从二级市场估值看「企服创业」的独角兽逻辑

不懂融资就出来投BP，不知浪费了多少潜在机会。

来源 |  36氪Pro（ID：Krtech36kr）

欢迎来到21世纪的20年代——先祝你新年快乐 !!!

在这一年里，创投圈共同见证了科创板上市、瑞幸16个月上市，也经历了wework估值泡沫破灭，融资难、募资难、小厂倒闭、大厂裁员。 毫无疑问，这是一个正在发生巨变的年代，一个到处充满不确定性的年代。我们比以往任何时候都更需要优质信息来辅助决策。 然而，比起信息稀缺，更让人感到焦虑的是，那些真正有价值的内容被淹没在嘈杂的舆论中。

为此，36氪Pro 发起 #好文共读# 计划，邀请活跃在一线的 1% 的创新者们一起，向全网读者推荐2019年里最有价值的一篇文章。希望这些精选推荐的好文章能带给你启发，帮助你更好地迎接即将到来的全新的20年代。

本期推荐嘉宾是 GGV 纪源资本管理合伙人符绩勋，关注出行、社交、消费、企业服务以及企业互联网。

符绩勋推荐了「GGV投资笔记」专题系列中的一篇文章。「GGV投资笔记」是GGV 纪源资本关于投资、商业、科技的所见所闻所想，分享全球优秀科技公司的一线调研、顶级风险投资人和创业者的实战经验、以及大航海时代的世界人文历史和商业见闻。

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推荐语 By 符绩勋 ：

在移动互联网、电商等风险投资的重点领域，无论是创业者还是投资人，都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏：从DAU、MAU、GMV等量级指标，到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标，到获客成本，ARPU值等拉新变现指标，再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存指标。作为创业者，每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚，每个指标也都有相应的部门在负责与优化。

但中国的企业服务市场处于刚起步的阶段，GGV的企业服务投资团队每周都要见很多创业公司，但对于衡量公司发展的指标，市场还没有一个明确的认知。

这篇文章站在投资人角度，参照目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标，理论化地讲解如何来给企业服务公司估值，以及告诉创业者哪些指标会影响公司上市的表现，并挖出一些影响公司发展的更本质的因素，期待对大家有所帮助。

美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值，等于其未来自由现金流的折现，这是金融教课书上最标准的定义。 可是，在实际估值时，特别是在多变的科技行业，预测一个公司的未来现金流，实在需要太多的假设。 所以，大家往往用“估值除以盈利”作为指标，来横向对比公司，也是常说的P/E。

对于企业服务（特别是SaaS）公司来说，由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入，而市场和研发成本都记录在当月，所以很少在财务上盈利，而且处于高速增长期时，销售和研发费用都在不断加强，所以现金流也会亏损。

在这样的情况下，整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。 最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” （EV / NTM Revenue Multiple），这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

下面是GGV纪源资本管理合伙人Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活动上展示的一张图，是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的分析：横坐标是公司的收入增速，纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数，可以看到，公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。  

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比，如下：

 

首先，收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次，收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标，也与公司的市值紧密相关。比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。 

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响，如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务行业，公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显，一些净利润率很低的公司，也获得了较高的估值溢价。同样，自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为，在这个高速增长的市场，哪怕是几十亿美金市值的上市公司，投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到，虽然这些公司的财务利润大多为负，但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然，影响公司市值的还有很多重要因素，如团队、技术路线，股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化，但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲，投资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务，把这些指标拿过来横向一对比，然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司，保证赚得盆满钵盈。

可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人，以上观察为什么值得我们思考？ GGV如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值？

一句话总结，我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

定义收入

收入之于企业服务公司的重要性，相当于DAU之于社交媒体，GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出：客户方出现的问题是否重要，产品是否能真正解决这一问题，解决的效果是否可以清晰量化。 

我们看公司时会着重思考一个问题：为什么面对同样的客群，客户付给A产品和付给B产品的钱不一样？ 

收入有很多的口径，但创业者应该清晰地知道，现金收入>财务收入>合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧，绝大多数是因为先预收了一年收入现金。 

刚才提到的图表里的上市公司的收入，都指的是财务收入，（即通过会计准则记入企业财务报表的收入）在我们平时对公司的判断中，也都非常重视财务收入而非合同收入，也非常重视现金收入的到账时间。我们看到的合同收入，有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价，而没有收上现金的合同收入，这种情况下，我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

概念讲解：假设某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同，共计240万，每月10万，每年年初付款。则数据会体现为，2019年1月这家公司的合同收入为240万，现金收入为120万（其中110万属于预付），财务收入为10万。 

在中国的传统软件服务市场，合同与真正实现的业务之间会有一定差距，常常可能会出现销售签下了大合同，而后续执行无法跟上，客户不验收，这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后，拖欠半年甚至一年才能拿到现金回款，甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者，尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能，避免自己陷于“空有表面业绩，努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业，也应该下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司，一年或两年后的财务收入远低于当年预期，或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。 

关于收入的另一个概念是可持续收入，如果公司有了订阅制的收入，那就可以计算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。 

概念讲解：假设公司新签了一个150万的合同，其中30万是一次性的项目实施费用，120万是软件使用年费，那么公司的ARR就会新增120万，MRR会新增10万。如果把公司所有的合同都计算汇总，就能得出在每个时间点的ARR和MRR (ARR / 12)。

每个月新签的合同可能有波动和季节性，如果按新签的合同收入来记为财务收入，统计显示在报表上会让投资人难以看出规律，但通过平摊成MRR记为财务收入，就可以非常清楚地帮助投资人看出这个增长趋势，也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

可预期性是我们最看重的因素

刚才提到过，二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标，是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为，存量客户在新一年产生的所有收入（包括原有模块的续费与增购，新模块的增购）作为分子，这批客户在前一年产生的所有收入作为分母，两者相除。 

对于收入为可持续收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，财报里的计算方法为2018年12月所有在付费的客户的ARR总和为分母，19年12月同一批客户（即除去19年新获的客）的ARR总和为分子。

公式：

客群定义为：12个月前在付费的所有客户（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12个月前当时的ARR

（附：Slack上市招股说明书） 

还有另一种算法，是针对一级市场公司常用的，类似于C端APP对用户留存的计算，即把用户按获客时间分为不同的组，然后按月或按季度计算，得出半年留存，一年留存，两年留存等指标。 如下图展示的例子，是我们假设一个不错的中国SaaS创业公司可能有的留存图，在Q5大概有80-100%的收入留存。

 

为什么收入留存Net Dollar Retention这个指标如此重要？用通俗的话来理解其背后对于创业者的意义，即：

在一年的开始，Net Dollar Retention乘以去年收入，即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客，今年也能保持的这部分收入。 

收入留存Net Dollar Retention这个指标是整个企业软件行业最大的魅力。在To C市场，只有极少真正有防守壁垒的产品（如网络效应明显的微信，或双边平台效应明显的淘宝，或数据算法积累明显的头条）。即使是像打车平台这样的刚需高频的双边平台，稍不留神消费者就切换到竞品了。所以就算今年公司有了百亿收入，明年都必须全力以赴去留住客户。 

可在To B软件市场，企业用户一旦用了一个产品，在平台上积累了数据与工作流，切换难度非常大。所以一个企业软件产品只要切入了客户，如果真正产生了价值，就会有极好的留存。而且随着客户公司自身的增长，公司向同一个客户内部销售更多的模块，单个客户的付费会持续增加，所以能在大量企业服务公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的指标。 

好的留存能产生什么效果呢？Slack上市招股说明书里公布的的这张图可以看出来：

每个颜色代表的是每一年获取的用户所产生的收入，可以清晰看到，作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品，其增长极大程度由老客户来推动，每年新客的获客压力很小。  

每家企业服务公司，都应该把自己的这些指标列出来，来评价自己的公司。 在中国，要达到170%或者140%这个指标暂时还太遥远，创业者可以先把目标定在大于100%，即每一批客户的收入在未来不会流失，已经非常优秀了。  

我们可以回到这个计算公式再仔细看一下，特别是分子部分：

前文提到过，

分子 = 12个月前在付费的所有客户在此刻的ARR

分母 = 12个月前在付费的所有客户在当时（即12个月前）的ARR

再细致看一点，我们可以把12个月前在付费的客户分为留存的客户和流失的客户。

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留存客户原有模块的增购ARR + 留存客户新模块的增购ARR

其中，留存客户原有模块的续费ARR = 分母 – 流失客户的ARR – 留存客户原有模块的减购

对于投资人来说，对公司估值的核心是收入的可预期性。

从结果看，以上每个变量都会影响新一年的收入。但流失客户和留存用户的比例、留存客户原有模块的续费收入，都比较稳定，不会出现大的波动（和产品是否真正解决了客户现有场景的问题相关）。  

但原有模块的增购，则充满了不确定，特别是涉及到客户内部跨部门的增购。新模块的增购，就更加不确定了。  

所以，保持一个好的收入留存Net Dollar Retention的基础，是保持高的留存客户比例，加上高的原有模块续费。

对于创业者来说，保持高的留存客户比例，是战略和产品的重中之重。

客户流失无外乎三种原因：客户公司倒闭、客户切换到了其他产品、客户放弃使用这个类型的产品。

如果客户倒闭率高，那创业者该在战略上思考是否选择错了客户行业和客户规模；如果客户切换到了竞品，创业者该不断加紧迭代产品；如果客户直接放弃使用这个类型的产品，那创业者该思考自己的赛道是不是空想出来的需求，是不是没有product-market fit？  

不要被新增的销售额蒙蔽，很多时候，一个优秀的销售团队，哪怕产品再烂再没用，都能让用户初次购买产品；但只有真正有价值有竞争力的产品，才能产生好的留存。

在中国市场，我们已经看到了一些Net Dollar Retention非常优秀的创业公司出现（超过110%），他们选择了一个好的行业，产品真正解决了客户的问题，客户持续购买、增购。

这些公司，公司收入增长可预期性强，就算面对市场波动，也能保持很好的收入增长。这样的公司，用更短时间做到了更高收入。当然，他们也在资本市场获得了更高的估值溢价。

但是，我们也要认识到中国的国情：大部分大型企业的软件预算还是传统的项目制，所以服务大型企业的创业公司，大多数都只有很差的收入留存，第一年的项目可以记为收入，之后的每年就只有15%的维保费用了。 

有些特别好的产品，每年都有合同，会有一期二期三期，所以从结果上来看，公司的Net Dollar Retention会不错，但是我们也要深刻的意识到，这个只是原有模块的增购，而已经卖出的模块就不再产生可持续收入了，这样的模式，如果有一天客户突然不增购了，也继续在使用公司的产品，但可能不会给公司带来一分钱收入。  

作为投资人，怎么来看这样的公司呢？投资人的打分都会体现在估值里。收入预期性越强的公司，估值就会越高。

在二级市场，这项指标已经跟估值倍数强烈相关。而在中国的一级市场，我们其实还看到了很多不合理的情况，例如：一个全部收入都只是一次性项目、未来增长全部要靠新获客的公司，还获得了过高的估值。但我们相信，随着这些公司收入规模做大，走向二级市场，估值一定会回被打回原型，而此时以20x，30x收入投资这样的公司的投资人，是很难获得回报的。

量化一下， Net Dollar Retention对估值的具体影响会有多大呢，我们的硅谷同行BVP统计过。

我们GGV也做了一个DCF (Discounted Cash Flow) 模型，假设公司收入为1亿美金，每年新客收入5000万美金，其他假设都按行业中位数进行取值，得出了以下的两个图。

作为创业者，又该怎么做？

中国企业服务领域的创业者大多都极为优秀，有多年的行业经验，技术、销售、管理等综合能力都很强，但是什么让有的公司脱颖而出超越同行呢？其实大多数情况下是战略，而非执行来决定的。一个执行力极强的创业者能把Net Dollar Retention从70%提到80%，但是公司面对的客户行业、大小，产品的核心价值等战略问题，才是决定这个指标的因素。 

GGV Evolving Enterprise大会上，Boss直聘的CEO赵鹏做出了非常好的总结： 做产品为了发展，做项目为了生存。

为了公司生存，为了打入特定行业，为了赢得标杆客户，为了占领市场打掉竞争对手，为了赚取眼前的现金，很多一次性的项目制收入是需要去赚的。但是，从战略上，一定不要自满于这样一单单签下来的项目收入，一定要去寻找愿意源源不断贡献收入的客群，才能迎来更快速的增长，也能迎来未来在二级市场更高的估值。

高质量的收入

收入的可预期性体现在上面提到的Net Dollar Retention上，而收入的质量和可扩张性会非常清晰地体现在毛利上。下图是Morgan Stanley做过的一个统计，可以看到毛利为80%左右是一个合理水平。

 

从业务上来理解，会比理解这个财务数字更重要。  

财务的毛利可以通过一些会计方法去提高，但创业者应该清楚知道，自己的收入是靠什么挣来的： 收入是公司生产的软件产生的，还是公司的员工提供服务而产生的。软件的成本只有带宽和服务器，人的成本是高昂的工资；软件的服务质量是标准而可控的，人的服务水平是千差万别、难以管理的。

最理想的状况，当然是全部收入都由软件产生。

比如Google，虽然大家不会把它当做企业服务公司，但其大部分的收入都来自于企业的广告预算。Google不需要对客户进行任何服务，企业客户就会登陆其广告平台后台进行投放，终端用户每点击一次广告，Google就能收到钱。Google的软件代码就像印钞机一样源源不断带来收入。  

但绝大部分的情况是，无论这家公司在世界哪里，面对大企业客户，为了赚取软件收入，提供特定的人工咨询、实施服务都是必须的。SaaS上市公司服务收入占总收入比例在5-10%之间，我们觉得在特定市场提高到20-30%都是合理的。  

但区分好公司和差公司的标准，就是提供完这些服务后，客户是否还在源源不断为软件付费。如果服务的人一走，客户就不付钱了，那可以理解为公司本质上还是在提供人力服务。这样的公司，收入翻倍的背后，需要的是人数翻倍，规模大了之后难以管理。 

在中国市场，大部分行业的企业客户可能确实还没有完全认识到软件的价值，在人工服务之外的付费意愿很低。面对这样的市场，创业者可以尝试通过切入交易环节，通过提成的方式来赚取收入，但核心是减少人工服务占总收入的比例。  

高质量的收入，是高毛利和高留存的收入。背后的原因，是公司用软件产品真正提供了价值，是真正找到了客户痛点，让客户持续付费。

快速增长

快速是个相对的概念。要知道企业服务领域是个增长比较慢的市场，我们曾对美股二级上市的部分企业服务公司收入增长做过一个统计：

 

可以看到，收入在成立第七年时超过2亿美金以上的公司也不多，哪怕成立第十年，也只有Salesforce和Workday年收入超过了10亿美金。

 

在中国市场，我们也对上市的几个头部企业软件公司进行了对比。同时，我们也加入了上图中处于中等水平的Zendesk进行了对比。起点是1亿美金收入，可以看到，软件行业的龙头公司用友，也用了十多年，才从1亿美金收入涨到10亿美金收入。在这之前，他们从0收入达到1亿美金收入，用的时间更是超过十年。

 

那对于早期公司，什么样的收入增速是快，什么样是慢？在硅谷，有个2T3D (triple, triple, double, double, double) 的规则，即从1-200万美金ARR开始，通过2年，每年翻3倍，达到1-2000万美金，再通过3年每年翻2倍达到1-1.5亿美金，公司将会成为一个10-30亿美金估值的上市公司。

 

当然，有增速最快的Slack，公司产品上线4年，就达到了4亿美金的年收入。

在中国的To C市场，有很多增长不逊色、甚至远远超过对标美国公司的创业公司，哪怕有人民币汇率差。从已经上市的拼多多，美团，到还未上市的字节跳动，快手，都是国际超一流的增长速度。  

但在中国的To B市场，收入的增速还是明显有瓶颈，只有极少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过，作为更早期的公司，从创立到有稳定产品收入，一般经过1-2年； 而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币，最一流的公司大概需要两年。

增速是看到的结果，但背后的原因是什么呢？是上面提到的收入留存和收入质量。 

有高留存的产品，同样的增长速度需要花的功夫就少很多。高质量的收入是软件、非人力服务来产生的，所以公司在提高收入的过程中，就不需要线性地去增加服务规模。大量的服务人员会导致管理难度加大。  

GGV所投资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司，也都在实际业绩中，体现出来了飞速增长。  

当然，在中国市场，我们也看到一些商业模式传统、人力服务比例大的企业服务公司，却在能力极强的创始人带领下，做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力，也做出了让人佩服的收入增长和收入规模，在一级市场也获得了资本的青睐。  

这些创业公司，在未来走向二级市场的时候，特别是面向以上述指标为核心考察体系的美股市场，会有什么样的市值表现？是会面对类似于WeWork的估值调整，还是能说服二级市场投资人以SaaS标准来定价，我们同样期待看到它们的表现。

影响收入增速还有一个重要的点是销售效率。现在美国投资人同行的衡量算法是Magic Number，叫这个名字，是因为没有明确的理论基础，但是在实践中能实实在在地区分出好公司。  

怎么算Magic Number？

公式：（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4 / 公司该季度市场销售成本

这个数字大概的意思是，公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一，则公司的获新客能力很健康。如果小于一，则公司的销售效率是有问题的。

在中国，客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样，所以无法严格去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。  

可以理解，对于早期公司，这一数据可能不会很好看，可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时，销售效率就会变得很重要。中国的To B领域，曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时代，但肯定是以极差的magic number，换来了收入增长。

保持超高速的增长，应该是以极高的留存+极高的销售效率+极少的服务。

总结

最后以一个例子来作为总结，对比下面两家公司，他们2018年的确认财务收入都为1亿美金。

-A： 面对现金回款较慢、账期较长的大客户，收入是项目制的软件交付，销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月，客户有新的项目但还需要继续谈。

-B： 面对先付现金的互联网客户，收入是订阅制产品，销售周期3个月，会有“客户成功团队”会进行后续服务，2017到2018年Net Dollar Retention为120%。  

首先两家都是非常优秀的公司。 在中国市场能做到1亿美金的年收入，绝对是非常优秀的创业者，给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标，A公司需要3亿的新合同，需要两倍于过去的实施交付团队人员，需要更多的现金垫资（因为收款还要等很久）； 而B公司，直接能拿到1.2亿来自去年的客户，销售团队只需要获得8000万的新收入，而且现金收入可提前拿到。  

作为两个同样优秀的公司，对比它们的指标，估值倍数应该是非常不同的。  

我们想特别补充的是，这些提到的指标只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。 

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同，根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通，中国公司的发展路径会有自己的特色。 创业者必须根据中国各行业客户的真实需求，去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务元年”的风口已经吹了很久，但我们看到的大部分中国企业服务公司，仍然需要耐心成长。 当然，我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司，它们分散在不同行业和领域，也很符合这些量化数据的判断标准。  

与大家分享此文，一是希望中国的创业者们，能更多了解资本市场对企业服务公司的评价指标，二是希望大家从这些指标背后，看到一些战略层面的选择，让自己公司有更可预期的收入，更高质量的收入，有更快的成长。  

数据指标背后是创业者的选择与努力。数据很重要，但是，创业者自身在创业过程中展现出的价值观、坚持与勇气，在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力，这些不可量化的部分，是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰，To B尤甚，身在其中，请选择更好走的那条路。

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