百年投资最佳资产：来自全球16个富国150年资产回报率的证据

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来源：量化历史投资 |

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不论是研究收入不平等的经济学家，还是关注投资收益的金融从业者，再或是制定经济政策的政府官员，资本回报率始终是他们眼中最重要的经济指标之一。然而，现有研究对资本长期回报率的测算尚显不足。例如，通常占一国近一半财富的房地产一直未被涵盖。Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick和Alan Taylor 五位学者于2019年合作发表在Quarterly Journal of Economics上的论文 “The Rate of Return on Everything, 1870–2015” 基于全球16个发达经济体横跨150年的经济数据，首次测算了包括房地产在内的主要资产的长期回报率，推进了此领域的研究。

作者使用澳大利亚等16个国家的股票、房地产、长期国债和短期国库券四种主要资产从1870年至2015年的资产回报相关数据，不论在覆盖国家的数量上还是历史年代的跨度上均超过了以往同领域的研究（见表1）。目前文献主要采用离散年份基于估算的财富获得的回报率，本文则取自各国市场年度交易记录中股票、长期国债和短期国库券的真实价格，数据更为详实兼具连续性。

表1  本文所使用数据的资产类型、国别和时间

构建与定义一组衡量一国资产回报率的指标是本文测算与分析的起点。主要指标包括：

第一，   资产的名义与实际回报率。本文中一项资产的名义回报率是投资收益率和资本收益率之和。以房地产为例，投资收益就是房租，资本收益就是买卖房产的溢价。剔除消费者价格指数衡量的通货膨胀率后的回报率，就是实际回报率。

第二，   风险性资产的回报率与安全性资产的回报率。股票和房地产相对于较长期国债和短期国库券而言，是风险性较强的资产。因而作者将前两者归为风险性资产，后两者为安全性资产，分别对应风险性回报率和安全性回报率。

第三，   风险溢价(Risk premium)。风险性与安全性资产的回报率之差被称为一国风险溢价。

第四，   财富回报率(Return on wealth)。作者依据四项资产各自占一国总资产的份额做出总和为1的新权重，与对应资产的回报率相乘后加总得到一国的财富回报率。

在完成各项指标的构建后，作者先测算了资本回报率的总体趋势。如表2所示，从回报率和风险性两个维度来看，房地产是全球长期投资中的最佳资产：和短期国库券相比，房地产风险仅升高了1.7倍而回报是其的6.9倍；和股票相比，尽管房地产与股票的回报同为7%左右，但是风险性却为后者的一半。截取两次世界大战的数据后，得到的结论也一致。这与现代金融理论中风险与收益匹配的基本原则相矛盾：房地产是一种低风险高回报的长期资产。为此作者进一步与现有文献结果对比，并对多种可能原因进行充分探讨。

表2  全球资产的实际回报率

注：本表中各项指标为按相同权重将16国各自的股票、房地产、政府债券和国库券的回报率以十年移动加权平均计算每年的数值分资产类别加总得到。

接着，作者再按风险性资产和安全性资产的分类逐一研究。首先是对风险性资产的分析。本文发现尽管股票与房地产的资产回报率的平均水平大体相当，但两者的长期趋势并不相同。在二战前股票与房地产的回报基本是同步的，但在二战之后股票经历了更多的经济周期而大幅波动，房地产的回报却一直较为稳定（见图1）。

图1  风险性资产回报（1870 -2015年）

注：虚线为股票的回报率，实线为房地产的回报率。

在过去的150年期间，发达国家的长期国债与短期国库券构成的安全性资产的回报率波动性非常大，但相较于3%的长期经济增长率而言其回报率却非常低：长期国债的回报率为2.5%，国库券的回报率为1%，甚至在一些国家为负（见图2）。投资回报的波动性大而金额少，说明长期国债和短期国库券都是高风险低回报的资产。结合近代金融史来看，在战争和高通货膨率时期安全性资产对投资者而言是不利的，但对于政府融资来说却是有利的。作者认为安全性资产的回报率曾在1980年代持续攀升的原因值得深入探讨。

图2  安全性资产的回报率与GDP增长率（1870-2015年）

注：虚线为真实安全性资产的回报率，实线为16国的算术平均GDP增长率。

作者在两类资产回报率的研究基础上，接着分析风险溢价的变动。图3显示风险溢价呈现很强的均值回归(mean reversion)，大约在6%的水平上频繁波动，却没有出现长期增高或降低趋势。作者主要围绕风险性资产和安全性资产在历史上的回报变动差异以及背后原因来解释。

图3  风险溢价（1870-2015年）

注：风险溢价=风险性资产的回报率-安全性资产的回报率。

最后，作者将财富回报率与GDP增长率进行比较。除两次世界大战的20年外，真实财富回报率在剩下的130年始终远超过真实GDP增长率：长期财富回报率大约在6%的水平，是GDP长期增长率的两倍（见图4）。GDP增长率与财富回报率的差距在16个任一国家中或是任一时期的结果也是一致的，除战争时期外。因此，作者认为自1970年代以后财富回报率的持续升高，可能对应的是劳动收入回报的持续下降。

图4  财富回报率与GDP增长率（1870-2015年）

注：虚线为财富回报率，实线为16国的算术平均GDP增长率。

本文的贡献可以说在于，所创建的资本回报率历史数据库为推进关于收入不平等相关经济学议题的未来研究提供了很好的实证平台。

文献来源: Jordà, Ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly Journal of Economics.

延伸阅读：上半年各资产几乎全线正回报，十多年来罕见

作者：路文卓立 |

除了5月份小幅回调外，今年上半年全球资产可以说交出了一份颇为亮丽的“成绩单”。

根据美国银行的数据，美股标普500指数6月份回报率达6.9%，为1955年以来同期最高水平。与此同时，正如德意志银行所指出的，除了回报强劲外，最引人注目的是录得正回报的资产范围如此之广。如果剔除货币，那么德银样本中涵盖多种资产类别的38项资产中，有37项资产以本币计算在2019年迄今的总回报为正值；同期只有一种资产类别下跌：即白银(下跌1.2%)。

从录得正回报的资产范围来看，这是至少自2007年以来上半年创下的最佳表现。而6月份更是年内迄今的一个缩影：截至6月底，所有38项资产的总回报率都为正值。

德银分析师克雷格•尼科尔表示，从回溯到2007年初的月度数据来看，“这种情况以前只发生过一次”。令人惊讶的是，上一次发生在今年1月份。换句话说，今年1月份和6月份是过去150个月中仅有的两个月，所有资产的总回报率都为正值。考虑到美元在6月份走软，(经美元调整后)所有38种资产的总回报率都为正值，或许并不令人意外。

此外，德银还指出，上月靓丽表现中最引人注目的一点是，它并非人们可能预期的那种传统由冒险意愿推动的反弹。例如，黄金(上涨8.0%)是今年来表现第二好的资产。白银(上涨5.1%)也取得不错回报，德国国债(上涨1.1%)触及历史低点，美国国债(上涨0.9%)。甚至传统的避险货币日元(上涨0.4%)也走强。这一切的发生都是有原因的：那就是各国央行卷土重来，料将向全球注入更多廉价资金，然后开始购买资产。

看看上月股市的表现，美股显然是赢家，总回报率为18.5%。尽管小盘股表现不及大盘股，但标普500等权重指数涨幅更大(19.6%)。全球股市表现落后于美国股市，但仍录得稳健的涨幅(按本币计算上涨16.3%，按美元计算上涨16.6%)。长期国债价格也上涨10.9%，10年期国债收益率下跌680个基点，黄金价格上涨10.2%。上半年波动率指数(VIX)平均在15.9，比2018年的平均水平低4%。

股市录得正回报的范围相当大。富时MIB指数(上涨7.6%)涨幅居前，紧随其后的是纳斯达克指数(上涨7.5%)、标普500指数(上涨近7.0%)和恒生指数(上涨6.7%)。在欧洲，STOXX 600指数以4.5%的回报率位居中游，而葡萄牙综合指数(上涨2.2%)和欧洲银行指数(上涨1.6%)则落在了后面——后者显然受到了利率下调的影响。

与此同时，6月原油价格高居榜首，WTI指数上涨9.3%，原因是临近月底时中东紧张局势加剧。随着美元走软，新兴市场股票(上涨6.3%)、新兴市场债券(上涨4.7%)和新兴市场外汇(上涨2.2%)均受到提振。至于信贷，这又是一个稳健但回报平平的月份。例如，美国和欧元区高收益信贷的回报率分别为2.5%和2.2%，而美国和欧元区投资级信贷的回报率分别为+2.7%和+1.6%。

高盛：第二波鸽派浪潮来临

高盛也注意到了全球市场几乎全都出现牛市现象。该行分析师阿莱西奥•里兹写道，与去年形成鲜明对比的是，今年迄今多数资产都录得正回报。

尽管如此，随着5月份增长数据再度走软，风险资产自那以来一直处于区间波动。5月份的股市回调规模相对较小，随后6月份出现大幅反弹，受到央行更趋鸽派和贸易紧张忧虑消退的支撑。

那么，在高风险资产、避险资产以及其它所有资产空前上涨背后的原因是什么呢？

高盛指出，自6月份以来，出现了第二波鸽派浪潮，因为欧洲央行行长德拉吉在辛特拉的讲话和美国联邦公开市场委员会(FOMC) 召开6月份会议后，市场对欧洲央行将出台更多宽松政策的预期增加。因此，高盛的指标显示，“货币政策”仍是风险偏好的主要驱动因素，而目前市场预期非常看涨。

虽然今年以来全球经济增长有所放缓，但更宽松的货币政策带来的提振，已增强了投资者对高风险资产和避险资产的兴趣。自2018年底以来，市场预期已变得更偏向鸽派。

市场目前预计美联储今年将降息三次，同样地投资者也预计欧洲央行将进一步放松货币政策。因此，股市和债市双双上涨，并创下自上世纪80年代以来的最佳开年表现。这在货币政策转鸽的情况下并不罕见，比如美联储开始降息；事实上，1989年、1995年和1998年股票和债券市场均表现强劲。

由于增长疲弱，在风险资产中处于领先地位的一直是防御性资产——低波动性股票、防御性板块和成长性股票的表现强于大盘。投资者一直不愿增加对风险较高资产的敞口，与之前的熊市相比，资金流入股市的情况相当糟糕。

此外，在股市年内持续上涨期间持续缺乏正面的增长消息(而且负面消息占多数)，也有助于解释股票和债券回报率之间日益扩大的差距——由于投资者仍相对谨慎，美国股票风险溢价随着“全球增长”预期下调而上升。在欧洲等长期停滞担忧加剧的地区和市场，情况也是如此。

在资金流动方面也显示出同样的投资者谨慎情绪——过去6个月，美国股票基金流出规模为全球金融危机以来最大，与此同时，在更加有利于套利的背景下，有大量资金流入货币市场基金，最近也有可观的资金流入信贷和政府债券基金。

最后，风险资产和避险资产之间的差距再次扩大。高盛的风险资产综合指数再次接近中性，而全球债券和黄金、日元等避险资产持续强劲上涨，表明风险偏好非常低。全球股市也存在同样的差距，标普500指数升至历史高点，而10年期美国国债收益率则跌至历史低点。

因此，如果没有增长和利润，只有美联储在推动股市升至历史新高，这场市场闹剧还能持续多久？就连高盛现在也承认，“最终，增长性必须成为推动各类资产内部/之间顺周期轮动的主要推动因素。” 

从美国及其他发达国家的资产长期回报看，股票回报远超其他资产。而在国内，大类资产中一线城市房价回报较高，但优质上市公司股票回报最大，碾压其他所有资产。经济规律决定了企业尤其是优质企业赚钱的速度超过了GDP增速与其他资产。中国房地产过去涨幅可观具有历史性效应，中国城镇化建设从无到有的发展决定。随着中国城镇化提高到一定瓶颈、收入增速不及房价增速、房产租售比估值过高，未来房产回报将存在很大的不确定性。同时，因各城市人口净流入规模的差异，房价结构性分化趋势明显。

只要是投资，那就是概率游戏。要做的是最大化追求确定性，拥抱核心资产才能成为长跑冠军。投资一定是基于你所投的东西具有价值这一前提，所以投资一定是价值投资，而价值投资只有一种，就是合理价格买好资产。只有好资产产出的现金流是在增长的，只要你买入的价格是合理或便宜的，那么你就是一个成熟并且会成功的投资者。