轻资产现金牛公司之穆迪（MCO. NYSE）

2019 年 4 月 15 日 港股那点事

作者 | Hayekist

数据支持 | 勾股大数据

成熟的投资人都醉心于寻找现金牛公司的投资机会。

Cash cow(现金牛)这个词是借用奶牛的隐喻，来喻指产生稳定现金利润回报的企业。奶牛为农场生产牛奶，提供稳定的收入来源，而维护其产出牛奶的支出远低于其带来的回报。因此，现金牛(Cash cow)作为商业术语，指是那些已经成为市场领导者的企业，提供的产品或服务能创造稳定的、正的净现金流。

现金牛企业要满足几个条件：

（1）公司提供的服务和产品收取的现金和支出的现金成本是高度稳定的，所以，收入扣除支出后的净现金流的确定性很高。

（2）稳定的净现金流为初始投资提供的资本回报率要超过市场平均的WACC，即有超额回报。但市场平均的WACC非常难以衡量，简化判断可以用信用市场的平均名义利率来替代（这个数据可以从央行的《货币政策报告》的加权贷款利率来获得）。这个名义利率相当于全市场债务资本提供者索要的必要报酬率，低于实际上WACC（股权资本的提供者必然期待更高的回报），但这只是一个简化标准。当然，还有其他的替代衡量标准，比如该公司的ROA高于行业平均水平等等。关于资本回报衡量标准的经济意义在于，现金牛公司可以方便的运用杠杆来运营公司，而不会面临太大的财务违约风险。

（3）现金牛企业所在的行业有较高的进入壁垒，如进入者需要大量投资才能拥有竞争市场份额的品牌。这样现金牛公司就有机会获得深且宽的护城河，将自己的超额利润保护的妥妥的，获得长期生存。

（4）服务和产品面对的需求高度稳定，或者稳种有升，有由于该公司作为行业的领导者，有可能在全球范围内不断寻求业务扩张的机会，所以有确定的增张，且是高于行业平均水平的增长。

用上述标准来考量，穆迪投资人服务公司（以下简称：穆迪或MCO）绝对是杠杠的现金牛企业。

公司简况

1、历史渊源

1900年，金融分析师约翰·穆迪（John Moody）在纽约创建了穆迪公司。同年公司出版了《穆迪工业及其他各类证券指南》（Moody’s Manual Of Industrial And Miscellaneous Securities），该书因提供当时政府、金融业、制造业、公共事业等等行业的股票和债券资料数据而疯狂畅销，堪比洛阳纸贵的典故。这印证了约翰·穆迪相信投资离不开数据的商业直觉，即投资人是如此渴望了解投资对象的相关信息。

1909年穆迪公司出版《铁路投资分析》，在书中约翰穆迪用简单易懂的从AAA到D 的不同等级来分辨250家公司发行的债券的信用水平，并以此提供给投资者作为参考信息，同时收取一定费用。正是这种做法才将信用评级机构与普通的统计机构区分开来，现在人们普遍认为信用评级最早始于穆迪的铁道债券信用评级。信用评级反映的是发债主体按时偿本付息的能力和意愿，以及各类债务如约还本付息的可能性或预期损失。

1913年，穆迪将信用评级扩展到公用事业和工业债券上，并创立了利用公共资料进行第三方独立信用评级或无经授权的信用评级方式。1914年后，美国资本市场出现爆发性增长，市场对信用评级的需求迅速膨胀。此时，信用评级业基本上不存在政府监管，市场自律占据主导地位。因此，评级机构要想获得生存和发展，必须凭借公正、严谨的评级，不断积累自身声誉，扩大影响，以提高评级市场份额。

这期间普尔出版公司、标准统计公司、惠誉出版公司等评级机构相继在市场竞争中成长起来，但穆迪公司仍是市场绝对的领导者，到了1924年，穆迪评级在美国债券市场的覆盖率近100%。

1929年美国证券交易委员会（SEC）将部分职责“外包”给评级机构，由其代为评估银行、证券公司、保险公司和基金公司等金融机构投资组合的风险，以便让证券交易委员会确定这些金融机构的风险拨备量。从此，评级机构的业务服务范围进一步扩大。

到了今天，差不多所有的债券发行主体，无论是政府、非金融企业、金融企业等法人，或是证券化资产、衍生品等SPE或SPV在发行债券时，都需要提供独立第三方的信用评级以便于投资人判断风险和定价（确定利率以满足投资人根据风险状况索要的必要报酬率），这差不多成为发行债券的前置条件。因为没有信用评级，投资人就不容易认可，发行人很难成功发行债券募集到资金。

同时，企业对自身信用的管理需求也发展出来。因此，信用服务（为投资人提供信用评价和为企业和政府提供风险管理等）发展成为一个巨大的市场，而穆迪就是全球范围内在此市场中最有竞争的公司之一。

1962年，穆迪被信用报告和信息收集巨头邓白氏公司（Dun & Bradstreet Corporation，D&B）收购。2000年，邓白氏进行改组，穆迪公司分拆出来并在纽交所独立上市，代码为MCO（NYSE：MCO）。

2、主营业务

穆迪主要致力于为贷方、投资者和集团公司提供各种衡量和管理风险的独特工具及最佳解决方案，在信用分析、经济研究以及金融风险管理方面有着丰富的专业知识和经验。此外，穆迪还提供先进的软件产品、信息咨询和研究服务，从而能够为客户整合及定制各种产品和服务，协助客户从容应对瞬息万变的市场和各种商业挑战。

穆迪的主营业务包括以下几方面：

（1）提供信用评级；

（2）提供信贷，资本市场和经济研究服务，以及相关数据和分析工具;

（3）提供支持财务风险管理活动的软件解决方案;

（4）提供定量的信用评分;

（5）提供培训和认证服务;

（6）提供离岸金融研究和分析服务;

（7）提供公司信息和商业智能产品。

大致来说，穆迪三分之二的营收来自信用评级，其余三分之一的营收来自与金融风险分析相关的服务。此外，穆迪公司近四成的营收来自海外。

财务情况

1、损益分析

穆迪的盈利能力非常强，过去5年的平均毛利率是71.83%，平均净利率是27.91%（2016年因为一次性支出8.638亿美元和解费用，所以予以剔除）。这个数据足以马上能引起夹头们的兴趣和关注。

过去5年，穆迪的主营收入复合年增长7.45%，2018年达到44.4亿美元。归属于普通股东的净利润的年复合增速则为7.28%。收入和利润的增速都明显快于美国或全球经济增速，因为穆迪提供的服务与全球经济增长的关系密切相关，当公司的成长速度高于经济增速，这说明目的拓展的市场的增长快于经济增长，这无疑是个好消息。

把考察期拉长，2000年至2018年18年间，收入的复合增速是11.74%，净利润增速为12.46%，最近5年增速明显放缓，但最近5年7%以上的增速仍然非常有吸引力，能保持稳定增长，这本身就证明了公司生意的稳定性以及公司的竞争力的稳定性。过去18年只有2008年次贷危机当年，公司的营业收入和净利润发生过负增长。

对于穆迪公司而言，ROE和ROA的衡量意义不是不大。因为该公司并不需要股东投入实际资本，所以2015至2017年的账面所有者权益出现负值（赚的钱都用于分红或回购股票）。这是其生意特性决定的。这种公司在美国高度发达的金融市场并不罕见，因为公司可以轻易的从债务市场获得融资，用以满足运营资本和日常成本开支的需要。波音公司也同样账面所有者权益为负的记录。

2、资产负债表分析

穆迪依赖长期有息债务公司运营提供资本，但有息债务率仍处于较低的水平。因为穆迪的业务就是对企业的信用进行分析和评价，也为企业改善信用状况而提供咨询服务，所以完全可以信任该公司能有效安全的管理自己的资产负债表，达到最有利股东的目标。后面关于现金流的分析会发现，穆迪有非常强劲的经营现金流来偿付债务，也就是说经营现金流对债务的保障能力超强，使得财务维持在相当安全的水平。

3、现金流分析

再看穆迪的现金流，那更会令夹头们满意。剔除年度波动，过去5年的复合年增长率达到9.38%。这就是好生意的特性，现金流非常充沛。

根据Seekingalpha的数据，该公司的股东自由现金流也非常强劲，过去5年的复合年增长率为8%，从2014年的8.45亿美元增长11.5亿美元，高于同时间区间段净利润的增速。

估值分析

对于夹头而言，考虑估值的目的是建立一个价值的锚，从而便于决定何时买入有安全边际，或是在何种高估的时候选择离场。所以，不妨来简单的估计一下穆迪的价值。

因为穆迪的股东自由现金流相对易于识别和计算（只是相对而已），且从该公司2000年至今的经营状况看，未来的增长仍有很高的确定性，所以运用DCF来估值非常简便。这里设定假定和参数：

（1）贴现率为8%，个人特别偏好这个贴现率，持有10年，能有翻番的回报，已经很满足了。

（2）第一种假设，用历史来线性推断未来，即用2007年至今净利润的既往增速来估计未来10年的股东自由现金流增速，此后10后的增速变为4.5%（4.5%怎么来的？完全是本人的一种主观估计）。这个增速大致是5.79%（2007年的净利润是7.015亿美元，2018年净利润是为13.194亿美元）。之所以这么假设的理由包括：其一、现金流会有一定的波动性，但增长的总趋势与净利润是一致的，以净利润增速来替代股东自由现金流有误差，但不影响我们计算要达到的目的，获取一个相对的价值区间。其二、穆迪业务的稳定性使得线性增长有一定的合理性。其三、用2007年而非2008年的数据是因为2008年因为次贷危机发生了负增长，使用2008年的数据可能会夸大增长率。

根据这几个参数，计算出来的穆迪合理的合理价值大概是361亿美元。截至最新收盘价，穆迪4月5日的总市值为354亿美元。

（3）第二种假设，分时间段来考量穆迪过去20年的增长速度，发现穆迪的成长速度在不断放缓，未来10年的增速或许赶不上过去10年，调低预期，不妨假设4%作为永续增长率。由此计算出的穆迪的合理价值为312亿美元。

两个假设大致可以为我们勾勒出洞察未来的视野，投资人在心里建立起预期未来的图景，超预期事件的来源及影响是什么？

全球经济增长的态势，以及全球化的走向决定了穆迪净利润和股东自由现金流的增速，进而确定了该公司的长期价值。如果全球资本市场的蓬勃发展，可能会给穆迪带来更高的增速，比如中国和印度市场的潜在增长机遇；如果全球经济出现长时间的深度衰退，那么穆迪的业务增长前景就会黯淡。

那么现在随着中美贸易协商的进展，穆迪等外资机构已经有机会在国内独立开展信用评级业务，这属不属于超预期呢？

投资价值

1、信誉带来的力量

美国参议员丹尼尔·韦伯斯特(Daniel Webster)的话：“信用是现代商业系统中关乎生死存亡的氧气。它对一国致富的作用比全世界所有宝藏的作用还要大1000倍！”而穆迪的主营业务就是进行信用分析和评价，对于发债主体而言，拥有了穆迪等独立信用评级机构的信用评价才算是拥有了进入市场的入场券。

纽约时报专栏作家弗里德曼又曾经评论认为，我们生活在两个超级大国之间，一个就是美国，一个就是穆迪，美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用评级毁灭一个国家。这话的意思是穆迪经过100多年经营历史累积信誉建立起的力量，足以左右一个国家的主权债务走向，甚至让某些国家无法从国际市场上再融资造成违约。有兴趣的人，可以去研究欧债债务危机中三大评级公司起到的作用。

这种力量是市场赋予穆迪的。想想握有如此强大市场力量的公司，难道不值得投资吗？

2、业务壁垒

穆迪所在的行业是有高度的业务壁垒的，体现在几个方面：

（1）一是信用评级服务类似于准公共品的特性，导致市场准入是高度管制的。比如开办一家商业银行银行要比开办一家普通的工商企业困难得多，因为受到准入的种种苛刻条件限制。

在美国，1975年美国证券交易委员会SEC认可穆迪公司、标准普尔、惠誉国际为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）。此后，得到认可的公司很少，因为美国证监会认为市场并不需要更多的评级机构。其在2003年一份声明中提到“一些人相信由少数几个信用评级机构对行业长期独占是新进入者难以拓展业务的首要原因，还有一个事实是市场也许并不需要超过两个或三个评级机构的评级”。

而在中国，准入也是壁垒重重，其中一条就是限制外资以保护民族评级行业。而且不同的监管机构认可的评级机构不同，更是造成市场的分割以及难以进入。比如过去央行认可：中诚信国际信用评级有限公司（下称中诚信国际）、联合信用、大公国际、上海新世纪、东方金诚和中债信用；证监会认可：中诚信证券评估（下称中诚信证评）、联合评级、大公国际、上海新世纪、鹏元信用评估有限公司（下称鹏元）和东方金诚；发改委认可：中诚信国际、联合信用、大公国际、上海新世纪、鹏元和东方金诚。现在，国内的规则正在发生变化，全球三大评级公司都有望获准独资在国内开展信用评级业务。

（2）信用评级行业是需要高度信誉的。过去几年国内信用评级机构正在失去信用，发生了信用评级过高，评级预警作用低下（违约之前高评价，违约之后临时临时调低评级）等等问题。而穆迪在过去一百年的执业历史上，累积的信誉和品牌效应既能把把竞争者拒之门外，又能对新客户形成强大的吸引力。当然，穆迪也不完全是出淤泥而不染的清白世家，但信誉和声誉的仍维持着远远超过国内同业的强势地位，更能得到投资人的信任和尊重。所以自信的发行人会优先选聘穆迪这种信誉高的机构来进行信用评级，因为这意味着接受信评界最严格的体检。

（3）用户转换成本高造成的高壁垒。信用评级市场的付费者是发行人，而用户是信用的投资人，但转换信用评级服务商对这两者来说，都是高成本不受欢迎的事情。

对于发行人而言，要更换信用评级机构，意味着要重新扒一遍自己给新机构看，以满足其尽职调查的需要。比如A企业一直聘用穆迪评级，经过多年合作，双方相互了解，穆迪评级尽职调查时索要的信息会减少，双方为此付出的成本有递减的趋势，认同更换评级商就意味着要所有工作重新来过，需要为此付出各种显性和隐性成本，不经济不合算。

同样，对于投资人用户而言，尽管很多用户也拥有内部信用研究能力，但穆迪的评级报告仍然得到信任而引用借重。要运用新的服务商的评级结果来知道知道哦投资，就意味着要付出新的成本并改变习惯。全球很多基金公司只买经标普和穆迪评级的债券，这是出于对穆迪的信任，要让他们信任其他公司提供的信用评级，必须经过时间去磨合和检验，对投资人用户而言，这是额外的成本支出。所以，投资人用户也不会乐意发行人变更评级服务商。转换难，自然就能强化穆迪的垄断地位。据估计，穆迪、标普和惠誉三大寡头占有美国95%的信用评级业务。

（4）穆迪在过去一百年的经营中，累计了大量的信用数据，这些数据用于估计企业信用状况的变化、实际损失率等等非常有帮助，这些是新进入者所欠缺的。全球信用评级市场被三大寡头垄断，这是一个重要的原因。数据和经验之类的无形资产，使得强者恒强。

3、服务被反复重新购买

截至2018年12月31日，穆迪服务着约4,800名非金融企业发行人、4,100家金融机构发行人、17,600名公共财政发行人（包括主权，次主权和超主权发行人）、9,600项评级结构性融资交易以及1,000个评级基础设施和项目融资发行人。这些客户大概率会年复一年的购买穆迪的服务，因为债务融资需求就是年复一年的。

比如国内信用评级企业的自律收费标准是，债项评级收费15万人民币/期，主体评级25万/年。只要债券存续，每年为维持主体评级就要继续付费25万。要新发债券，还得新付出15万的债项评级费用。

4、新兴市场的增长机会

4月1日，中国正式被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，预计在未来几年内，其它指数提供商，如富时罗素指数和摩根大通新兴市场政府债券指数也将效仿。这意味着全球债券基金不得不与中国12万亿美元债券市场打交道，因为跟踪指数业绩基准的需要。而穆迪、标普和惠誉的评级一直受到全球债券基金的信任，他们显然也会优先选择信任三大巨头的评级机构，这会将国内一批发债主体推向三大巨头。

而且，这三大评级公司进入中国债券信用评级市场的壁垒正在消融。1月28日央行营业管理部发布公告，对美国标普全球公司在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司予以备案；同日，中国银行间市场交易商协会公告接受其进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册，标志国内信用评级市场正式出现外商独资的身影。

非常有意思的是，标准普尔(S&P)和惠誉(Fitch)将使用中国的评级标准，即投资级信用评级为AAA，高收益评级为AA。只有穆迪表示，即便申请获得批准，它仍将坚持其全球标准。

中国市场只是新兴待开放的市场一个缩影，等待着穆迪去开拓并占有一定的份额。未来随着更多新兴市场国家债券市场的发展，信用评级需求会进一步膨胀，给穆迪带来原有传统市场之外的增长机会。2005年此前，中国的信用债券市场几乎不存在，而到了2018年扣除国债和地方政府债，2018年各种信用债含政策性银行的金融债的发行总规模规已经达到了35.9万亿。再想想看印度等等新兴市场国家的潜在发展，全球信用评级市场规模进一步扩张是多么确定的事情。

5、颠覆尚未到来

任何行业都恐惧颠覆性商业模式革命的到来，这种潜在可能性一旦成为现实，将会迅速的改变既有的市场格局，甚至会使原有的市场会完全消失（想想这些年已经消失了行业和市场吧）。但对于穆迪所在的行业，无论是信用评级，还是信用分析及研究等领域，都看不到这种颠覆性商业模式革命的降临（如电商对某些行业的革命）。所以，在没有新的行业革命者到来之前，穆迪等三大寡头还将稳稳的成长。

投资风险

1、穆迪在一个受到严格监管的行业中经营，受到美国联邦，州和地方当局（以及跨国经营业务的所在母国当局）的广泛监管。这些监管法规非常复杂，且随着时间的推移趋于变得更加严格。

这些监管可能将穆迪推向更残酷的竞争，比如NRSRO在次贷之后就批准了更多的信用评级企业进入市场，如伊根琼斯评级公司(Egan-Jones Rating，2007年12月)、雷斯金融公司(Lace Finance，2008年2月)和实点公司(Realpoint，2008年6月)。中国现在允许外资独资进入信用评级市场，同样是加剧了这个行业的竞争性，对原来的经营者可不是什么好消息。

同时，确保自己在严格监管面前合规运营，保持足够高的执业伦理和执业标准，本身就是一个大挑战，需要穆迪付出足够多的资源和成本。

2、诉讼和赔偿风险。在2008年全球信贷危机之后，因为不当行为，穆迪一直受到法律诉讼的困扰。在2016年9月29日，美国司法部（“DOJ”）表示准备在美国新泽西州地区法院对穆迪公司提起民事诉讼，指控穆迪在2008年金融危机前对某些住宅抵押贷款支持证券和抵押债务评级的不当行为。2017年1月13日，穆迪与美国司法部达成和解协议，公司同意向美国支付4.375亿美元作为民事罚款，赔偿4.263亿美元。

3、信誉的丧失：美国次贷危机中，穆迪给CDO的高评级使得穆迪的信誉受到损失，这种损失远比诉讼导致的赔偿和罚款严重得多。穆迪的生意完全取决于信誉，一旦失去信誉，生意也就基本黄了。就如安达信在经历安然事件后倒闭了一样。10年过去后，现在看这些损失似乎不是致命的。但如果穆迪不从商业伦理和内部控制中吸取教训，那么难保将来不会重蹈覆辙，摔得更惨。次贷之后，巴老也曾减持过穆迪的股票，想必就是出于对此的不安。