长城汽车（2333.HK）业绩快报解读：前路坎坷

作者 | 南山范德彪

数据支持 | 勾股大数据

周末，长城汽车发布了年度业绩快报及2019年销量目标。营业收入下降2.61%，扣非净利润下降下降6.18%，在9月份降价促销后，Q4扣非净利润4亿元，相比2017Q4的18.6亿元大幅下降。

长城2018全年销量105万，2019年的目标是120万，这是一个在在降价后试图通过薄利多销必须实现的销量目标。

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首次将研发支出进行资本化

长城汽车在业绩快报中提出“本集团进行研发项目精细化管理，将部分研发投入进行资本化处理”，下半年继续将部分研发支出进行资本化处理。根据半年报，长城汽车研发支出资本化比例为45%。暴力估计全年维持相同比例，将降低研发费用13.5亿元，占营业利润比例达到21%。

这是长城首次出现将研发支出资本化处理。长城汽车魏建军曾经表示，希望能够为股东带来每年50亿元利润，在满足了股东对于短期利益的诉求后，其才能将精力专注于长期的战略追求。对于这50亿元的净利润，是通过经营性利润实现，还是通过非经常损益实现，只是手段而已。在盈利承压的时期，自然需要有非常规的方法。

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长城降价的两个阶段，活下去更重要

2018年9月份，长城宣布对旗下哈弗品牌进行降价促销，降价幅度最高达到2万元。在传统车市金九银十的季节里，今年下半年，汽车销量连续录得6个月的同比下滑。为了在市场整合期间保持份额，长城决定通过薄利多销的方式熬过车市下行期和整合期，降价是长城无奈选择，也是主动出击。

长城汽车的销量在2017年首次出现了轻微的负增长，2018年销量继续下滑。毛利率数据显示卖车的利润在持续变薄，2017年毛利率大幅下滑6.4个百分点，然而2017年的单车均价相比2016年仍然上升了1775元。

2018年之前长城的降价尚属于隐形降价阶段，通过配置的提升增加产品竞争力，然而价格段提价的幅度明显低于成本端，导致成本上升较快，毛利率下滑。

但是2018年的车市，仅仅通过隐形降价带来的效果已经不足，长城决定通过直接降价促销，到了第二阶段显性降价。2018年平均单价较2017年下降了7740元，2018年的毛利率将继续下滑。

所谓“由俭入奢易，由奢入俭难”，对于长城来说，多年来一直试图实现品牌定位的提升，而定价是品牌定位中至关重要的因素。长城通过成立WEY品牌冲击中高端定位走的坎坎坷坷，因此此次降价的背后，长城是真正的做出了艰难的选择，试图在行业整合期不成为被整合的玩家。活下去更重要。

与此同时，公司的销售费用在大幅上升。

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SUV红利消退，长城产品定位重叠

过去多年，国内SUV销量长期保持高速增长，在乘用车中渗透率从十几一路上升到超过一半，所谓的SUV红利。在合资品牌牢牢占据的轿车市场，杀出了一条血路。由于外资品牌的研发中心多在海外，当SUV刚刚展露头角时，自主品牌通过快速的相应市场以及成本上的优势快速崛起。

通过聚焦SUV战略的长城是这场红利中最大的收益者，神车哈弗H6多年位居销量榜首。在2017年年报中，长城汽车仍然将聚焦SUV作为自己的战略。战略性放弃轿车市场让长城专注于SUV的开发，然而单条腿走路的弊端也正在显现。

从2018年5月份以来，国内SUV市场销量的增速开始跑输轿车增速，一直持续至今。审美疲劳以及油价上涨很可能是部分原因。

另一方面，SUV市场已经明显进入红海竞争阶段，不仅自主品牌有多种SUV产品，合资品牌目前对于SUV的布局也已经很深，而且放量以及国产化后的价格下移也将压缩自主SUV的盈利空间。SUV产品的区分度难以显著拉开，这也与汽车产品的本省属性有关。这导致为了为了维持销量只能通过价格战的方法。

爆款车的推出是带动公司盈利爆发的关键，然而多年年长城汽车除了超级明星哈弗H6之外，开发爆款车的稳定性并不突出。而目前随着竞品的出现，H6、H2等老一辈也逐渐显得力不从心，长城近年来不乏新产品的推出，然而产品的重叠却带来了相互之间销量的蚕食。

由上表中可以看出，哈弗品牌下目前有13款SUV，WEY品牌下游4款SUV（P8为插混）。然而可以看出，很多车型在定位上有明显的重复。以紧凑型SUV为例，长城有9款，然而2018年新推出的F5/F7明显与之前的H5/H6/H6 Coupe/WEY VV5/ 有较明显的重叠，虽然F5/F7定位于运动风，然而这种区分度仍然略显单薄，同事两者之间本身也存在一定的替代。

相比SUV的阵营强大，长城的轿车显得异常单薄，11月开始长城C30也停售了，目前只有长城新能源轿车欧拉IQ独挡一面，然而从销量来说仍然微不足道。

作为长城应对双积分政策推出的欧拉品牌，能否实现长城在新能源上的战略意图目前也仍然存在巨大的争议。

外观清奇欧拉新能源车

高端品牌WEY的建设也不够理想，VV5和VV7在17年底实现短暂月销过万后，今年销量开始逐渐下滑。新车刚推出时经销商可能保持乐观，然后在一段时间后将逐渐清醒，因此VV5和VV7的下行可能也只是回归正常。新推出的VV6在车市低迷时录得这样的销量已经可以说是不错了，然而仍然需要留待新车压库存阶段过后观察。

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结语

港股的长城汽车从17年10月的高点到目前已经腰斩有余，目前PE(ttm)7.2倍，PB0.85 倍。从PB上看，对比其他车企目前已经较低，其中广汽港股1倍，吉利汽车2.56倍。

然而广汽方面，有合资品牌日系车的爆发，吉利汽车则是轿车与SUV并行并同时爆款车开发及营销体系成熟。对于长城来说，宏观经济压力、SUV红利消退、车型大幅降价促销以及产品定位上的问题，19年长城的盈利仍然有很大压力，仅仅是较低的PB估值难以成为股价上的催化剂以及安全垫。倒是随着盈利的下降可能出现PE的越跌越高，股价仍有下降的风险。

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