一家靠广告赚钱的手机公司，小米独特的生财之道
作者 | 第一财经 王媛丽 刘佳 杜卿卿
小米到底是一家硬件制造商，还是一家科技互联网公司？小米上市的主战场在CDR还是港股？目前各大机构对小米的估值几何？
近期，小米集团披露了港股和CDR招股书，这意味着小米上市进入倒计时阶段。
6月14日晚间，在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后，中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字的第一次反馈。
根据小米的招股说明书显示，小米自我定位的是一家以手机、智能硬件、IOT平台为核心的互联网公司。
对此，证监会也在反馈意见中提出疑问，请说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确？
即使是互联网公司，小米也需要向证监会进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。证监会对小米的行业对标公司提出问题，要求小米结合公司的整体业务模式和按分业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同。
招股书显示，小米在过去三年间（2015年、2016年、2017年、2018年一季度）的营收构成上看，小米的主营业务还是硬件，智能手机分别占据了其营收的80.4%、71.3%、70.3%、67.53%。
数据显示，小米智能手机近三年的毛利率均不超过15%（苹果三星的总毛利率高达35%以上），但互联网服务的毛利率却十分高，2018年第一季度达到了65.58%，甚至超过了BAT。
小米招股书分析原因认为，小米是通过智能手机等终端硬件设备销售自然获取了大量用户流量资源，与需要花费大量视频内容采购成本的腾讯等互联网公司相比，成本较小，使得互联网服务业务特别是广告推广业务毛利率较高。
2018年第一季度，小米互联网服务实现毛利21.19亿元，占据其总毛利的40.18%，而智能手机和IOT与生活消费产品分别占37.41%和21.56%。
所以从获利能力来看，小米更像一个互联网公司。
随着小米上市日的临近，因为小米属性的不确定性更加引发了人们对小米估值的激烈讨论，从市盈率来看，互联网公司的估值明显要比硬件企业高很多，拿走全球智能手机86%总利润的苹果市盈率还不到20倍，而美国互联网巨头亚马逊市盈率达到了210倍。国内互联网巨头的估值也不低，腾讯估值39倍，百度估值26倍，阿里估值51倍。
有接近小米IPO项目的中介人士称：“目前基石投资者的入围竞争激烈，目前大家普遍给出的估值在750亿至850亿美元之间，其中有一批机构给出了超过800亿美元的估值，不过小米目前尚未敲定任何基石投资者。”
6月14日下午，中国证监会官网披露了小米集团（下称小米）公开发行CDR招股说明书（预先披露更新稿）。第一财经梳理了6个大家最为关心的问题。
问题1：小米CDR比例如何确定？
根据您小米CDR招股书最新披露，本次拟发行B类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票，“占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%”。但招股书中并未披露CDR融资金额。
不少于7%到底是融资多少钱？要看小米的市值多少。如果以目前市场预计的700亿美元至800亿美元市值来算，CDR融资额度在49亿美元至56亿美元之间。
问题2：CDR如何定价？
对于CDR如何定价，此前业界有三种分析。
一种认为，监管层会进行窗口指导，引导企业发行参考23倍市盈率，来发行CDR；
另一种认为，CDR本质上是基础证券在异地上市的存托凭证，只需要按照正股价格进行转换即可；
还有一种是CDR应该在正股价格基础上，稍微打折后在境内发行。
小米CDR招股书披露，CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。这说明小米CDR发行价格肯定不会高于港股定价。
从过去小米融资情况来看，2010年8月，小米A轮融资，增发价格为0.1美元/股；2011年9月，小米C轮融资，2.0942美元/股；2012年6月，D轮融资，8.1882美元/股；2014年12月，F轮融资，增发价格20.1682美元/股。过去的融资情况和现在上市定价关系不太大，小米的情况比较特殊，无论是港股和A股上市，几乎都是史无前例的案例。
投资者不论投资一级市场还是二级市场，未来都需要用股权投资基金的方式来评估定价的高低，单纯看PE（市盈率）的方式需要改变。
问题3：小米上市的主战场在CDR还是港股？
CDR招股书披露，本次发行CDR所对应的基础股份占本次CDR和港股发行总规模（含老股发行规模）的比例不低于50%。
小米上市的主战场是选CDR还是港股，据说双方围绕创新经济的“超级独角兽”展开了激烈竞争，预计小米上市将形成“示范效应”。
此前，接近小米IPO项目的中介人士对第一财经记者独家透露，小米基石投资者之间的竞争尤其激烈，雷军内心里希望两地的投资者都能通过小米赚到钱。
问题4：小米究竟值多少钱？
作为小米IPO的承销商之一，高盛分析师认为小米的市值在700亿美元至860亿美元之间。摩根士丹利在报告中表示，小米当前的公允价值最高可达到848亿美元。
摩根大通银行分析师在报告中表示，因现金流增速强劲，小米公允价值是710亿美元至920亿美元。中信里昂证券分析师在报告中指出，小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。
瑞信分析师在报告中指出，小米适合“冰山理论”，互联网服务利润是冰山下面的90%，小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。
此前据接近小米IPO项目的中介人士对第一财经记者独家透露，目前基石投资者的入围竞争激烈，目前大家普遍给出的估值在750亿至850亿美元之间，其中有一批机构给出了超过800亿美元的估值，不过小米目前尚未敲定任何基石投资者。
还有一个比较粗略的估值办法，按照市销率来计算，苹果（AAPL）在2017年营业收入为2292.3亿美元，市值9500亿美元左右，市销率是4.1倍多；小米在2017年营业收入为1146.25亿元，按照4倍左右市销率，大约是4600亿元人民币的估值，对应在700多亿美元。
问题5：小米成长路径如何？
小米究竟是一家硬件公司还是互联网公司，外界争议不小。
雷军曾在上市前表态，整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。说明了硬件构筑了小米最初的底盘，提供了大量的营收流水，但小米的追求却不在硬件的利润上，而是通过控制硬件利润带来的性价比来迅速积累、扩大用户基数，带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。这一模式类似于互联网常常说的“羊毛出在猪身上”。
小米未来的成长要看三个圈层，一是建立在以手机、电视、生态链等智能硬件； 二是MIUI及其所构建的移动互联网内容和服务生态， 三是线上线下新零售。
小米在CDR招股书强调了自己的“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务：产品紧贴硬件成本定价，通过线上线下零售渠道将产品交付到用户手中，持续为用户提供互联网服务。这也是小米的主要三大收入来源，包括“智能手机”、“IoT和生活消费品”、和“互联网服务”。
小米硬件生态链起步于2013年底，4年后开始进入了产品品类和营收的爆发期，而小米的互联网变现其实从2016年才开始正式试水，眼下看来还在发展前期。
从招股书来看，2018年第一季度，小米互联网服务收入为32.31亿元，毛利21.19亿元，毛利率达到了65.58%，毛利占比达到40%，已经超过了智能手机，互联网服务成为重要获利来源。
在布局新零售方面，小米采用了“高效线下直营和直供模式”，直接给终端零售商供货，跳过传统的多级代理制度。截至2018年3月底，国内小米之家零售门店数量达到331家，与小米合作的线下分销商1593 家。在用户数据上，截至2018年3月，MIUI月活跃用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。
麻省理工学院新媒体行动实验室主任王瑾不久前发文指出，小米是在实践“无边际的产业生态圈”（Sectors without Borders）的模式。“与亚马逊相似，小米建立的是多个伙伴共同形成的开放的生态圈，搭建了一个枢纽型（hub）的生态系统。”
问题6：CDR战略配售基金情况如何？
小米作为申请发行CDR的首单，也成为投资者参与战略配售基金的主要评估标的。但是由于监管层会严格控制今年CDR发行的数量和节奏，接下来还有哪些企业会发行，以怎样的价格发行，目前还不确定。
在今年5月发布的《证券发行承销与管理办法》征求意见稿中规定，在境内发行CDR的，可以向战略投资者配售股票。此前招商证券分析师郑积沙解释称，战略配售类似香港市场上“基石投资者”的“基石”概念，战略投资者以不参与网下询价和限售期换取优先获配权利。
根据机构的普遍预测，相关试点标的未来还将有两类，一类是已在境外上市、满足2000亿市值要求的红筹企业，包括百度、腾讯、阿里、网易、京东；另一类是尚未在境外上市、满足200亿市值30亿收入的企业，包括华为、滴滴、阿里云、美团、今日头条、菜鸟网络、大疆创新、口碑、饿了么、威马汽车、蔚来汽车、北汽新能源等。
推荐阅读：
相关内容
微信扫码咨询专知VIP会员