贸易摩擦下，豪车经销商龙头中升控股还能买吗？

作者 | 大爱橙子

数据支持 | 勾股大数据

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公司介绍

中升控股是中国最大的汽车经销商集团，主要经营品牌有奔驰、雷克萨斯、宝马、奥迪、捷豹路虎等豪华品牌以及丰田、本田、日产等中高端品牌，中升是国内最大的奔驰、雷克萨斯和丰田经销商。

截至2018年末，公司共有318家经销店，其中豪华品牌175家，中高端品牌143家。每年公司会通过自建或者收购的方式有计划的增加网点数，目前公司的网点有245家位于1/2线及省会城市。

2018年，集团销售了41万辆车，其中豪华车占比为47%；销售额上看，豪华车凭借更高的单价，占比达到70%，且呈现逐年上升的趋势。

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财务数据

作为一家典型的经销商，公司的业务主要有三块：新车销售、售后服务和代理金融保险等服务，这其中前两块业务为大头，第三项业务计入其他收入，不影响毛利。

新车销售常年占公司收入的90%左右，售后的收入占比逐渐提升。新车销售受当年汽车销量影响，属于增量业务；而售后业务属于存量业务，主要受过往买车的基盘数量影响。因此新车销售收入的波动要大于售后收入。

从毛利数据来看，售后毛利率远高于新车销售毛利率，常年在45%-50%区间，而进来新车销售毛利率只有4%左右的水平。新车销售毛利率受新车销量波动的影响，毛利率波动也很大，而售后的毛利率稳定很多。

虽然新车销售毛利率较低，但是由于新车收入比重大，因此早年在毛利结构占据了很高的比重。近年来随着售后比重的提升，公司的业绩波动性降低。

新车毛利率波动是短期业绩波动的最大影响因素。而且一般由于车越不好卖时，折扣越大，因此对于毛利的影响往往是双杀。

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复盘，是什么导致了公司股价的波动

公司股价从2013年10月份的12.6港元一路下跌至2015年9月最低的2.68港元，然后在接下来不到三年时间走出了酣畅淋漓的10倍行情，股价最高28元，继而在半年的时间里股价腰斩。公司的股价波动幅度非常之大，然而却紧紧符合公司基本面的走势，我们需要通过复盘找出公司业绩的主要驱动因素。

阶段一：2013.10→2015.9，股价从13元跌到2.7元，pe从25x 跌到了10x。

2014年和2015年公司业绩都很差，归母净利润同比分别下滑25.7%和38.6%。新车销售收入其实从2013年增速就开始放缓，当年增速为2.8%，不过新车销售毛利率还算稳定，2013年的增长核心驱动因素在于毛利结构的改善，主要是毛利率较高的售后业务保持稳定的增长。

然而2014年和2015年开始售后增速开始放缓，分别为13.1%和7%；同时新车销售增速依旧低迷，同时新车销售的毛利率大幅下滑，从2013年的4.2%下跌至2014年的3.3%到2014年的2.6%。一方面新车销售毛利率下滑，另一方面售后增速放缓导致毛利结构恶化，低毛利率的新车收入占比提高。两者结合起来导致了公司的毛利率大幅下滑，2014和2015年的毛利增速分别为0和-2%。

由于三费合计与毛利相当，三费只要稍微增长一点就会导致利润的大幅下滑。

阶段二：2016.7→2018.6，股价从4元至28元，pe从20x到股价最高点是15x，因为业绩不断增长，因此pe出现回落。

2016年、2017年新车销售增速恢复至20%左右的水平，同时新车销售毛利率从2.6%修复至3.3%的水平；同时售后增速恢复至25%左右的水平。这两者导致毛利率从2015年7.9%的水平修复至2016年的9.2%和2017年的10.1%，毛利增速分别为40%和33%。

2015年下半年其豪车的毛利率就已经开始改善，中高端毛利率在下半年继续下滑。受益于奔驰E级的上市（奔驰在公司新车中收入占比近30%）,公司的新车毛利率在2016年和2017年开始出现好转。

同时由于2015年的降息，导致2016年公司的财务费用大幅下降；以及2015年新店收购后逐渐整合导致规模效应显现，使得管理费用和销售费用下降，2016年和2017年三费增速远小于毛利增速，业绩实现了爆发。

阶段三：2018.6-2019年初，股价从28元至14元，pe从2018年6月15x降至8月的8x，7-8x的pe一直维持到了2019年年初。

2018年归母净利润同比增长8.5%，远低于之前两年的增速。2018年新车收入增速和售后收入增速都比较稳定，主要的影响在于新车销售的毛利率。

2018年3月底，政策上宣布将要降低进口车的关税，从25%降至15%，关税变动将于7月1日生效。作为一个正常的消费者，在这种情况下，大概率是会选择持币观望的，等到7月1日再买。同时期间中美出现了贸易争端，对于后续经济的担忧，也使得消费者延迟了豪车这种大额开支。这加剧了观望的情绪。长达3-4个月的观望，对经销商造成了巨大的打击。

2018上半年的新车销售毛利率为3.7%，下半年的毛利率为2.6%。新车销售毛利率从Q4开始企稳改善。

从以上复盘中，我们可以看出，公司的售后增速和毛利率都比较稳定，而新车销售毛利率数据的波动会导致业绩波动较大，是短期最重要的驱动因素。但是随着毛利结构中售后部分占比越来越高，毛利的波动性开始逐渐改善。

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当下基本面有什么好转？

目前公司的收入结构中奔驰占比30%，雷克萨斯14%，宝马8%，奥迪10%，丰田18%，其他品牌20%。

2018年各品牌的销售毛利率分别如下。奔驰和日系品牌由于供需较为健康，厂家对供应节奏有着很强的规划，因此毛利率波动很小。宝马受去年的关税影响较大，毛利率承压，但是已经于2018年四季度回暖，同时2019年是宝马的产品周期大年，多款新车上市，宝马终端折扣将进一步下降，这将利好新车毛利率。

基于以下的预测，2019/2020年新车收入增速为19%/18%,毛利率为3.2%/3.4%。

售后方面，公司的网点数一直保持稳定的比例增长，随着店龄的成熟，售后增速预计可以保持稳定。2019/2020年售后增速预测均为25%。三费保持与2018年一致。

其他收入方面，主要是代理金融保险和二手车，这一块收入增速一直保持较高的增速，2018年这一块和毛利之比已经达到26%。

基于以上预测2019/2020年公司归母净利润增速分别为32%/30.8%，对应PE为7.7/5.9。

从公司过往业绩上看，新车毛利率波动过大，并且新车在毛利结构中占比较大，导致了公司业绩有很大的波动性，这导致市场在给中升估值时很很谨慎。

目前有以下几个方面原因，可以说明中升估值具有很大的吸引力：

1）从历史上看，中升的pe底就是10倍左右，长期一般水平在15x，目前已经处在历史底部。

2）2018年的新车毛利率下降有很大的意外，主要是关税导致的政策观望，目前这一因素已经消失，新车毛利率将会回升。

3）售后在毛利结构中占比越来越高，目前已经达到70%，这经一部消除了公司业绩的波动。从毛利率下降，但是公司依然实现归母净利润8.5%的增速就可以看出，主要是售后的支撑。

4）汽车后市场的繁荣，公司汽车金融、二手车业务增速较快，这一部分已经占比毛利较大比重，市场似乎尚未反映这一块。

按照中长期15x的pe,中升的估值目前可以提升50%。

风险提升：受关税影响，中升的宝马、奔驰中部分美产车会受到影响，目前奔驰、宝马进口比例在20%左右的水平，最近的经销商股价下挫也是该原因。这会对进口车的销量造成一定影响，但是积极的一面在于，美产进口豪车加关税会利好雷克萨斯，会抵消一部分利空。

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