连遭国际评级机构降级，中国经济行还是不行？

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连遭国际评级机构降级，中国经济行还是不行？

2017 年 9 月 28 日 百度公共政策研究院 姜顺

百度金融政策研究院

特邀作者：姜顺

金融学博士，专业投资者，在宏观策略、个股选择方面皆有造诣。理论功底扎实，实战经验丰富。本文仅代表作者本人观点，不代表任何机构和本公众号立场与观点。

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截止时间：9月29日中午12:00

标普调降中国评级

突如其来。9月21日，标普将中国主权信用评级由AA-调整至A+，短期评级从“A-1+”下调至“A-1”，展望从负面调整至稳定。

半年时间不到，穆迪和标普相继下调中国主权信用评级；尽管债券、货币等中国资产市场淡然处之，但标普此举似乎暗示，全球投资者对中国经济基本面的担忧挥之不去。

2017年7月份的美银美林全球投资者调查显示，投资者普遍担忧中国的增长前景，增长放缓风险高居投资者“担忧榜”第三位。尽管在过去4个季度中，中国实际经济增速屡超预期，但市场仍然认为未来几个季度里，增长会有所放缓，并在2018年2季度下滑到6.4%左右。

图1 中国实际GDP增长预期（%）

资料来源：彭博资讯

投资者的担忧

通过研判媒体新闻、投资者调查等相关信息，我们发现投资者的担忧无外乎以下几点，有的是老生常谈，有的则与2016年下半年经济表现出的一轮增长反弹联系在一起。

1、担忧2016年房地产投资的回暖不具备可持续性

2、担忧供给侧改革会推升通胀，但打压经济增长

3、担忧出口回暖不具备可持续性

4、担忧信贷增长、货币供应放缓抑制经济增长

5、担忧“旧经济”复辟，而“新经济”成长缓慢

6、担忧经济增长主要靠居民、企业、地方政府“加杠杆”驱动，持续性差

与多数投资者的观点颇不相同，我们乐观地认为，上述一些典型的投资者担忧在很大程度上是不成立的，或正处于改善的过程中。在下文中，我们将针对以上担忧因素，详述支撑中国经济增长韧性的7大因素。

特别地，我们指出，未来几年，中国经济发展将呈现出两条主线：

第一，与全球经济持续复苏的大周期相吻合，中国经济增长正处于周期性上行的初始阶段；

第二，中国经济正处于新、旧增长动力的换档期，以专业服务、医疗保健、信息技术等为代表的新兴产业正日益成为经济增长的主导力量，而这与传统工业的衰落形成鲜明的对照。

因素1：房地产投资将继续活跃

2009年以来，伴随着房地产市场的起落，房地产行业增加值年比增速及对整体经济的贡献也周期性波动，2010，2013及2016年是相应的小周期高点。

房地产市场的复苏与管理层的刺激政策不无关系。投资者普遍担忧，在房价经历2016年的普遍大涨后，一、二线城市的调控政策将显著打压地产投资，导致房市出现上两轮小周期繁荣后迅速转冷的情况。我们认为“这次不一样”，房地产投资可能在较长一段时间内保持6-7%左右的增长，具体原因有以下几点：

第一，经过多年的去库存努力，三线城市及全国房地产库存去化周期均达到历史最低点，地产商有持续补库存的动力。

第二，与上两轮小周期不同，三四线城市房价在本轮周期中也出现明显上涨，与库存大幅减少不无关系。

第三，三四线城市房地产投资占全国整体的52%（扣除土地购置费用），这些城市的地产投资重新启动，对经济总体意义重大。

第四，三四线城市的房地产市场未来将受到两股力量的支撑，一是农村人口进入；二是一、二线城市被疏解人口、企业的涌入。

图2 房地产增加值年比（%）

资料来源：万德资讯

图3 各类城市库存销售比（月）

资料来源：万德资讯

因素2：大幅跃升的消费者信心指数支撑消费前景

消费者信心指数自2016年下半年以来持续陡升，目前已接近历史高点。零售消费增速也有所回暖，但与信心指数回升的幅度相比，仍属十分温和；从两者的历史关系看，信心指数相对领先，消费未来仍可能有较大回升空间。

消费者信心指数的大幅跃升与两个因素密切相关：

第一，2016年下半年以来的经济回暖显著提振居民在收入、就业方面的信心。

第二,2016年初以来的各层级城市房价的普遍上涨显著提升了家庭财富,大幅激励居民信心。来自德意志银行的研究显示，2016年一线城市房价上涨导致的财富增值是当年家庭收入的3.7倍，排名靠前的15个二线城市平均为2.1倍，24个三线卫星城市平均为1.2倍。由房价上升催生的如此显著而广泛的财富增长在多年来尚属首次；在历史上，这种情景多见于一线城市。

图4 居民对就业、收入的信心指数

资料来源：中国人民银行

图5 零售年比（%）与消费者信心

资料来源：万德资讯

因素3：去产能政策提振行业前景，长期利好资源配置

去产能是2015年底中央经济工作会议提出的“供给侧结构性改革”的一部分，2016年重点在钢铁、煤炭两个行业推进。实施的效果十分积极，具体体现为如下几点：

第一，短期内，供给侧改革影响相对复杂，一方面，去产能、去库存举措提升产品价格、增加企业利润、改善行业前景；另一方面，去产能、去库存压缩了当期产出，拖累了工业增加值增速。工信部的数据显示，2016年钢铁企业实现利润同比增长了2.02倍。几个去产能的重点省份经济增速并无放缓，反而有所回升。

第二，去产能长期内释放沉淀资金、人力资本，提升经济整体效率。产能过剩行业的无效产能锁住了大量资金和人力资源；去产能政策则有力地将此部分资源释放到更有活力的部门，是资源配置效率的显著提升。据统计，2016年去产能过程中，70余万职工得到重新安置。在当前人力资本价格不断上升、农村富余劳动力日益减少的背景下，提升劳动力配置效率意义重大。

图6 去产能政策对经济的影响

资料来源：作者制作

图7 去产能重点省份实际经济增速（%）

资料来源：万德资讯

因素4：全球复苏、人民币汇率贬值推动出口回升

2016年初以来，中国出口增速持续回暖，主要受到两个因素的支撑：

第一，全球经济明显回暖，外需改善，见图8。此次全球增长改善体现出涵盖经济体范围广，消费、生产各部门均衡发展的特点；普遍、均衡的经济增长更具韧性，预计未来外需仍将在高位震荡。

第二，人民币实际汇率前期明显贬值，见图9。国际清算银行计算的人民币广义实际汇率指数自2015年3月份以来下跌了9.1%，对出口回升十分有利。从汇率变动与出口增速的历史关系上看，前期的汇率贬值还将继续拉动未来出口。

图8 中国出口增速与全球增长

资料来源：万德资讯，彭博资讯

图9 中国出口增速与人民币汇率

资料来源：万德资讯，国际清算银行

因素5：民间投资触底回升

投资是左右中国增长波动的最主要因素。我们发现，民间固定资产投资增速在经历大幅度下滑后，已经在2016年中期企稳，并出现持续温和反弹。私人企业自负盈亏，是整个经济中最具活力的部分，这部分投资企稳回升说明中国经济回暖的含金量和真实性更高。

民间投资回升具有持续性，原因是过去1年多来，压制民间投资的首要因素完全改观。根据2016年《经济观察报》举行的一次调查，过去几年多种因素压制民间投资增速，其中排在首位的是“企业家对经济信心不足”；近年来经济、投资、消费增速节节下滑，导致企业家对商品销路、价格的产生担忧情绪，最终产生不敢投资的局面。

然而，这一负面因素在近期显著缓解，第一，最直接的证据就是包括多个部门在内的宏观经济增长出现了明显改观。第二，央行基于覆盖全国的5000家工业企业的调查显示，企业家信心和企业家对宏观经济的感受度自2016年1季度以来就已经改善，并连续快速攀升。注意到企业家信心和宏观经济感受度反弹的时点要早于GDP增速反弹时点，反映出企业家对实体经济的潜在变化先知先觉。

图10 中国民间固定资产投资年比增速与企业家宏观经济信心

资料来源：万德资讯，中国人民银行

因素6：“新服务业”成为推动中国经济再度起航

全球金融危机以来，中国转换增长方式的努力正结出硕果，新型服务业正日益成为驱动经济增长的重要力量。

自2011年以来，以信息技术、商业服务、研发支持[i]为代表的新型服务行业在国民经济中的占比提升了5个百分点至22%，已经成为一股不可忽视的力量。从图12中可以看出，自2014年1季度，新服务业增速开始甩开整体经济增速，两者的差距越来越大；近期新服务业也并未出现增长减速的迹象。

新服务业的崛起是经济转型过程中的结构性力量，具有一定抗周期的能力；新兴产业在国民经济中占比攀升进一步增强了中国经济增长的韧性。

图11 新服务业增加值占经济比例

资料来源：万德资讯

图12 新服务业增速与整体经济增速

资料来源：万德资讯

因素7：金融去杠杆化引发的流动性紧缩不会显著拖累中国经济增速

在监管层的推动下，适于2017年初的金融去杠杆化政策导致国内名义利率显著攀升，短期流动性收紧；市场由此担心金融条件的紧缩将显著打压未来的经济增长。我们认为此种担心过于谨慎，原因有以下几点：

第一，尽管名义利率显著攀升，但以5年期国债利率与GDP平减指数计算的实际利率反而明显下降，仅在2季度小幅反弹，主因是过去一段时间生产商物价指数大幅上扬推升了GDP平减指数；这说明以实际资金价格反映的金融条件并未明显紧缩。

第二，与2013年金融条件大幅紧缩的情形不同，考虑地方债置换因素的社融存量同比增速近期并未出现显著下滑。

第三，由于金融机构“脱实向虚”已经显著扭转，自6月份以来央行立场开始松动，中国5年期、10年期国债收益率上升趋势得到遏制。

图13 中国5年期实际利率

资料来源：万德资讯

图14 中国社融存量同比（%）

资料来源：万德资讯

结论

行为金融学有一条重要的定律，在预测一个长期趋势的反转时，大众一般十分保守而无法做到及时预见到转折点。相关的证据很多，例如，在股市在重要底部出现向上反转时，交易量一般极低。谈及投资者对中国经济挥之不去的种种担忧，究其深层原因，重要的一点是，中国经济在2010-2016年长约7年的时间内持续低迷导致大众在心理上畏惧相信趋势的反转，即使种种良性的证据堆积如山！

行文至此，我们的结论十分清晰。首先，中国经济正一改过去的低迷而展现出一轮新周期，新周期的发展将延续数年的时间。其次，本轮增长周期的内涵发生了显著变化，它不仅是一个随全球经济波动的周期性上行，更是一个经济新、旧驱动力的转换周期，这个周期比传统的周期要延续更长的时间。

[i]包含软件及信息技术服务，租赁与商务服务，研发与技术服务，水务管理与环境保护，居住服务，教育，医疗与社会服务，文化、体育与娱乐，公共安全与管理等8个子行业。