投行/PE必备：史上最全关于定增投资的详解

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投行/PE必备：史上最全关于定增投资的详解

2017 年 9 月 7 日 行业研究报告

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行研君说

导语

需要注意的是，文章分析只是提供一种思考方法，而不是百试不爽的定律，实际的投资中还需要更多的分析。

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来源：网络

前言

定增投资，简单的说就是上市公司非公开发行股票，不超过十个投资者参与，个人投资直接参与的非常少，一般是通过机构的募集去参与投资，投资门槛非常高。

定增的一大特点是打折买股票，也就是发行折价。现在一般的折价空间有 10% 到 30%，但是折价空间有进一步收窄的趋势，窗口指导和一系列的政策都在把定向增发价格往市场价方向引导，这也是定增市场正在面临的市场环境变化。定增的另一个特点是锁定期，有一年或者三年两种，到期才能退出，但是去年以来定增市场上出现了定增公募基金，这就给定增投资增添了流动性，这也是未来市场上比较热门的创新产品。

定增投资的操作是比较复杂的，主要体现在流程繁琐。以一年期的定增项目为例，从上市公司决定要非公开发行、发布预案就需要一系列的流程，从公司决定定增到实施发行可能需要六个月到一年的时间，最快也需要四到五个月，一般需要专业的投资者去长期跟踪。

为何定向增发

上市公司融资方式有多种，包括 IPO、上市公司发债、配股等都是融资方式，但是定增融资为何如此重要？我们可以通过对比去看，如果上市公司做融资，最便捷的手段是做定增，因为定增对上市公司的要求比较少，包括盈利、利润分配、融资规模、发行频率的要求都是不限制的，但是如果做配股和公开增发或者是发行债券，那么对财务状况是有非常严格的指标要求。

言归正传，上市公司做定增有很多目的，大致分类为几种：

一是实际控制人做资产植入，通过定增把另一部分资产装到上市公司里面；

二是集团整体上市；

三是壳资源重组，一个壳公司没有价值，但是很多其他的未上市公司有大量壳资源的需求，通过定增的方式完成借壳上市，同时募集配套资金，这是非常常见的方式。

还有一些上市公司做项目融资，如新建一个工厂，或者补充流动资金，改善财务状况类。另外还有一种是上市公司引入战略投资者，一般都是发行三年期定增，比如刚刚复牌的罗莱生活，这是非常典型的引入战略投资者的类型。

定增市场规模迅速扩充的背后是市场自身的需求。一方面是企业需要转型，需要新的资产及并购行为，包括国企改革、产业结构的升级等，都需要资本市场支持。

从另外一个角度看，我们国家很多产业集中度非常低，原因是很多产业处于发展早期或者是中期的阶段，整个行业面临快速提升的过程，这个过程如何实现，也就是通过资本市场并购的手段。一些优质的龙头企业通过不断的并购和收购的行为提升自己的竞争力，这种过程产生了大量的资金需求，可以通过定增的方式融到资金，去收购上下游产业链把自身业务做大做强。

当然，定增市场也受政策和监管的影响。首先定增市场的规模快速扩充和证监会支持上市公司做资产重组是非常相关的，包括支付手段、审核进程都比以前要快得多，这也体现了证监会对实体经济的支持。

另一方面，证监会对于定增市场的产品也有了更多要求，比如说一年期的定增产品要完成备案才能去报价，之前是接到项目再募集都可以；三年期的定增产品现在无法加杠杆。

另外，近期对于发行定价、停牌时间、发行预案、融资规模等方面的窗口指导也增加了三年期项目募集资金的难度。

总体而言，未来定增市场的募资难度有所提升，整体定增发行会愈发接近于市场价格。

风险VS收益

我们把所有一年期的定增项目做了一个统计分析。在过去九年时间内，一年期的定增项目，平均每年收益率是 85%，而与沪深 300 指数对比，定增的操作收益也非常明显，相对收益平均每年可以达到 70%。

再看一下风险，在九年的时间里，有一年收益为负，也就是 2011 年定增项目平均来看是亏损，其它几年都是正收益。因为 2011 年指数点位比较高，那年市场发生系统性风险，导致那一年的整体定增项目是亏损的，就像 2015 年上半年如果在 4000 点以上，5000 点左右参与的定增，今年退出的时候会面临较大压力，在比较高的点位做了一个没有流动性的投资时就会面临较高的风险。但是总体来看定增投资收益水平整体较高，且风险相对较小。

再看三年期的定增项目。过去九年时间里，三年期的定增项目持有三年，平均收益是 183%，平均每年单一收益的 61%，收益水平也相对较高，同样和沪深 300 指数做对比，超额收益水平 169%，每年也有百分之五十多。

另外从收益风险来看，三年期定增项目在过去九年内每一年都是盈利的。当然，这并不是说定增项目中没有亏损的项目，只是如果做指数化投资，平均投资，赚钱的可能性非常大。

利润来源

那么定增投资到底赚的是什么钱呢？可以把赚的钱分成三部分：

第一点，发行折价，目前折价空间在 10% 到 20%，也就是说如果做定增一开始就已经获得百分之十几左右的利润，这也是定增投资天然优势。

第二点，因为定增投资是长期持有行为，真正要赚取的是企业收入和利润成长带来的价值提升，因为三年期的定增项目如果没有成长性，那么三年之后获取的利润的可能性也不大，所以考察定增项目很重要的一点就是考察公司的成长性。

第三点，上市公司做外延式的并购非常普遍，这类的收益未来也会在定增投资里占很大一部分比例，尤其是在三年期的定增项目方面，通过外延式的并购带来公司估值的提升会显得非常重要。

相关法律

从定义上来说，定向增发就是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种再融资方式。这种再融资方式相关的主要政策法规如下：

由于定向增发针对个人投资者的参与门槛较高，参与定增的玩家主要是大的机构投资者，个人投资者只能通过专业的投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。

定增获利分析

本文的前几部分介绍了关于定向增发的基本信息并分析了定向增发近年来的市场表现。接下来，本文将详细分析大投资者如何利用定增进行资本运作，而散户该如何对定增中出现的情况进行分析，从而在二级市场中获利。

按照定向增发的流程，对它的分析可为四部分：

定增前对股价的控制；

定增公布时对内容的分析；

定增方案公布后实施前的护盘行为；

定增解禁期内的股价行为。

定增前对股价的控制行为分析

为了顺利完成增发，大股东通常会提前做几件事情：

一、找个定增的理由；

二、邀请一些投资者或投资机构参与定增；

三、和定向投资者或机构谈妥价格，并且私下给予「稳赚不赔」的承诺（常说的「兜底」）。

在这个过程中，定增价格是核心问题。为了利益最大化，大股东通常会把定增价格控制在跟当前股价有一定的差额，也就是存在套利的空间。根据相关规定，上市公司定增价格不能低于基准日前 20 个交易日均价的 90% （所谓基准日有 3 个，分别是董事会决议公告日，股东大会决议公告日或发行期首日）。

在 3 个备选基准日中，最容易被控制的是董事会决议公告日，因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会，从而达到控制价格的目的。

公司高层积极认购

假如公司高层打算积极认购，那么认购价格自然越低越好。因此股价会有一段大幅度的下跌，之后公司突然停牌宣布定增。

公司高层不打算认购

假如公司高层不打算认购，那么当然希望定增价格越高越好，这样高层也能从中获得收益。遇到这种情况，股价往往会在定增方案公布前就大涨，这种案例较多。这些股价在定增前就大涨的公司几乎都有个共同的特征：公司高层没有积极参与认购。

公司高层进行资本运作游戏

有的公司高层擅长资本运作，这种方式实质是高抛低吸，高位减持低位买回，最后持股比例没减少，但凭空从二级市场赚取大量金钱。这种运作方式的过程一般是：公司高层疯狂减持，持股数量已经低到不能再低（再低就会失去控制权）。之后推出定增方案，公司高层通常会积极认购，这种公司股价通常呈现大起大落的周期性循环。

定增公布时对内容的分析

当定增的详细方案出来后，就拥有足够的信息来分析定增项目好坏。因此除了关注大股东的参与力度指标外，还可以参考其他指标来帮助分析。

定增方案的详细内容应当包括下面的信息：

① 定增价格；

②参与者背景；

③ 每个参与者的认购数量；

④ 融资目的。

我们可以通过阅读公司定增公告来分析下面几个关键性指标：

较大影响力的人or机构参与？

这里「对资本市场有较大影响力的人或机构」主要包括以下几类，列举在前面的影响力更大：

1）、金融资本大鳄

这些资本大鳄是最有影响力的，原因是这些「XX系」是专门在二级市场运作的高手，一旦此类人参与定增项目，股价几乎必定大涨。

2）、著名的 PE 机构

这些 PE 机构的创始人大多拥有「背景」，他们的实力非常强大，常常对个股股价产生重大影响。这些 PE 机构通常不是以公司名字入股，而是成立一个专项基金入股，因此需要搞清楚定增参与者如「XXX信托」到底是哪家机构发行的，如果有这些 PE 机构参与定增，则需要重视相应股票的走势。

3）、著名私募

他们大多是某些机构的马甲账户，并非个人投资者。

上述 3类人物或机构对个股走势的影响程度逐级下降。金融大鳄之所以比著名 PE 机构更有影响，仅仅是因为 PE 更多是专注一级市场，而金融大鳄专注二级市场，因此站在投资者角度来衡量，关注金融大鳄的操作更为有效。

除此以外，在挖掘定增参与者的背景时，应特别注意两类公司。一类是成立时间较短的公司，其特点是成立时间不足 1 年，并且没有主营收入，通常都是仅仅为了某次定增而设立的。另一类是公司注册地址跟上市公司地址在同一城市的，通常意味着两者有一定关联；又或者公司注册地址与实际控制人的家乡相同，通常都是裙带利益者。

假如这些公司的认购数额比较大，则基本可以将本次定增理解为是一次利益输送，这些公司几乎不可能让这些投资者亏钱出局，一定会尽力拉动或维持股价，因此这也算是普通投资者抓住机会的一个小技巧。

定增方案公布后实施前的护盘行为

从定增方案公布到定增正式实施，还需要经过如下流程：董事会通过——股东会通过——证监会审核通过——实施，这个流程通常情况下需要半年的时间。由于时间拖得太长，中途的股价可能会大幅偏离定增价格。

股价的运动分为三种情况：

① 在等候期间股价大幅高于定增价；

②在等候期间股价位于定增价上方，但偏离幅度小于 30%；

③ 在等候期间股价跌破了定增价。

定增解禁期内的股价行为

在定增实施前，大股东往往会给予参与者「保底承诺」，一般都会承诺稳赚 20% 以上。因此当这些参与者开始进入解禁期时，大股东就要兑现他之前的承若，将股价拉高让他们出逃。解禁期一般指解禁前 6 个月到解禁后 6 个月，这个阶段往往是大股东积极拉抬股价的时期，具体每家公司何时开始拉，则没必然规律，大部分案例都是集中在上述时期（解禁前 6 个月—解禁后 6 个月）。这段时期往往是股价涨幅最大的时期，有的股票甚至会在短短 6 个月内翻倍，非常值得参与。

下面将给出一些指标，投资行动应当在解禁前 6 个月就开始准备，而不能等到解禁期才开始：

1、当前股价是否高于定增价30%以上？

2、有没有影响力较大的人物被套？

3、影响力较大人物的持股比例是多少？

4、当前市场处于哪个阶段？

5、解禁前大股东有没有增持或发布利好？

6、有影响力机构过往历史运作如何？

7、民企、小市值公司

结语

以上就是本文对定向增发事件中获利机会的分析。需要注意的是，上述分析只是提供一种思考方法，而不是百试不爽的定律，实际的投资中还需要更多的分析。而且二级市场变化速度快，影响股价变动的因素很多，任何分析都无法避免投资的风险，投资者须冷静对待投资，保持良好的心态。

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