李嘉诚已离去，沽空长和的时机到了吗？

作者 | 借东风

数据支持 | 勾股大数据

去年5月10日，在出席完最后一次股东会之后，李嘉诚以90岁高龄辞去长和集团主席的职位。长和的大任落到了李泽钜肩上。

一年后的今天，长和遭遇沽空机构的伏击。发难者是香港著名空头GMT Research。

 

沽空机构在香港令人闻风丧胆，一旦被盯上，日内跌个两三成不在话下。然而这次GMT伏击长和，却铩羽而归。当日长和收盘价跌1.19%，几乎纹丝不动。当晚23点左右，长和发布澄清公告，称“董事会强烈否认”GMT的报告中所含之影射。

今日，长和股价继续维持“超稳定”，收盘价仅跌0.44%。

 

正如内地投资者对茅台的信仰，香港投资者对长和，也有着某种信仰。事实上，GMT这次沽空的，不仅是长和的股价，更是香港投资者乃至全社会的一种信仰。

 

不妨先来看看这家GMT是何方神圣。

 

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GMT的盛世危言

GMT在香港的位置是会计师事务所林立的上环，紧邻众多银行与投行的总部聚集地，香港的心脏地带——中环。GMT的联合创始人之一Gillem Tulloch曾任职嘉诚（Cazenove）、野村（Nomura）和里昂（CLSA）。

由于几位创始人都出身财务，因此对财报的解读可以“入纸三分”，一点犄角旮旯的东西，都能给他们抠出来。

 

我们知道，并购重组是财报中非常容易出bug的地方，很容易隐藏一些东西；因而这些地方自然成了精通财务的GMT最喜欢“挑刺”的地方。

 

今年3月6日，GMT曾一口气沽空了5家中国上市公司，包括美国上市的中概股58同城（WUBA.US）、阿里巴巴（BABA.US）、京东（JD.O）、以及港股上市的蒙牛（2319.HK）和中交建（1800.HK）。

 

而唱空这几家公司的理由，大都比较接近，诸如“利润与现金流不匹配”、“商誉减值处理方式不当”、“隐瞒债务”、“隐瞒重大交易”等等。例如抨击京东的真实现金流已经恶化，等等。

GMT史上最高光的时刻，是2016年11月份发表名为《商誉猎杀》（GoodwillHunting）沽空报告。这篇报告的作者Mark Webb，GMT的合伙人之一。下图是这哥们儿的尊容。

在这篇报告中，GMT怼了长和、利丰（494.HK）联想、软银等科技和地产巨头，以及日本的武田制药、印度的GMR基建公司、和中国的中建。报告剑指前几年（2011-2015）资本市场泡沫严重的时候，这些公司在市场上大量并购，导致商誉虚高；而这些都将在未来称为悬挂在上市公司头上的“达摩克斯之剑”。

 

Mark Webb称，在过去5年这一大波亚洲公司并购重组中，总共产生了至少2500亿美元（约合2万亿港元）的商誉，并且造成了利润和资产价值的虚高，以及债务的低估。

 

虽然这篇报告发布的时候正值港股低点，不久后就展开了2017年业绩驱动的大行情，同时商誉减值的风险也被一众靓丽的业绩给压下去了。

 

但到了2018年四季度，伴随着股市的下跌以及经济基本面的转差，商誉虚高的问题的确是暴露出来了。GMT以及Mark Webb算是有先见之明。

 

这次GMT对长和发难，所遵循的套路仍然是从并购重组中“挑刺儿”，去发现隐瞒债务和现金流恶化等问题。

详细报告的内容由于GMT未公开，我们也不便多提；但从公司公开的网站信息上可以看到，这份报告的主要供给点有两个，第一是2015年重组导致了今年的利润虚高，第二是通过会计手法隐瞒了577亿港元的债务。

 

也许处于财务从业的敏感，对这几个点的质疑无可厚非；这几个点放在其它公司身上也许就成立，但扣在长和脑袋上，就显得有点令人啼笑。

 

长和在港股市场的地位，包括李嘉诚的商业模式在老一辈香港人心中如神一般的分量，绝非一个沽空机构几页纸的报告能够撼动的；以财务疑点攻击长和，简直有点班门弄斧。

2

“沽不动”的长和

股票跌，根本原因就是有很多人在卖。

 

沽空机构之成功，取决于两个原因，第一是你的沽空理由有人相信，第二是相信的人当中有很多大小股东跟风抛售。如果没有人信，或者没有人卖，任你说得天花乱坠，也达不到效果。

 

于是，此次GMT沽空长和失败，我们也从这两个点上去找原因。

 

第一，GMT的理由站得住脚吗？

第二，会不会有人大举抛售长和？

很可惜，两个答案都是否定的。先说第一个。

 

曾经有一位做地产的香港朋友对我说：每个买楼收租的香港人，都觉得自己是李嘉诚。

 

诚然，李嘉诚发家起步所凭靠的，不是当今国内地产商“加杠杆”“高周转”等等这一套，而是极度保守的“现金拿地，起楼收租”这八个字。

 

在1950-60年代香港经济这片泥泞沼泽中玩“卖楼花”的发展商以及银行，在后来的一次次经济危机的冲击中，基本上都挂了。极度厌恶负债、极度重视现金流，可以说是现存香港地产业几大家族的安身立命之本。

 

而几大家族的这种玩法，到后来逐渐变为公开的秘密，成为平头百姓的信仰。

 

最终，在老一辈香港人心中，“买楼收租”、“重视现金流”、“李嘉诚”、“和黄”、“长江”（包括后来的“长和”），这些词都是划着等号的。所以今天，忽然有个“鬼佬”的做空机构说李嘉诚现金流有问题，隐瞒债务？呵呵。

第二，即便GMT沽空机构说的有道理，姑且认为长和可能确实在2015年那波“世纪大重组”中搞了点小tricky，那也不足以动摇持有长和的大小股东的“信仰”。

 

对长和的信仰是与对李嘉诚的信仰差不多的东西，即收息（分红）。由于老一辈港人对李嘉诚“买楼收租”的模式极度崇拜，因此对于股票投资的关注点也自然而然地转到了“买股收息”上，并且随着史上几次港股崩盘，人们再难相信买股票翻十倍这种神话，继而投资风格趋于稳健。

长和（重组前的长实）每年5月中和8月尾稳定派息两次，总息率大概为股价的3%-5%左右。上图中上方红色的“倒L型”符号便是派息提示，从图中可以看出，自1986年9月开始，长实（重组后的长和）从未中断每年两次的派息，实现派息“超稳定”。

 

在2015年“北水”饮马香江之前的漫长岁月，港股市场上最受追捧的那几只股票——和黄、长实（后来重组为长和）、汇丰、友邦保险——哪一个不是具有超稳定派息的股票？

 

下图是汇丰的“超稳定”派息。

“买楼收租”、“买股收息”这八个字，曾经香港人的金科玉律，为那些梦着想成为资本家的中产阶级提供似真似幻、若即若离的幸福与满足。

 

既然我买长和图的是收取股息，那么2015年重组、英国几个基建项目的记账方式调整了一下，啥的……又不影响派息，那么“关我咩事”？

 

3

物极必反

2013年10月，南国的海风还带着夏天的余温，沪上则是丹桂飘香，秋意正浓。位于陆家嘴右侧翼，紧邻上海中心的东方汇经中心易主。这笔交易，一边是李嘉诚的长实，另一边是交通银行。

 

交易完成的时刻，李嘉诚85岁生日已过；而这座甲级国际写字楼接近封顶，距离投入使用只差几个月了。

 

人们不免奇怪，一向信守“起楼收租”的李嘉诚，怎么在这个时候把马上就要建好的商业地产拱手让人呢？须知此时大陆的同行可还在三四线城市疯狂拿地、疯狂起楼、疯狂销售呐！李翁所做的，是一个正确的决定吗？

 

事后人们才知道，2013年的抛售，只是一个开始。随后几年，内地从房企到老百姓都在买买买，只有一个人在“卖卖卖”，他就是李嘉诚。

 

进入2017年，内地与香港的楼市疯狂接近尾声，而李嘉诚的“卖卖卖”也接近尾声。2017年底，李嘉诚甚至将位于中环核心地带的商业地产——中环中心——以402亿港元的价格脱手。这座位置对标北京金融街、上海陆家嘴、纽约曼哈顿的香港地标，李翁脱手的时候，也许有一些不舍，但没有丝毫执念。

 

诚如李翁所言：人狂我离。

 

与这边的卖卖卖交相辉映，在地球的另一端，李翁在大举“买买买”，抄底欧洲的基建与公共事业公司。

 

索罗斯的“自反性”原理告诉我们：当所有人对某一件事的认知和预期都高度一致的时候，相反的事情就要发生了。

 

这句话用在香港楼市身上，也许为时尚早；毕竟就在前几天，香港金管局主席陈德霖还在提示楼市风险。陈主席说：尽管经历了接近10个月的熊市，房价平均跌幅在9%左右；但今年开年这4个多月之中，香港楼市已经出现过热的迹象。

 

对财富的渴求、对超越阶级的渴望、以及对“买楼收租”这个颠扑不破的“真理”的一次次回归，使得香港楼市永远有无穷无尽的购买力；上至单价过亿的豪宅，下至五六百万的“上车盘”，时至今日，仍然不愁卖。对房子的狂热执迷，映射到股市上，就是长和股价的超稳定，以及此次GMT沽空企图的铩羽而归。

 

但是，在生活成本高企、社会阶层凝固、产业结构畸形，只有金融和地产服务可以提供就业机会的城市，一旦粤港澳人口流动的障碍打通，本地人口回流内地的闸门打开，香港的楼市也许会出现史无前例的深刻调整。

 

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结语

这场沽空，仿佛一个远道的和尚想教人念经，然而在香港这个地产寡头的城邦，被“买楼收租”和“买股收息”这些“中产资本家”的信仰怼得鼻青脸肿，铩羽而归。长和的股价，象征着香港民众的信条，屹立不倒。

 

然而，豪宅熠熠的香港，终以暮气沉沉。“地产立国”的逻辑，走到今天也再难为继。

 

事实上，就在长和被沽空的第二天，李嘉诚在上海的最后一个项目（上海真如城市副中心地标性商业复合体——高尚领域），已经寻找买家，即将脱手了。 

也许，沽空长和以及挑战“买楼收租”的楼市信仰之大时刻，已经不远了。

 

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