强监管下，为啥银行股反而这么牛？

2018 年 1 月 22 日 秦朔朋友圈 林凛

作者：林凛／秦朔朋友圈ID：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1776篇原创首发文章

看似复杂、看似赚钱难，但其实如今资本市场的逻辑变得更简单粗暴——哪里有价值洼地，哪里就会被迅速填平。这在上周的A股银行板块上体现得淋漓尽致。

尽管年初以来一行三会监管不断出台，但同期银行股涨幅已达12.4%，大幅跑赢大盘。截至1月19日收盘，张家港行涨停，建设银行大涨7%，工商银行大涨6.1%，农业银行上涨3.55%，三大行均创出历史新高。从目前看，五大行中还有中国银行和交通银行未能突破2015年中高点。

早年的银行股分析师往往都自嘲无人问津，因为银行板块没有“想象空间”，股价很难像创业板小盘股那样拔地而起。不过，正如去年作为全球估值洼地的港股大涨，从行业来看，中资银行板块也正在被众多中外机构抢筹。

“价值的发现，只会迟到不会缺席。”天风证券银行业首席分析师廖志明从去年四季度就表示，四大行盈利改善大且趋势明确，估值或大重构，迎来大提升。

大行盈利改善大，且趋势明确，应给予估值溢价；
2018年持续强监管格局下，大行监管影响较小；
外资等增量资金配置偏好大行，为估值筑底。

金融股估值打了“风险折扣”

去年四季度以来，险资、外资、银行理财股票委外、价值型公募等稳健增量资金配置风格，正带来银行股估值的大重构。这一趋势值得关注。

就监管趋严而言，这似乎并不会令外资退却。恰恰相反，“这并不影响外资整体对中国资本市场的兴趣，以前不去杠杆，外资担心中国大金融板块的宏观风险，现在去杠杆反而有利于市场长期健康。”有外资基金经理这样对笔者表示。

其实，一直以来投资者将中国的银行视为中国宏观风险的代表，并因此在估值上给中国上市银行打了大幅折扣。数据显示，中国上市金融机构，尤其是上市银行，估值比国际同行显著偏低。

而从2016年末开始，一场轰轰烈烈的去杠杆运动正式拉开序幕，时至今日仍没有丝毫结束的意思。监管机构开始降低同业杠杆，加强对金融机构的监管。

2017年上半年财报数据显示金融去杠杆已取得初步成果，金融机构已开始从监管套利转向服务实体经济。去年9月，中国银行业表内/外杠杆已由2016年底的172%/319%下降到2017年中的166%/250%。

过去几年，表外扩张、监管套利行为在中小银行中较为集中，而四大行目前受到监管的打击更小，因此近期四大行也呈现领涨态势，连此前始终盘踞在3.6上下的农业银行也开始朝着5奔去。

廖志明此前就提及，银行股是优质核心资产，银行股股息率较高（超4%），业绩稳定且当前处于业绩上行周期，ROE（净资产收益率）达15%，PE（TTM，Trailing Twelve Months，动态市盈率）估值却仅有8倍。银行板块为A股PE最低的板块，ROE却明显高于大多数板块，仅次于家电及食品饮料。价值型增量资金或大幅加大对银行股的配置，带来估值的大重构。

其中，四大行8倍PE估值很低，全球主要上市银行2017年的PE估值平均为14倍。美国四大商行中，富国和摩根大通估值高达1.7倍PB（市净率），ROE却仅有10%左右，显著低于A股四大行15%的ROE水平。A股四大行价值严重低估。大行再涨30%估值到1.3倍18PB，机构普遍认为这种估值仍是很低的，可见空间之大。

逻辑很简单，虽然银行股没腾讯这么大的想象空间，但强就强在是估值洼地，在全球资产价格高企的背景下，有洼地迟早会被填平。

银行或许就是这一轮“周期股”

去年，市场“炒周期”热情高涨，从家电到黑色、有色工业品等题材不断，背后的逻辑就是供给侧改革下的经济“新周期”。

也有分析师认为，银行股很可能是近期的“周期股”。逻辑在于，银行的盈利是滞后于经济周期的。

国信证券首席分析师王剑也提及，有些行业你只要盈利在增长，它的股价就能涨，但这个时候银行肯定不会涨。因为既然企业的盈利在变差，那么市场是足够聪明的，市场有一定的远见，就能知道下一步照这样恶化下去总会有企业还不起钱了，到那个时候银行就会产生不良贷款，就会遭受损失。在企业盈利已经变差但是还能还得起银行的贷款本息的时候，市场就能预见到未来，就会卖出银行股。所以这里能看到银行的股价在盈利发生变化前就会下跌。

回忆一下2007年底到2008年初、还有2011年底到2012年初这段时间都出现了这样的情况——就是银行股的盈利还显示非常好的增长，但企业的盈利变差了，银行股股价就会跌。

如今，情况恰恰相反。各界开始预计2018年GDP会开始小幅向下，而自2016年底起，大行盈利触底回升，盈利增速由2016年底的0.2%的历史低位水平，回升至2017年前三季度的4.1%，主要由息差平稳和资产质量改善带动。

一般而言，机构看银行股，最关注的就是两大指标：净息差＋NPL（Non-performing Loan，不良债权）。

2017年三季度，大行息差环比上行3BP至2.05%，受市场利率持续上升等影响，虽然银行的存贷款基准利率没变，但在利率市场化的导向下，其实银行已经开始自动上浮，这预计将在2018年持续，未来大行的息差优势可能进一步体现。

上周三还有传言称，某近期核心标的银行，要求控制贷款头寸、提升贷款定价水平。此前大力为银行股吆喝的券商分析师对此消息振奋不已，纷纷表示：“这是需要被大力点赞的迅速响应，我们判断其原因在于——银监会4号文后，各类非标融资渠道预计将受到更大约束，信贷资源将更加稀缺，贷款定价将继续提升，因此，当下一开年，先节约子弹，后面将宝贵的贷款额度用在定价更高的项目上，这将更加利好该行今年的贷款定价提升、息差提升和业绩反弹。请牢牢把握今年银行业息差超预期的前景、坚定入场深蹲起跳拐点标的！”

就NPL来看，去年以来，各大银行不良率就开始不断下降。四大行中，工行、建行、农行的不良和关注贷款率出现持续下行，中行略有波动，但该比率位于较低水平。从不良的先行指标看，2017年上半年工、建、农行，90天以内逾期贷款维持同比负增长。

天风证券预计，四大行2017年全年增速有望超过5%，2018年有望近10%。大行业绩改善有支撑，一是在强监管之下确定性较高，二是在经济平稳复苏之下改善持续性足。

此外，大行与股份行成长性逆转——2010年以来的多数时期，股份行等资产规模增速明显快于大行。而受强监管以及存款增长不力等影响，中小行资产规模增速大幅下降，大行与股份行成长性逆转。大行由于客户基础好，存款增长向好，资产规模稳健扩张。2017年6月以来，大行资产规模增速高于股份行。

中外机构抢筹

今年初的银行股行情，和主力机构的仓位变化也密切相关。除了国内机构，国外机构配置的比例也可能进一步上升。

今年6月1日，MSCI新兴市场指数将正式纳入中国A股，而大金融板块也可能是受益者。此外，MSCI也将在今年分两步审议纳入A股（5月半年度审议纳入比例2.5%和8月季度审议纳入比例提升至5%）。基于5%的纳入比例，A股约占MSCI新兴市场指数的0.73%，占亚洲市场（除日本外）指数的0.83%，占ACWI全球指数的0.1%。

机构预计初步带来的资金流入约为170~180亿美元。如果中国A股在未来完全纳入，预计资金流入可能达到3400亿美元左右。根据其他新兴市场的经验，每年的纳入比例都会逐步提升。例如1992年，韩国首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%；1996年，该比例调升至50%；1998年2月，全面纳入MSCI新兴市场指数。

目前披露纳入的222只个股中包含19家银行股（5家大行+8家股份行+6家城商行【除杭州银行外】），在222只个股总计市值的占比为28%，行业占比最高。天风证券测算2018年流入A股银行板块的资金约为50亿美元，银行板块将是最大受益者。

不过，在市场开始出现一致预期的情况下，也需要关注监管政策的超预期，以及经济增长的扰动，估值仍然是一条主线。