赛道的终结

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2017 年 8 月 30 日 全球创新论坛

✎ 编者按

过去三年中国最大的一条赛道——共享经济——无论是网络约车还是共享单车，红杉都没有在早期就all in赛道。投资本质上是用便宜的钱买下不便宜的资产，而不是吃相问题。2010年的沈亚懂，2017年的沈南鹏更懂。

作者｜方浩

2010年秋天，唯品会终于拿到了DCM的A轮TS。在此之前，经纬中国、北极光创投先后拒绝了这家做服装特卖的网站。阿里巴巴的创始成员、天使投资人吴炯也同样给了这家网站一个「No」。

不过没关系，有一家机构进来就行，唯品会创始人沈亚心里想。他和搭档洪晓波都是做传统生意起家，即使烧自己的钱，也烧得起，何况还有著名服装品牌欧时力创始人徐宇的支持。

在与DCM正式签约前几天，唯品会创始人沈亚接到了红杉中国创始合伙人沈南鹏的电话。此前红杉已经看过唯品会，犹豫了一下，如今眼看要被DCM抢走，只能搬出老大沈南鹏救场。我们已经谈好了，这一轮可能就不需要那么多钱了，沈总非常有礼貌地告诉电话那头的沈总。

「沈总，现在做这块的不止你们唯品会一家，红杉肯定是要投的，不投你们，也会投别人，何必呢？」沈南鹏语气平和，但沈亚听出了杀气。做传统贸易出身、出过海、拜过码头、风里来雨里去，沈亚什么样的人没见过。但他没想到书生气十足的沈南鹏说话竟如此刀刀见血。

沈亚不得不从。在唯品会这笔交易之前，与它同属一条赛道的尚品网和佳品网都完成了A轮融资，同在广州的女性垂直电商梦芭莎比唯品会成立更早、融资更快。唯品会是个什么处境，沈南鹏心知肚明。沈亚知道的是红杉一定要拿下唯品会，不知道的是红杉其实是想拿下垂直电商的整条赛道。

唯品会并不是红杉在中国的第一个电商猎物，抛开更早的麦考林不提，在投资唯品会的前一年即2009年，红杉就已经至少投了3家公司：乐蜂网、好乐买和玛萨玛索。而在最终入股唯品会之后的半年内，又相继投资了聚美优品、美丽说。

从2009到2011年，不到两年的时间内，红杉几乎把中国所有的垂直电商投了个遍，这条赛道有两个特点：一是以女性用户为主，二是彼此之间的流量转换相对容易。第一个特点决定了第二个特点，第二个特点才让「All in赛道」变得有实际意义，否则也就没有后来的乐蜂网被唯品会收购。这是看得见的交易结果。看不见的是，好乐买、蜜芽宝贝都曾传出过被红杉其它portfolio收入囊中的绯闻。近水楼台先得月，是赛道哲学的核心。

某种程度上，红杉中国能有今天的江湖地位，垂直电商立下了汗马功劳。唯品会和聚美优品先后赴美上市，作为这两家公司的A轮投资人，红杉显然获益颇丰。美丽说与蘑菇街合并，并引来腾讯的巨额投资，红杉至少在账面上赚到了。乐蜂被整合进唯品会，红杉至少没赔。好乐买早就投靠了腾讯，蜜芽投靠了百度……有BAT巨头的后续接盘，红杉当然不用操心太多。

今天来看，与其说红杉投中了赛道，不如说是押中了风口，这个风口可能是过去十年中国最大的一个创业风口：互联网流量从PC到手机的迁移。

2009到2011年，京东还没有起来，正在为最关键的C轮融资而忙活，阿里（淘宝）正为移动互联网带来的用户新体验而焦虑，根本没精力防范蘑菇街、美丽说等一众淘宝客的成长。

流量入口在变，巨头无暇分身，给了众多垂直电商成长的机会，但垂直电商并不是这个风口上最大的受益者。真正的大赢家是O2O，到今天中国估值过百亿美金的四个超级独角兽中，两个半是O2O，即美团、滴滴和小米。红杉同样没有缺席。

2010年上半年，团购突然像今年的共享充电宝一样成为明星风口，此时拉手和窝窝团已完成A轮融资，美团才刚刚拿了天使。有一天王兴收到了红杉董事总经理计越从上海打来的电话，他询问了美团的一些情况，然后就没消息了。又过了一段时间，红杉常驻香港的董事总经理孙谦打来电话，说要飞到北京见一见王兴，见面之后很快敲定投资。

王兴后来说也不知道为何计越那边就没消息了。王兴这么聪明，当然知道，只不过他没说破：到2010年，红杉已经投了两轮大众点评，并在2011年继续跟投C轮，而计越一直都是大众点评的董事。后来赶集网赶团购的风口做C轮融资，红杉领投，负责人同样是计越。脚踩两只船已经够累的了，谁还能玩帽子戏法？当然需要孙谦来解围。王兴懂，沈南鹏更懂。

沈南鹏说，红杉不是有意投赛道，赛道都是后来自然而然形成的。这句话一半对一半不对。对于早期VC来讲，在整条赛道、整个风口还处于A轮阶段的时候，敢于All in还是需要巨大勇气的，这时赌的不是车手，而是基本面；车手错了，就相当于打酱油了，基本面错了，就是路线错误，而路线问题是革命的根本问题，这个责任谁担得起？最大的投资回报从来都是基于最大的风险。

不对的一面在于，红杉的赛道哲学其实是从一开就成立的。我在《王兴式宿命》一文中提到过：2005年12月份红杉找王兴的校内网的时候，已经敲定了对庞兴东的51的投资；而在与王兴接触的同时，红杉还在积极接触张帆的占座网，并最终投资后者。这是红杉刚进入中国互联网的年代，风口、赛道还未成为概念，但红杉就已经践行了。

如果上述事实还不具有说服力，那就看看下面这个吧。当团购战场拼的差不多的时候，王兴要考虑的是下面怎么走。哪个战场距离团购最近、最适合美团近地俯冲呢？当然是外卖。从2013年夏天开始，美团上下就把外卖之战视为又一个上甘岭。当年11月，美团外卖正式上线……

等一等，这个月中国创投圈还发生了什么呢？在众多O2O融资新闻中，有一则被很多人忽视、但对日后整个战场走势影响巨大的新闻：饿了么完成C轮融资，红杉第一次进入并领投。在2013年的天蝎月，红杉一手黏住了后来中国外卖市场的双子星座。

至此，左手垂直电商，右手O2O，红杉在过去20年中国最重要的三个超级赛道中，完成了其中两个的布局（没能染指的那个赛道是社交）。后来赶集与58合并、美团与点评合并，乃至去哪儿与携程合并，背后都有红杉的身影。在沈南鹏迎来人生巅峰的同时，游戏规则也开始发生裂变。

所谓下注赛道，就是在一个创业方向上，投资其中最有可能跑出来的创业者，有时是一个，有时是三个，有时是五个，通过买下车手实现垄断赛道的目的。当BAT自顾不暇的时候，这是红杉屡试不爽的方法；但当BAT开始向AT过渡，并且AT终于可以腾出手来亲自下注赛道的时候，老办法就不灵光了。

红杉对垂直电商、O2O布局伊始，江湖上的游戏规则还是to VC，在早期投很多种子选手，总有一个能上市，因为这时的赛道相对来说资本分布比较均匀，独角兽不存在「暴饮暴食」的问题。但当AT进来，资本的使用规模和使用效率接近于无上限。在没有彻底统治赛道之前，谁也不敢IPO，创投模式由to VC变成了to AT。再好的车手、再多的车手，归根到底还是AT的。

所以，与其在不确定的早期投遍赛道，不如搭AT的顺风车，跟着巨头走，旱涝保收。而搭巨头的顺风车，就意味着要放弃把早期投资作为自己唯一铁律的吃相，即从VC往PE转。

2011年，当红杉在垂直电商赛道遍地开花的时候，它并没有把所有钱都放在一个叫A轮的篮子里。在前一年错过京东的C轮之后，红杉跟投了京东的D轮，比腾讯进来还要早。一家VC，投出了一家PE的姿势，这是沈南鹏和红杉的重要转折点。

同样地，在2013年错过了今日头条的B轮之后，红杉在2014年以更高的价格投了今日头条的C轮。2014年阿里巴巴上市之前，红杉甚至也跟投了一把中国互联网史上最大的一次IPO。这时的红杉，已不再是那个all in种子选手的VC，而是一家「只投最好、不管贵否」的PE。

所以我们看到，过去三年中国最大的一条赛道——共享经济——无论是网络约车还是共享单车——红杉都没有在早期就all in赛道。虽然很早就投了摇摇打车，但仅此而已。目前红杉的官网上，你会看到它的portfolio上有滴滴、有摩拜，但这两家都是红杉在AT入场之后才进入的。很醒目，很自豪。

就广义投资而言，二级市场是用理性解锁确定性，一级市场是用非理性解锁不确定性。但中国的一级市场投资正在变得二级市场化：投早期，吃相好看但风险大；投中后期，吃相一般但收益稳定。投资本质上是用便宜的钱买下不便宜的资产，而不是吃相问题。2010年的沈亚懂，2017年的沈南鹏更懂。