首创置业（2868.HK）：揭榜后股价逆势而上，打响戴维斯双击的发令枪？

又到了上市公司公布上一年成绩单的时候。

2月27日，首创置业公布了2017年度业绩，算是拉开了房企业绩期的序幕。截至2017年年底，首创置业的营业收入为212.92亿元，仅比经重述2016年的203.49亿元小幅上涨4.6%，净利润为27.97亿元，比经重述2016年的28.64亿元略微下降。

单单从这份成绩单看，并不惊艳。但是从发布业绩以来，在内房板块整体走弱的大背景下，公司股价却逆势而行，连续上涨。资本总是用脚投票。我们想知道，这些聪明钱究竟在首创的业绩报告中看到了什么？为什么敢于在他身上逆势重注？

▌一、

首创置业（2868.HK）于2003年在港交所上市，控股股东是北京首都创业集团有限公司，是北京市国资委所属的大型国有企业集团，可以说首创置业是名副其实的国企，是控股股东主要的房地产开发上市平台。

虽然公司2017年度营业收入同比增长4.6%，但是核心净利润同比大幅增长了81%。

首创置业大本营位于京津冀城市群，经过多年发展，已构建起住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体、土地一级开发四大业务线，并以高新产业地产、文创产业等创新业务为补充。

从营收的构成看，房地产销售收入占主要比重，其次是土地一级开发。2017年土地一级开发收入同比增长近1000%，原因是2017年天津武清项目进入收获期，而房地产销售收入略微下降主要是结转周期影响。

从销售额看，2017年公司签约销售金额同比增加了22.7%，而签约销售均价同比增长了15.8%，实现销售量价双升。而回溯历史，首创置业销售额保持稳步的增长，2017年已售未结资源达到302亿元。

概览下来，首创置业的业绩在逐年进步。但在近三年房地产突飞猛进参照物下，首创置业的营收、净利润和销售增速并不惊艳，那么为何业绩后股价却节节高升？

我认为逻辑主要有以下几点：

1、公司迎来发展拐点

2、足够的安全边际——低估值

以下进一步展开论述：

▌二、

实际上，首创置业2017年的成绩单中隐藏着不少的亮点。比如，核心净利润大幅增长81%，利润含金量提升。2017年毛利率为26.74%，比2016年的12.7%大幅提升，得益于销售均价上涨和高毛利项目结算增多。

更重要的是，在业绩发布后，管理层发表了三年发展计划：“未来三年合计目标签约金额3200亿元，复合增长率35%以上。2018-2020年实现800亿、1000亿、1400亿的签约目标，同时控制毛利率在25%以上的水平，净负债率在120%以内，若回A股能突破，有望控制在90%水平。

过去“冲规模、快周转”等词似乎与国企地产是不沾边的，首创作为一家国企地产，在这个时点提出“冲规模、快周转、强投资”的发展规划，还是很让市场耳目一新的。

那么首创置业是否能实现三年规划呢？

过去三年，房地产市场轰轰烈烈，销售不断刷新历史记录，其中民企地产一马当先，快速崛起。以恒大、融创和碧桂园为首的民企地产销量突飞猛进，相比之下，国企地产稍显逊色。

民企地产异军突起，其一是因为高效率，能快周转；其二是宽松的金融环境，能获取低成本的资金。

过去的利率走低，且金融宽松，使得民企地产可以通过多样化的融资方式获取低成本的资金。此外，民企地产在人员激励方面有更大的自由度，项目跟投、股权激励等激励手段极大的提高了员工积极性和效率，通过高周转实现规模扩张，平抑杠杆风险。

但是，房地产行业瞬息万变。一年的时间，房地产市场环境就截然不同了。

2015年美国率先开启了加息紧缩周期，2017年国内实际利率明显上升，金融去杠杆愈演愈烈，房地产作为重要的金融底层资产，无疑房企的融资成本会不断抬升，国企融资的优势就突显出来了。此外，国企地产也开展股权激励等，绩效开始与公司业绩挂钩，重赏之下必有勇夫，不难想象未来国企的效率将会迎头赶上。

所以，是时候一改过去对国企地产的刻板印象了，在目前的房地产市场背景下，国企地产具有明显的优势。

提出未来三年“冲规模、快周转、强投资”的首创置业，可以说是国企第一个顺势而为，吃螃蟹的。

国企背景的首创拥有明显的融资优势，2017年末的加权融资成本是5.07%，低于行业平均融资成本6.65%，其2018年1月发行的境外美元债票面利率也仅为3.875%。低融资成本将有利于首创置业在规模扩张过程中节约利息支出，更有利于利润的释放。而且首创置业拥有银行、公司债等多种融资方式，现金流风险低。

此外，2018年2月股东大会通过了长期激励基金计划，对高管有企业总体管理的激励制度，对员工有项目层面的跟投，激励对象涵盖了高级管理人员和核心骨干。激励计划以核心净利润的增加值为基数，增长率为计提比例系数，将公司的利益和高管的利益深度捆绑，打消了市场对首创效率的担忧，是三年发展计划有力的保证。

所以，国企背景的首创是能复制民企地产的快周转、堆规模的发展模式的。

▌三、

房地产开发公司主营业务就是买地盖房子卖房子，巧妇难为无米之炊，土地是最重要的，可以说是开发商的生命线。

为实现公司规模的快速扩张，首创置业从过去的聚焦五大单核城市（北京、天津、上海、成都、重庆）升级为聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群。其中北京作为大本营，未来京津冀城市群仍是公司发展的绝对核心，占公司未来投资的50%以上。

而截至到2017年末，首创的土地储备总建筑面积达到1,154万平方米，地上建筑面积893万平方米，土地储备总货值约2,573亿元。开发销售物业平均楼面地价近0.9万元/平方米，远低于当前超2.33万元/平方米的签约均价，蕴涵了足够的利润空间，为实现毛利率25%以上的有质量增长奠定了坚实的基础。

此外，首创置业依托北京市国企背景及首创集团协同优势，深耕京津冀数十载，拥有其他房企不可比拟的资源获取优势，其中一级土地开发是首创的核心的特色业务之一，将为“冲规模”提供充足的低成本土储和货源。

截至目前，已获取7个一级项目，建筑面积近500万平方米；同时已锁定多个潜在一级项目，预计建筑面积超1,700万平方米，未来一级土地开发的储备货值会在5000亿以上，过去首创一二级联动获取率超过80%，假设未来拿到其中60%的土地，那么一二级联动就可以提供3000亿的货值。

最后，去年开始首创加快了土地投资速度，并首次进入了杭州和深圳市场。预计未来三年首创的土地投资会在750亿到900亿之间，也会带来4600亿以上的货值。

也就是说，未来三年公司当年推盘销售平均实现64%去化率，就可以实现预设的销售目标。而2018年可售货值是1143亿元，去化率达到71%就可达到800亿销售目标。

可以说明首创拥有充足的货源，还具有一二级联动优势，土地成本低，预留了足够的利润空间。那么，现在的疑虑是，在限售限价限购等行政调控下，首创能否达到64%-71%的去化率？

我认为是完全没问题的。李嘉诚有一句名言：决定房地产价值的因素,第一是地段,第二是地段,第三还是地段，这句话一直被开发商和购房者奉为圭臬。

而首创的城市布局基本全部位于一线和核心二线，这些城市都是区域甚至是全国经济发展的动力，人口源源不断地流入，有巨大的购房需求。基本只要拿到预售证，去化率是要远高于预设的目标的。而从我在深圳了解到情况是，2017年实行限价后，需求还很旺盛，出现新房二手房倒挂，开发商是主动放缓申请预售证，留着慢慢卖。

2018年，相信公司会坚决推盘，实现规模扩张的计划目标。在考虑到，未来行政调控松绑，深耕一线的首创销量增速或会超预期。

那么，2017年业绩将是首创置业大步奔跑的起点。

▌小结：

在新的激励制度下，未来三年首创的增速将会明显上一个台阶。

但是，目前公司的估值却还是远低于内房股平均水平。

2017年的每股盈利是67分，经过这几天的上涨，现价约5.0港币，按现在的汇率计算，静态市盈率约5.8倍，明显低于内房龙头预期的12-15倍市盈率。

主要原因还是市场对国企地产的刻板印象，以及市场并未深刻的认识到首创的变革。现在首创正处于冲击港股通名单中，下半年若被纳入，定价潜力释放，估值提升叠加增速提高，戴维斯双击一触即发。

在市场中寻找有预期差的股票，即赚到估值差，也赚到业绩增长的钱，是每个投资者的梦寐以求的事。如格雷厄姆所说，市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（使股票过于昂贵）和不合理的悲观（使股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

现在首创置业就处于被低估的状态中，市场对其认知还停留在过去的增速中，但价值修复会迟到，却不会缺席。

【作者简介】 

罗夏 | 格隆汇·专栏作者

金融业从业者，专注房地产研究与投资

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