投资人说：18年，中国VC／PE第一阶段的赛跑已经结束了？

2018 年 10 月 22 日 投资人说

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从2000年至今，投资行业已经从中国金融圈的边缘行业走到聚光灯下，但泡沫、上市潮和周期变幻还一如既往地与这个行业如影随形。

文 / 投中网

2018年，随着国内资管新规出台、金融业一再去杠杆，资本寒冬来临。一级市场的“水源”紧缺，独角兽们前赴后继奔向二级市场补血，港股上市潮也由此形成。可惜，冷眼旁观了近8年的移动互联网热潮，二级市场的投资人已不似从前乐观，可以轻易为“故事”掏出真金白银，独角兽企业上市后估值倒挂和破发的现象已屡见不鲜。

得益于这个“中场休息”，投资人们才有机会站在泡沫里自我审视。而这泡沫看起来无比眼熟，有点像它2000年的兄弟。

21世纪末尾那个充满历史感的年份已经远去，但当年的上市潮和资本泡沫却成为人们脑海里难以抹去的记忆。1999 年，在PC互联网热潮的助推下，美国有 457 家公司上市，117 家上市当天市值就翻了一番（存活至今的只有小几十家）。科技巨头们PE超过150倍的情况数不胜数：思科148 倍，Oracle 153倍，高通 167倍，AOL-时代华纳 217 倍……在2000年美国纳斯达克指数达到峰值之际，中国最大的四家门户网站中华网、新浪、网易和搜狐相继上市。

“最颠狂的时期，任选40个科技股，收入为0，三个月也能涨四五倍。”五岳资本创始合伙人蒋毅威曾如此回忆。那是2000年互联网大泡沫爆裂的前夕。仍身在华尔街的蒋毅威亲眼见证了“纳指从5000多点掉到1000多点”。在这个过程中，大量企业的商业模式被证伪，超过200家美国互联网公司倒闭。

从2000年至今，投资行业已经从中国金融圈的边缘行业走到了聚光灯下，但泡沫、上市潮和周期变幻还一如既往地与这个行业如影随形。

开拓莽荒时代

2000年是个充满起点感的年份。在21世纪开端这个极具时代感的历史时刻，海归、商人、极客、资本推手等不约而同地把眼光转向了中国。

1999年，李彦宏、陈一舟、周云帆、邵亦波、沈南鹏等海归纷纷回国，踏进互联网大潮。与此同时，马云、陈天桥、朱俊、李国庆等具有海外视野的本土企业家，也开始了自己的互联网创业。

闻到机会味道的资本推手们也蜂拥而至。在2000年初的混沌岁月里，在中国创投市场，VC还不是一个时髦词。彼时，远在大洋彼岸的美国创投圈还未从互联网泡沫的黑色风暴中恢复过来，但部分有先见之明的美元基金们已经急不可耐地将眼光投向中国。

这些大举挺进中国的资本推手，包括孙正义领导的软银、熊晓鸽和周全掌管的IDG VC以及Intel Capital、高盛投资等带着战略目标的“企业附属型VC”。此外，部分硅谷主流VC，比如DFJ、Redpoint等也开始向中国进行小规模的试探性投资。

“精英化”是这个时期投资圈的重要标签——那些拿着商业计划书穿梭于中美之间的投资人大多数毕业于哈佛、麻省理工等美国名校，或已拥有百万年薪，或为专业美元基金或成功创业者背景。而那些能获得美国投委会批准的投资标的，几乎都是copy to China项目，创业团队也多是近水楼台先得月的海外归国留学生。

这种氛围下，硅谷模式开始在中国创投圈大行其道：大洋彼岸的每个细小的互联网创新，在中国几乎都能找到借鉴和模仿的模式。人们甚至形成了一套约定俗成的成功路径：用最快的速度学习美国成功的商业模式，迅速本土化，赢得用户，获取收入，然后再到美国资本市场IPO。

不过，这些被称为“flyingVC”的美元基金很快就在中国遭遇了水土不服，“这些美元基金在中国没有本土团队，投资人飞过来，跟企业家见几次面，决定投，之后就很少再见面。他们对中国不了解，也几乎无法为创业者提出有效建议。水土不服之下，很多人随后就撤回去了。”北极光创投创始人、董事总经理邓锋曾如此回忆。

对此，曾任德丰杰全球创业投资基金副总裁兼中国首席代表的投资大佬张帆也深有体会，他曾感慨，“德丰杰总部和投决会成员都在美国，每投一个项目，内部解释和沟通的时间甚至比考察项目还长，我们为此付出了相当多的时间和机会成本，也因此丧失了一些机会。”

越来越多的国际VC及其背后的LP意识到，VC是一门本土化生意，中国市场的潜在机会虽多，但由于市场环境的特殊性和复杂性，其生意模式和欧美大不相同，只有看得懂“本土商业模式”的人才能找到真正的投资机会。

“我们常说美元基金是打桥牌，人民币基金是打麻将，突然让打桥牌的来打麻将，肯定得有个适应过程。如何能让一波人既能打桥牌也能搓麻将，这不容易。”在君联资本董事总经理李家庆看来，对美元基金而言，最难的是既理解中国的差异，又能维持自己的高标准——投资时不仅仅只为了IPO退出、只看财务指标，还要挖掘企业的持续创新等能力。

种种因素交织，让这些投资先锋们开始调整自己的中国战略：他们一边在中国设立办事处，一边采用“Fund of Funds”的方式投资中国本地VC，借助后者的本地渠道，减少进入中国市场的风险和成本，同时进一步接近自己的项目源。比如，Accel Partners 投资IDG；3i投资鼎晖创投；DCM投资联想投资等。

至此，中国VC投资加速进入裂变时代。

走进 VC 2.0

走下飞机舷梯，映入这支美国考察团眼中的，是北京不太蓝的天空。

那是2004年的夏天，一封来自中国的邀请函吸引了硅谷和华尔街投资人们的目光——IDG中国与华平中国联合邀请美国投资人前往中国考察。这一年，谷歌上市的数千倍回报让此前深受互联网泡沫打击的美国风险投资人重燃斗志。大洋彼岸的中国，创业环境虽然还较为“蛮荒”，但互联网所带来的创业浪潮已略有苗头。这些都成为美国投资人们奔赴中国的动力。

“当时只准备邀请10个人，没想到邀请函发过去后有20个人报名，等出发时来了24个人，头等舱有限，有些人只能坐到公务舱”。当时负责接待的戈壁创投创始人曹嘉泰如此回忆。

在这24个人中，除了红杉资本、KPCB、NEA、Accel Partners等国际知名风投机构投资人，还有创业者邓锋——当时他创立的NetScreen刚被瞻博网络公司（Juniper Networks）并购不久，站在职业生涯的“十字路口”，他开始思考人生的下个方向。

据邓锋、曹嘉泰等亲历者回忆，这次考察并没有特别之处：到达北京后，考察团去逛了逛当时还未充分开发的中关村，还爬了长城。在回国的欢送会上，包括红杉资本老大唐·瓦伦丁（DonValentine）在内的多位投资人表示，中国的创业环境不健全，没什么机会，不会到中国投资。

不过，这些投资人们最终被证明只是“口是心非”。这次考察一年后，红杉邀请携程创始人沈南鹏和原德丰杰全球基金董事、“华尔街猎手”张帆，组建了其中国投资团队。2005年9月，规模达1.68亿美元的红杉资本中国基金成立。同年，决定成为风险投资人的邓锋，选择和硅谷另外两家著名创投机构NEA及Greylock合作成立北极光创投基金。

从2005年这个岔路口开始，对已经进入中国市场的美元基金来说，“独立”开始成为潮流：和此前大部分海外VC向中国派驻零星几个Associate(投资经理)或VP(副总裁)的做法不同，这个时期的美元VC们开始通过合资等方式募集中国基金；同时，一批生在中国、学在美国的投资人，因为兼具东西方文化，开始和进入中国的顶级VC合作成立以中国为目标市场的基金。

比如，2005年，作为软银体系中表现最好的一支基金，软银亚洲的管理团队通过募集超6亿美元的赛富亚洲投资基金实现了独立；霸菱亚洲原中国区总裁徐新和英联投资原董事温保马共同创立了“今日资本”；原德丰杰全球基金董事符绩勋加盟GGV出任合伙人。

2006年上半年，原新浪网联合创始人和首席运营官林欣禾出任DCM中国合伙人；2006年2月，邝子平离开Intel Capital并联手前软银美国创业投资基金执行董事Gary Rieschel和创投机构Ignition Partners一起在中国创立了启明创投；2007年，KPCB和华盈基金（TDF Capital）合作成立了凯鹏华盈中国（KPCB China）。

至此，沈南鹏、徐新、邓锋、邝子平等投资圈的风云人物相继以更独立的姿态步入历史舞台，而这些只是中国创投史上量变到质变的一个缩影。

2005年无疑是中国VC史的一个重要分水岭——美元VC基金的管理团队开始快速本土化，中国VC也从1.0步入2.0时代。这一年也因此被称为“中国创投元年”。

合久必分，分久必合

“我觉得中国创投行业的第一个阶段基本上已经走完了，国内第一梯队的投资机构已基本见分晓。”北极光创投董事总经理姜皓天表示。

在他看来，从2005年到2017年，美元基金们已经完成了12年的赛跑，最初两期基金的成绩单已经基本揭晓（多为十年期基金，两期基金间的募集时间间隔多为2-3年）。在这个过程中，部分曾耳熟能详的名字已逐渐消失，但也有部分机构快速成长、跑入了第一阵营。

“拿美元基金来说，中国机构似乎永远都是那帮海外机构的学生。”2018年年初接受投中网采访时，君联资本董事总经理李家庆曾如此表示。不过，相比美元基金，人民币基金经历了从零到一向美元基金学习的过程，如今已有青出于蓝之势。“从2006年、2007年国内股权分置改革开始，人民币基金的规模就快速成长，如今总规模已超过美元基金。”

在他看来，人民币PE基金对美元PE基金的挤压和颠覆曾比VC大得多。在2016年到2017年人民币资金充裕的年份，“美元PE基金被干的一塌糊涂。”此前，“美元PE基金一直引以为豪的是资金量大，能‘拍出一亿美元以上’的账单来，但当时国内金融机构系基金动不动也能掏出个几十亿。”

这种情况下，在争夺“有收入、有规模、有利润”的PE项目上，美元基金开始面临资金体量同样庞大的人民币基金的冲击，一定程度上丧失了自己的差异化优势。“当这些PE的主战场没了，就逼得它们往早期走，做大VC。”李家庆称。

而VC阶段，头部项目依然还是美元基金占据主流。“这和投资标的、理念、上市退出渠道、创业者背景等有关，比如BAT分拆、网易有道、滴滴等项目的融资依然还是主要依靠美元基金。” 李家庆表示。

不过，风水轮流转。随着2018年国内资管新规出台，银行等金融机构系出资被阻，诸多以此为资金源的母基金、引导基金等面临资金短缺。传导效应下，部分人民币VC／PE开始面临“无米下锅”的困境。与此同时，美元基金的供给似乎并没有受到太多影响，比如红杉资本就刚完成史上最大基金的募集。

多个投资人预测，这一波资本寒冬或将持续到2019年。寒冬之下，一级市场的资本洗牌或在所难免。届时，正如《三国》所言，合久必分，分久必合——此前从老牌基金独立出来的中小机构，如果业绩不佳、辨识度或声誉度不高，或将被淘汰出局，或将彼此抱团重组成新的机构；而部分业绩不如预期的老牌机构或将面临新一轮的分立。

在此基础上，国内VC／PE行业将呈现出更加清晰的“金字塔”结构：除了头部几家平台级的超级投资机构外，其余多为聚焦垂直领域的“小而美”基金，或专注特定领域的产业基金。

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