游戏企业的A股之路已到拐点了吗？| 同学汇

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游戏企业的A股之路已到拐点了吗？| 同学汇

2018 年 1 月 3 日 创新工场 林莺

2013年以来，互联网游戏行业一直对A股抱有巨大的期待。

IPO、借壳、并购，游戏企业用尽全力、采取各种方法希望能实现在A股市场上的资本运作，并进一步助力自己的企业在竞争日益激烈并饱受巨头挤压的市场上杀出一条血路。

2015、2016年登陆A股市场的游戏企业有数十家之多，更有不少企业抱着独立IPO的梦想在A股苦苦排队。

然而，自吉比特2016年6月25日获得发审委的批准后，就再无游戏企业获批。

颇有信心的尼毕鲁（tap4fun）在11月7日被发审委否决，折戟成沙，更是让业内惊魂一片，暗暗喟叹之前形势一片大好的游戏企业A股之路是否已至拐点？游戏企业未来的IPO申请会面对怎样的审核要求？

本文将结合游戏企业的上市历程、证监会的审核实践帮助大家一步步厘清面对的机遇与挑战。

本文作者：创新工场总法务官林莺

创新工场总法务官&运营合伙人林莺

游戏企业上市历程

2004年开始的境外上市潮

2004年5月盛大网络在纳斯达克上市后，带动了游戏企业赴美上市的热潮，九城、完美世界、搜狐畅游、中华网等相继在纳斯达克上市、巨人等在纽交所上市，也算是中国互联网企业赴美上市的第二波高潮了。

除了美国，对中国企业认同度更高的香港也是游戏企业的重要选择之一，除了2004年6月在香港上市的腾讯，还有后来上市的金山、网龙、IGG、飞羽、云游控股、蓝港互动、博雅互动等等。

境外上市潮与当时A股资本市场的监管情况密切相关，大量的游戏公司无法满足较高的上市门槛，无法在进行数年的排队等待后还要面对各种不确定性。然而，国内的估值与国外估值的差异依然非常明显，不由得不让人艳羡。例如2010年2月中青宝登陆深圳创业板时，发行市盈率为93.75倍，而盛大的市盈率仅为13.8倍。虽然当时大家普遍认为中青宝能成为国内首家A股上市网游公司，与其国资背景密切相关，但也让人看到了网游在A股市场上市的希望。

2013年的回归潮

伴随着对国内资本市场高估值的艳羡和随着国内资本市场逐步放开，在海外饱受国内游戏运营模式不被理解、严格的披露监管要求、甚至投资人集体诉讼等多重折磨的网游企业，开始筹划回归国内市场。再加之中概股在美股因为多重原因遇冷，港股成交量走低，巨人、完美世界、盛大游戏等网游公司逐步从美国市场私有化退市，准备重回国内上市，一些计划IPO的公司也将拟上市地从美国、香港移回了国内。

根据伽马数据（CNG）发布的《2017上市游戏企业竞争力报告（A股）》，中国上市游戏企业166家，其中A股上市游戏企业占85.6%，A股上市已经成为游戏企业首选。当然，这里所说的上市，是包括通过独立IPO、借壳、并购等多种方式登陆A股市场的。

2017年寻路

基于A股市场的大好形势，蜗牛、4399、趣炫网络、多益网络、米哈游、无端科技、乐元素、波克城市、柠檬微趣等等都在IPO的排队队列中苦苦等候，然而变化还是悄悄地发生了，自2016年6月25日发审会批准吉比特IPO之后，就再没有游戏企业通过审核。

2017年11月7日，新一届发审会否决了tap4fun的IPO申请，在业界引起了不小的震动。很快，11月9日举行的保代培训会上传来消息，IPO审核将从“精细化审核机制、长效信息公示机制和常态化现场检查工作机制”三大机制来继续落实“从严监管”要求，而对互联网游戏类型企业的核查重点在于信息披露。

再加之2016年以来买壳上市、跨界并购收紧，独立IPO之外的其他路径也不好走，游戏公司在国内资本市场的面临的挑战进一步增加。而美股似乎又开始向好，2017年信而富、红黄蓝、趣店在纽交所纷纷上市；港股也开始活跃，2016年底美图在香港上市，近期我买网也拟在香港上市，香港联交所又发布了《咨询总结-检讨创业板及修订<创业板规则>及<主板规则>》以及《咨询总结-建议设立创新板》，拟拓宽现行的上市制度，接纳不同投票权架构的新经济公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司，并设立新的第二上市渠道。虽然这两年还没有游戏公司的身影，但美股、港股似乎又重新变成了一个选项。

对游戏企业的IPO审核重点

尽管种种迹象表明，国内监管整体趋严，但是中国网络游戏行业不断发展，市场表现良好，据统计，2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，游戏用户规模达到5.83亿人，是不容小视的经济力量，A股市场会放弃这一行业吗？业绩表现良好的游戏企业一定就没有机会了吗？我理解并不尽然，但苦练内功、做好应对工作是必不可少的。下面咱们从这几个政策信号和审核实践，来看看证监会在游戏企业的IPO审核中，最关注什么？

11月9日保代培训会

2017年11月9日-10日，中国证券业协会11月9日-10日在深圳举办“证券公司保荐代表人系列培训班（发行专题）第三期”，证监会发行部有关人士在此次培训会上表示，IPO审核将从“精细化审核机制、长效信息公示机制和常态化现场检查工作机制”三大机制来继续落实“从严监管”要求。其中，精细化审核机制指的就是要关注行业与业务特征。

因为互联网游戏行业的业务特征是没有产品实体，因此采购和销售都难以核查，只能通过运营系统核查信息的准确真实性，重点是业务信息和财务信息的衔接，应建立完整的数据库，从业务到财务应有清晰的信息链条，确保数据可靠性。由此，互联网游戏企业核查重点为“信息披露”。

监管人士要求，此类企业需描述清楚开发模式和运营模式，包括授权运营模式、联合运营模式、自主开发运营模式在内，主要会计估计体现为，道具分类、用户生命周期和游戏生命周期等按业务类型或游戏产品披露收入、毛利和毛利率。

需要披露游戏运行绩效指标，例如：网站浏览量，网页浏览量；月注册账户数，月付费账户数，月活跃账户数，月新增账户数，月新增付费账户数；月下载量，月活账户游戏停留时间；月充值金额、月活账户充值金额（ARPU），月付费转化率；移动端游戏收入分布情况（Android 和IOS），充值通道（支付宝和微信支付等），境外充值情况（苹果商店等）；月线上与线下推广费用，月付费账户推广成本，月新增付费账户获取成本与投入产出率，CDN 的月流量和支出，展示时长付费（CPT），曝光量付费（CPM），点击量付费（CPC），下载量付费（CPD），充值分成（CPA），手机预装数量（CPS）等。

值得注意的是，监管人士还阐释了“信息系统专项核查报告”要求：由保荐机构和申报会计师分别出具核查人员应具备胜任能力（可聘请第三方专家）关注运营数据和财务数据的衔接（是否存在运营数据缺失的情况），主要采用数据分析的方法与第三方数据进行比较，独立查看运营系统：关注系统控制、运营日志、运营数据是否真实、准确、完整。

游戏公司IPO信息披露指引

2017年5月初，网上开始流传《关于网络游戏类公司IPO信息披露指引》（“《游戏公司IPO信批指引》”），明确细致的规定了信息披露要求，包括业务情况、风险因素、财务信息披露、核查要求四个部分。

对于这篇所谓的“内部稿”，官方并没有做出回应，但结合证监会2014年发布的《涉及游戏公司并购重组信披要求》和北京注册会计师协会2015年发布的《互联网游戏企业审计指引》，可以看出审批机关一直在孜孜不倦的研究游戏行业，了解游戏行业。结合这两项规定以及证监会在并购重组及IPO审核时向企业提出的问题，这篇未经确认的所谓“内部稿”也值得细细研读一番。

《游戏公司IPO信批指引》的新颖之处主要体现在披露内容和指标算法、提高审计人员的专业性、强调保荐机构的独立性、应用互联网审计的新方法等四方面。

（1）明确了需要披露的具体内容以及经营指标的算法

其中披露内容涉及主要产品数据和业务模式两个方面。产品数据主要包括名称、分类，上线时间，游戏类型、充值金额、营业收入及推广费用，游戏生命周期、用户生命周期、服务器使用的数量等。业务模式包括产品的开发、运营、迭代、推广等阶段的计划、成本和成效。

算法方面，要求厂商分游戏、按照恰当的时长、以图形或图标相结合的方式披露与游戏运营相关的绩效指标，并结合同行业可比公司可比业务情况进行比较。绩效数据以月为单位，包括浏览、注册、活跃、付费、新增、转化率、CDN、推广发行通道和支出、效果等。

《游戏公司IPO信批指引》大大丰富了核查事项，确实可以有效地帮助核查收入的真实性和完整性。但对于企业而言，整体工作量也大大增加了。同时，有一些企业可能在内部没有那么完备地保留报告期内的所有数据，有的甚至没有进行这类数据的统计，这些都要求企业要未雨绸缪，提前做好安排。

（2）首次对IT审计人员的素质提出了要求

考虑到游戏行业的特殊性，传统审计已经很难满足充分性的要求，监管机构在游戏行业推出IT审计的要求，这对审计行业无疑是有巨大推动作用。专业的IT审计人员，需要有相应的知识背景、项目经验和专业胜任能力等。企业不仅要有信息系统，保荐机构和申报会计师也需要对信息系统进行专项核查，并应当在出具的专项核查报告中列示核查人员的适当性说明。

对于游戏企业来说，在报告期内就应提早通过IT系统规范企业经营，采取IT审计的方法，提高企业内控水平，而后期引入专业的IT审计人员，提高审计充分性，也有助于提升IPO的成功率。

（3）强调保荐机构应独立进行运营数据的核查

明确提出查看发行人的运营数据时，保荐机构或申报会计师应独立进行此项工作，在查看过程中不得全部或部分依赖发行人编制的应用程序或提供的软件。这对保荐人的独立性提出了更高的要求，除了申报会计师需要具备IT审计人员的素质，保荐机构也要配备懂得编码的技术人员。

当然，《游戏公司IPO信批指引》也要求发行人开放数据库，而不是由企业提供可能调整过的数据，从而在增加真实性的同时，以独立和专业确保信息审核的公正。

（4）应用互联网审计的新方法

提出互联网审计的理念，包括百度指数、APPStore排名等指标的运用。要求核查人员具备互联网思维。相比此前“核查文档数据”为主的审核方式，《游戏公司IPO信批指引》提出了互联网审计的理念，要求核查人员具备互联网思维，学会运用百度指数、APPStore排名等指标，能通过第三方数据辅助核查工作。

除了上面四个“新”以外，与此前以专业术语、数据报告为主的信息披露不同，《游戏公司IPO信批指引》在开头就要求企业方应使用“通俗易懂”的行业惯用语句披露各项基本情况。并要求披露关于企业“经营合规性”的信息，包括适用的行业主要法律法规和相关监管政策、产品内容是否存在涉赌、涉黄内容，是否存在违法违规情形、主要客户的年龄结构，防沉迷系统的运营情况、主要产品的版权获取方式，是否存在侵权以及出版许可等证明。

除了易懂和合法之外，企业还需要公布详细的投资风险因素，如产品生命周期、推广成本变化、道理费用、授权方终止、充值通道变化、产品内容、防沉迷系统运行或推广方式不当等方面的合规性风险、游戏开发风险、税务风险。

按照《游戏公司IPO信批指引》的相关规定，投资者也可以知晓更详细的企业信息，便于促进投资者理性投资。

虽然《游戏公司IPO信批指引》中详细的信息披露要求大幅增加了游戏企业的工作量，开放数据库及披露有些信息数据对企业保密要求也有挑战，在某种程度上确实增加了上市难度，但可以看出监管机构确实更懂游戏行业，也能更有效地筛选出优质的企业，并进一步有力地监督、控制市场和资本。

从审核实践看要点

前面的政策风向点明核查的重点在于“信息披露”，在《游戏公司IPO信批指引》也明确细化了信息披露的具体要求，这些都是工具，基于这些工具，监管机构更关注什么要点呢？

	合规运营	业务收入真实性	经营业绩的可持续性
尼毕鲁（2017年11月被否决）	因报告期存在未取得互联网出版许可证而从事游戏出版发行、未取得《增值电信业务经营许可证》从事网络游戏运营的行为，要求发行人说明是否存在未取得必要审批、备案、证照的情况，是否能保证合规经营，是否构成重大违法违规行为。	苹果App Store和Google Play不接受对发行人收入进行函证的情况下如何保证收入的可靠性，是否存在自充值、刷榜的情况、访谈玩家比例是否足够。	主打游戏收入下滑对发行人持续盈利能力的影响，说明持续研发能力、经营业绩可持续性。
四三九九（尚未过会，2017年6月反馈意见）	发行人自有游戏产品是否完成相关审批或备案程序，发行人对其他游戏提供方完成审批或备案程序的审核制度及执行情况、是否存在相关经营风险；开服是否存在侵权等违法违规行为；收费模式说明是否存在涉嫌赌博或其他违法违规事项，发行人历史上是否受到相关处罚或被采取监管措施。	区分自有游戏、代理游戏报告期各期主要游戏产品的生命周期、运营平台的流量、注册用户数、活跃付费账户数、月均ARPU值等相关指标；是否存在游戏“刷榜”等行为；报告期各期付费玩家IP地址的分布情况，是否与发行人的发展战略、推广方案等相匹配。
吉比特（2016年6月过会）	发行人游戏产品是否存在知识产权纠纷，补充知识产权许可情况。	补充主打游戏自商业化运营以来各年份的注册人数、活跃付费人数、在线时长、付费用户人均消费金额，并按月补充上述数据；保荐机构及会计师对游戏销售收入真实性所采取的核查手段及结论；区分道具的性质、确认道具平均消耗周期和付费玩家的预计寿命的依据；道具的使用进度记录的内部控制制度运行的有效性；针对报告期内消耗性道具的平均消耗周期和永久性道具的付费玩家预计寿命统计数据结果的变化趋势情况，玩家的道具交易是否会对统计数据结果造成影响。统计数据结果是否存在非正常变化，及其对各期收入确认是否存在较大影响的核查情况，并进一步说明对游戏玩家真实性的核查程序、结论和依据。	客户端游戏生命周期的平均寿命，及生命周期较长的合理性。
电魂网络（2016年6月过会）	所有移动游戏必须经过审批的最新移动游戏出版服务管理政策对发行人主营业务的持续经营是否构成重大不利影响以及发行人的有效应对措施，公司经营所需的业务资质是否符合相关法律、法规的规定。	玩家生命周期计算方法和依据；道具销售发生额、确认额；报告期内各期销售点开的金额、客户及变化原因；与经销商的结算方式、收入确认、折扣促销、退货政策等；第三方平台手续费与充值金额是否匹配。	作为单一游戏提供商是否有行业普遍性；主打游戏收入和盈利的可持续性，持续盈利能力是否存在重大不确定性；发行人营业收入主要依赖于单款游戏和游戏产品的收入持续下降是否应当作特别风险提示。
冰川网络（2016年1月过会）	律师核查游戏行业的规制及对发行人的影响，并发表意见；主要产品的开发、推广、运营等业务环节是否需要具备相应资质、报告期内发行人是否持续具备相关资质。	主打游戏产品的注册用户、付费用户、大额用户情况，每年累计的充值情况、道具购买、消耗及确认收入情况，分别按全部用户及大额用户计算的人均充值、消费、收入贡献情况及合理性；发行人游戏运营与数据内控体系、内部审计与财务内控机制是否有效、完备；是否存在自我充值的情况；永久性道具摊销期限的确定依据及其合理性，玩家生命周期变更的原因及其合理性；部分永久性道具单价高的原因、高充值玩家购买高单价和大量永久性道具的可理解性；游戏运营系统、内控及IT审计。	主打游戏收入下降，说明生命周期及未来收入趋势，运营规模快速下降的风险及应对措施，补充收入波动和业绩下滑的风险提示；对未来的收入情况以及对持续盈利能力的影响进行分析；研发投入情况和项目进展情况。

	关联交易	对外投资	海外业务
尼毕鲁（2017年11月被否决）	关联方之间是否存在关联交易、资金往来，有无为发行人分担成本、费用。	对外投资合理性、对外投资转让定价公允性。	主要收入来源于海外，大量资金跨境流动，说明与海外代理分成比例合理性；有无套汇、逃汇、洗钱；是否符合外汇、税务规定。
四三九九（尚未过会，2017年6月反馈意见）	关联交易定价的公允性、发生原因、交易占比，关联交易是否存在利益输送情形，是否影响发行人业绩真实性、独立性。
吉比特（2016年6月过会）	发行人报告期内层存在关联关系的企业情况，说明有有关关联关系，是否构成同业竞争。
电魂网络（2016年6月过会）		新设子公司的原因及参股公司处于清算状态的原因。
冰川网络（2016年1月过会）	确认关联人与发行人客户、供应商、之间是否存在关联关系或发生交易。

以上反馈意见是我们从证监会对其IPO申请文件反馈意见或发审委审核意见中摘抄的，因为篇幅有限，进行了缩写、简化，虽然不够准确，但也反应了一定问题。除此之外，反馈意见很多，也有很多各行业都可能有的共性问题，例如历史沿革、行业竞争分析、高管变动、税务、社保、财务细节等等，这里我们就暂不赘述了。

从上面的反馈意见来看，证监会越来越懂游戏行业，也在落实关于信息披露中的诸多要求，结合每家公司的业务特点，我们可以总结出证监会格外关注的几个可能会成为上市重要障碍的问题：

（1）业务收入真实性

证监会对游戏运营的具体数据询问的非常清楚，也开始要求IT审计，并对自我充值、刷单、开服等游戏行业内常见造假手段抱有足够的警惕。基本上报告期内的运营数据都需要按月提供，有的甚至是从产品商业化运营开始问起，要求保荐人、会计师发表意见，说明核查方法、程序、依据、结论，以求通过多种运营数据之间的相关性来判断收入的真实性，而这种方式往往是非常有效的。

例如：通过消耗／充值比、24小时内玩家充值情况等判断充值的真实性。一般玩家在游戏过程中往往是先有迫切需要使用一个道具的想法，再进行充值购买的行为，所以大部分充值行为会紧密地伴随道具购买和消耗，消耗／充值比例较高。如果消耗／充值比例很低，则很有可能是公司自充值的行为；另外通过监测玩家一天内的金币充值、道具购买以及在线时间也可以从正面进行论证，因为一个正常人不可能24小时长时间在线玩游戏，总有吃饭睡觉上厕所的时候，监测这些指标可以很明显地看到波峰波谷，而自充值行为在这些指标的图形表现上则非常平稳。

证监会要求的数据也格外细致，在某种程度上也印证了《游戏公司IPO信批指引》的要求，11月保代培训会上关于“信息披露”的要求，企业切实应该建立完整的数据库，做好数据管理和留存，确保数据的可靠性，收入的真实性。

（2）持续盈利能力

从上面对游戏企业的反馈意见中看，靠一两款爆款游戏来撑起业务收入的企业都被问到了游戏的生命周期、收入下降的风险、研发的投入，并被要求论证经营业务的可持续性。目前，行业内仅靠一两款游戏“挑大梁”的公司不少，如果不能减少对一两款主打游戏的依赖度，没有足够的在研游戏储备，持续的研发能力，想要通过审核的难度会非常大。

（3）牌照合规

运营一家游戏公司所需要的牌照资质并不少，根据业务特点，可能需要网络文化经营许可证、增值电信业务经营许可证，运营的游戏还必须做游戏出版备案和游戏运营备案，如果涉及到虚拟货币，还需要取得虚拟货币发行企业资质或虚拟货币交易服务企业资质等等。该取得的资质是否取得，该做的审批、备案是否完成，已经是证监会必问的问题，如果未能获得，则也很可能是IPO的直接障碍。

（4）关联交易、对外投资、海外业务

虽然这不是游戏企业必定会面临的问题，但关联交易、对外投资一直是证监会的重点关注问题，一旦涉及必定会被细细追究。关于海外业务，虽然在上面列举的几家企业中只有尼毕鲁被问及，但是如何做到合法合规却并不容易，随着“出海”的企业越来越多，想要解决好资金进出涉及的外汇、税务以及其他合规运营问题，必然需要早做准备。

结合证监会新政策、最近两年对游戏企业的IPO审核实践以及发审委最近一期表现来看，游戏公司想在国内A股市场走独立IPO上市这条路并不容易，不少业绩中等、管理不够精细的企业可能会被砍掉。虽然11月保代培训会后，有的媒体在新闻报道中称“互联网游戏企业IPO并不受监管部门欢迎”，但这样的论断也许还有点早，证监会的整体思路还是在于加强监管、挤掉水分，而非封杀游戏企业。游戏企业IPO的门虽然不好推，但苦练内功，做好真实的业绩，做好充分的准备，IPO之门还是推的开的。

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