中国地产进入青铜时代，但地产金融在进入黄金时代

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来源：经济日报-中国经济网、21世纪经济报道 |

经济日报-中国经济网北京8月30日讯（记者 马常艳） 8月29日，国家金融与发展实验室《中国住房金融发展报告（2019）》（以下简称“报告”）在北京发布。报告认为，目前房地产市场已是中国经济金融体系的系统重要性领域，在未来可能成为中国经济金融领域最大的“灰犀牛”。对此，必须保持高度警觉。

北京楼宇（中国经济网资料图 佟胜良/摄）

报告显示，中国住房金融20年的发展可以用“高速”二字来概括。一级市场方面：个人住房贷款余额由1998年的0.07万亿元上升至2018年的25.75万亿元，增长了366.9倍，年均复合增长率为36.46%；房地产开发贷款余额由2004年的0.78万亿元上升至2018年的10.19万亿元，增长了12.1倍，年均复合增长率10.20%。

二级市场方面: RMBS余额由2005年的30.17亿元上升至2018年的7477.61亿元，增长了246.8倍，年均复合增长率为19.18%；REITs余额由2014年的96.05亿元上升至2018年的730.23亿元，增长了6.6倍，年均复合增长率为66.05%。

住房金融的大发展对居民生活条件的改善和经济增长作出巨大贡献：2016年中国居民人均住房建筑面积达到40.8平方米，人均超过俄罗斯，户均甚至超过德国和荷兰；2016年房地产投资占固定资产投资的比例达到42.4%，从房地产投资对GDP的贡献率来看，金融危机后保持在20%，发挥了经济稳增长“压舱石”的作用。

国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真指出，中国住房金融的大发展不仅作出了巨大贡献，也形成了房价泡沫。2005年之前住房金融政策基本以扶持房地产市场发展为主，2005年之后调控成为主基调。2005 年以来，住房金融经历了四轮调控，其中从紧的调控时间长且见效慢，放松的调控时间短且见效快，总体而言调控效果不佳。

他认为，中国住房金融存在三个深层次问题：第一，住房金融支持的方向有失偏颇，表现为“轻租重售”；第二，住房金融性质定位不清晰，经历了从商业性金融主导向政策性金融主导的转变，此后以公积金为主体的制度又被边缘化；第三，住房金融缺乏顶层设计，既没有住房金融相关法律支撑又缺乏专业的监管机构，住房金融的产品结构体系也不尽合理。

为防止房地产市场成为 “灰犀牛”，报告建议，遵循“稳”字当头的原则，在稳房价同时有重点、有选择地降杠杆。

首先，居民部门杠杆上升空间有限，保持既有政策即可。一方面，居民购房意愿已明显下降，房价上涨预期也得以扭转；另一方面，个人住房贷款占国有银行贷款比例高达30%，必须坚持“底线思维”，防止房地产风险向银行传导。

其次，房地产企业应成为重点治理对象。最后，关于地方政府的土地财政以及隐性债务问题，应针对不同城市采取分而治之的策略。

中国房地产市场进入青铜时代，但房地产金融在进入黄金时代。

庞大的规模以及与宏观经济、政府、金融等部门的高度关联，使得房地产市场风险成为最大的“灰犀牛”。国家金融与发展实验室警示，随着房地产市场发展趋缓以及金融风险（尤其是房地产企业）浮现，必须保持高度警觉。

国家金融与发展实验室理事长李扬提到，城镇化和高储蓄率是房地产发展的主要推动力。但随着中国储蓄率下降，通过证券化盘活银行体系中大规模的居民个人抵押贷款，发展房地产投资信托金（REITs）使得投资者分享市场收益、应对房地产泡沫等，房地产市场开始大规模金融化的趋势不可逆转。但李扬强调，管理房地产金融风险关键在于两点：金融创新不可过于复杂；金融创新应置于监管之下。

房地产挤压消费

《报告》由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真主笔。蔡真介绍，中国住房金融市场规模已达38万亿。其中一级市场总余额36.94万亿元，二级市场总余额8207.84亿元。一级市场进入缓慢增长的青铜时代，二级市场则迎来发展黄金期。

蔡真指出，房地产市场增长放缓，一是住户部门杠杆率上涨过快，从2008年末的17.87%升至2018年末的53.20%。2018年住户部门债务收入比121.6%超过日本、美国，居民加杠杆空间有限。二是房企财务指标反映出，规模扩张效应已被财务费用稀释，房企扩张动力衰减。

从反映房价泡沫程度指标看，2018年房价收入比和租金资本化率分别为29.09%和21.46%，两个指标排在全球第二和第三，房价上涨空间有限。而从长期因素人口来看，中国城市化率已接近60%，城市化高速增长时期也只有3-5年，近期收缩型城市即是缩影。

决策层也在频繁传递“房住不炒”的信号。国家金融与发展实验室高级研究员尹中立指出，未来政策导向是居民部门去杠杆。房地产市场占用了过多的信贷资源，意味着按揭贷款和开发贷都会受到严格的控制。依赖房地产业的经济运行格局需要进行重大的调整。决策层有关房地产政策的导向形成共识，不再把房地产作为短期刺激经济的手段。

中国社科院城市与竞争力研究中心主任倪鹏飞研究发现，房价对消费既有拉动作用，也有挤出效应。当房价收入比大于9的时候，刺激房地产投资对经济的贡献是负的。去年底，中国的房价收入比为9.1倍。

尹中立表示，房地产和宏观经济的关系极为复杂，仍需更多验证，但这一线索与直观的市场观察吻合。对于短期的政策工具，会全面收紧按揭贷款，严控房地产开发贷款的规模，对地产企业的债券发行进行窗口指导（如黑名单），境外发债收紧（仅限借新还旧）、严格管控房地产信托等。

《报告》指出，在不考虑回售情况下，未来3年房企信用债将迎来集中偿付期。2019年信用债到期余额3381.48亿元，2020年和2021年分别为3752.25亿元和7160.06亿元。新发行信用债规模不足以覆盖债务到期带来的偿付规模，一旦房地产销售因长期调控出现大幅下滑，房企信用债违约风险将会大幅增加。

尹中立还表示，今年下半年和明年，大型房地产企业会进入偿债高峰。有大型房企可能出现债务违约，而由于其负外部性，有可能引发更为严格的监管。

有小型房企今年尚未融到资

《报告》指出，房地产企业应成为重点治理对象。房企既没有很好落实“房住不炒”精神，又没有很好执行去杠杆政策，必须整治房企违规行为。而地方政府的土地财政以及隐性债务问题，应针对不同城市分而治之。

在房企主要融资途径中，开发贷款融资成本最低，2018年房地产开发贷款新增1.90万亿元，存量为10.19万亿元，2018年房地产开发贷余额同比增22.6%，总体仍处于历史较高水平。在房地产调控和防范金融风险背景下，部分银行已暂停地产开发贷款，大部分银行也都提高了开发贷款的审核标准。

但是，在利益诱惑下，尽管监管部门层层封锁，资金仍通过各种隐秘途径输血房地产。

以近期受到监管关注的供应链金融ABS为例，2018年其发行火热，全年新增1300多亿元，而今年前6个月新增规模已达1000多亿元，成为房企融资的替代渠道之一。

部分信托公司房地产信托业务增长过快、增量过大也引起监管部门警觉。今年7月份，银保监会约谈十几家信托公司，要求严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。

一个不太引人注目的行业也曾大量输血房地产。《报告》提到，2017年房地产典当金额1516亿元，占当年发放当金总额的52.3%。

融资途径频频被封堵，让房企预期出现明显变化。中建投信托研究创新部负责人袁路提到，地产信心指数（HCI）显示，房企在2019年一季度仍然保持乐观，但二季度随即转为悲观。房企也前所未有地重视现金流和销售回款。

亦有业内资深专家表示，无论是银行信贷还是债券投资等，都应对两类房企风险高度警惕：一是货币资金/有息债务较低的房企，融资收紧需要房企靠自有资金支撑，自有资金较少则风险相对较高；二是土地存量储备不足过去又激进拿地的房企，由于房地产销售下行趋势，后续回款不强，外部融资又趋紧，还款压力较大。

房地产企业正在加速分化。一位市场人士透露，排名靠前的房企尽管融资成本有所上升但还是可以融到资，但一些不太靠前的房企，今年以来没有从任何渠道融到一分钱。

蔡真建议，当前应在稳房价的同时有重点、有选择地降杠杆。居民部门杠杆上升空间有限，保持既有政策即可。当前居民对房价上涨预期有所扭转，另外个人住房贷款占国有银行贷款比例高达30%，要防止房地产风险向银行传导。