还很长。
5、股权结构
上市前的A轮是由林医生的父亲林德坤先生及9名医生参与的，共发行了约1.48万股股份，占发行股份的4%左右，共4000万港元注资。
上市前的B轮，新鸿基郭老板和兰桂坊教父盛智文进场布局。新鸿基和盛智文透过Homeway Services Limited、HKF (Nominees) Limited、LKF Capital Partners Limited 注资1.02亿港元。
上市后，林医生及太太为公司的大股东，持股72.27%，林医生的父亲及管理团队持3.21%，新鸿基和盛智文先生持4.82%。
✦ 小结
总的来说，消费端，因为老龄化加快，白内障、青光眼、屈光手术的需求加速增长。消费升级，社会爱美之心不断加深，视光手术也呈增长趋势，而这些都不是小诊所可以做的，所以希玛眼科的牌子优势就在这里体现出来。
政策端，2016年10月，卫计委发布的《“十三五”全国眼健康规划（2016-2020年）》提出要进一步提高CSR（每年百万人口白内障复明手术率）、加强糖尿病视网膜病变的早期诊断治疗、以及加强青少年儿童的屈光筛查，这已经明确给出了要加强眼科医疗服务的覆盖面。紧接着2017年8月，卫计委批准中小型眼科医院独立设置医疗机构类别，允许社会力量投资，并连锁化、集团化运营。政策端的大利好，会推动整个眼科行业继续强劲增长的态势。
消费端、政策端的利好，再凭借豪华投资团的噱头，已经足以吸引到不少的投资者。希玛眼科的业务模式比较简单，也比较透明，上市的目的也很明确，就是冲着中国内地市场来的。若能打开大陆市场，对公司长远来说一定利好， 但问题也就在于此，国内目前眼睛专科还是以公立医院为主，初期进入，在公司的名声口碑宣传上都需要不小的投入，且前车之鉴，靠口碑吃饭的业务，一旦出现点风吹草动，对公司的影响是不可估量的，是否能得到内地患者的认可、是否能保持社会的认可度，是未来增长的主要看点。
【作者简介】
厚扬 | 格隆汇·专栏作者
医药5年研究，擅长行业趋势价值挖掘
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