熊市如何赚钱？

牛市人们忙着预测顶，熊市人们忙着预测底。无论牛熊，价值派看估值，技术派看趋势。可是无论哪派的顶和底都不靠谱。今天我们来说下关于熊市的「生存法则」。

来源：雪球用户阿图尔的门徒、持有封基、月风投资笔记、一非的研究专栏

一、对熊市投资思维过程的检验

每当宏观经济与市场环境变得愈加恶劣时，各种预测就会大行其道。正如古时候灾害与战乱的时候，算命先生会受到追捧一样。他们的预测能力并没有任何改善，只不过后者很好地满足了前者的心理需求。

每次当市场坏到一定程度，人们就会自发参与一场“谁能找到更多坏消息”的集体游戏。如果大跌无法预测，那么在大多数时候，对其的事后解释也不具有实践意义。

如果一家公司在大跌后，你的观点发生了改变，而所依据的主要因素一直存在，那么大跌前后的观点必然有一项是错的。而如果你对许多公司的观点都存在这样的情形，那么你从来没对过。（对宏观经济的判断同样适用）

如果你刚刚推翻了半年前的大部分看法，那么你目前的看法很可能大部分也是错的。认知与情绪与市场共振的投资者，构成了市场本身。

股价走势的反身性不仅在于情绪所带来的认知偏向，在信息传播上同样也发挥着作用。在股价大跌时，负面的分析的传播力会更广同时会相互激发，在负面结果面前也更容易让人信服。对于一名投资者，身处股价下跌与大量的负面信息之中，是否还能“正常地思考”，是一项真正的考验。

同样是大跌，有所预料（不是预测，是对极端系统性风险终将到来的认识）与毫无准备，最终的结果会大相庭径。

信息太多，选择太多，周围人太多，都会破坏人的正常思考能力。

即便在市场处于正常状态的时候，也会存在一定概率，大跌30%或者大涨50%，作为股市长期的投资者，你必须为此时刻做好准备。即便对于某项资产的高估与低估的判断几乎成为了“共识”，也会有诸多因素压制它不能立刻向合理价格回归。

“价值投资者”的数量是与市场跌幅成反比的。在股市接近极端行情底部的时候，通常还会有一小批比大多数都坚定的价值投资者“叛变”。

对于一些不影响长期价值的中短期利空，很多投资者选择卖出只是预测或害怕其他人会卖出。不必要的担忧在博弈规则下很可能会自我实现。

即便知道（小概率）异象是必然会发生的，在异象出现时仍会产生怀疑。对于一位长期可实现5%年化超额收益的优秀投资者，当他的持仓在某个月中比市场多涨5%或少跌5%后，其他十一个月份将与市场“毫无差异”。合理或低估价格买入优秀公司不叫价值投资，合理或低估价格买入优秀公司跌三五十还能坚定持有才叫价值投资。前者难度太低，挡不住90%的人。

精确定量的问题要靠定性来解决。当你几乎确定一家公司的业绩能够成长3倍甚至以上时，你就不会纠结一家公司25倍还是20倍市盈率更合理了。反之，如果过分纠结于后者，很可能是对公司的定性存在问题。

市场三类大致的定价模式：市场随机波动是通常是由噪音投资者进行定价，所围绕的价值中枢是由具有相应认知与信息优势的投资者来定价（这几乎也是一种自然的结果），而远远偏离价值中枢的价格是由极端情绪下的投资者来定价的。

在熊市行情中后期，第三类投资者的力量将成为主导，第二类投资者的力量会被逐步透支而边际趋弱。而熊市的底部，更多是由第三类投资者的力量的自然消耗来实现。

熊市除了下跌本身以外，最大的风险或成本是熊市所持续的时间。

安全边际不是保护，不断抬高的安全边际才是。

二、熊市可以买什么

我们先来说说美林时钟，当年美林证券研究了美国经济的周期后发现，在经济周期的衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，最佳持有资产品种分别为债券、股票、大宗商品、现金。扣除大宗商品这个目前不太适合普通投资者的品种和现金外，我们还可以投资的品种就是债券了，而且在中国历史上，我们看上证指数000001和企债指数399481，相关度是-40.16%。

讨论一下具体的品种：

1、国债。国债的优势是安全性高，免税，但问题是如果时间太长的国债，在目前美国加息周期时风险也是非常大的，时间短的ytm才3%左右，和现在的货币基金差不多，价值不大。

2、国开债。和国债一样是免税的而且安全性也足够，只不过发行是国家开发银行，目前的国开1702（018006）3.63年，ytm是3.84%；国开1704（108602）1.66年，ytm是3.53%；国开1701（018005）0.63年，ytm是2.67%。

3、企债。目前个人除了资产超过500万的还可以买AAA的Q债外，可以选择的债券不多，相对比较合适的是09海航债（122927），明年12月24日到期，税前ytm9.57%，税后ytm7.22%，如果今年年底不避税，到明年12月24日前卖出，估计实际ytm在8%左右，如果相信海航不会违约的，那也是一个不错的选择。

4、分级A。分级A本质上也是债券，不过现在需要资产超过30万并需要去营业部实地去开通，如果按照2020年12月31日到期计算，ytm超过8%的有恒中企A（150175）、金融A（150157）、有色A（150196）、创业板A（150152）、白酒A（150269）、银行A（150227），注意这些A其实和白酒、银行的走势毫无关系，只不过是白酒B、银行B向A借钱的，成交量比较大的是175、152等，其中175到2020年年底的ytm是8.54%，也是一个可以选择的品种，母基金161831目前的净值是0.9711，离开0.25同涨同跌还很远很远，基本不太可能丧失债性。

5、可转债。可转债是一种兼有债性和股性的品种，只不过现在大量的可转债上市，导致了价格中枢的下移，目前债性最高的是辉丰转债（128012），2022年4月21日到期，税前ytm高达11.18%，即使税后ytm也有10.76%，超过了纯债，只不过正股已经因为环保问题被ST，现在的价格已经考虑了企业倒闭清算了。万一倒闭清算，按照顺序是先要付给工人工资福利税收，然后再是债权、最后是股权。

6、国债逆回购。安全性足够，流动性也极好，但平时ytm也不高，大概不到3%，到年底月底等一些特定时间有可能会飙高，如6月28日204001最高高达12.4%，但只是一天时间。

7、货币基金。现在很多场内的货币基金是免佣金的，不过也有个别的券商还继续收佣金，具体可以查一下或者问一下你的客户经理。场内基金每天最高交易额的不是权益类基金，而是像添富快线（159005）、华宝添益（511990）、银华日利（11880）等场内货币基金，每天的交易额高达100亿左右，目前7天年化大概在3%左右。这些货币基金之所以交易额那么高的一个重要原因是T+0的，熊市里管不着自己手的可以过过手瘾。

再来讨论下「低市盈率成长股」。

在正常情况下，由于高增长的预期，市场往往会给予成长股相对较高的估值，即较高的市盈率，因此，“成长股”与“低市盈率”往往是不匹配的。

而在熊市的情形下，由于市场的悲观情绪以及对优质股“可能还没跌到底”的心理预期，市场会对一些优秀的成长企业造成“错杀”，从而形成非常好的投资机会。

若能找到并抓住这些机会，在此时熊市低估时买入，而在未来牛市高估时卖出，将会是一笔巨大的收益。

标准一：盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司。

上市公司超乎寻常的长期盈利增长率，是促成多数股票投资获得成功的最重要的因素。上市公司持续不断的增长，不仅会提高其盈利和股利，也可能会使市场愿意为这样的盈利付出较高的市盈率。

因此，买入盈利开始快速增长的股票，投资者便有机会赢得潜在的双重好处——盈利和市盈率都有可能提高。

例如，贵州茅台曾因白酒塑化剂问题在12～13年间大跌到100元左右，市盈率到了11倍左右，而在后几年的业绩持续高增长的情况下逐渐被市场发掘出价值，股价涨势如虹，最高价达到了792.50元，市盈率达到了30倍以上。

标准二：合理甚至低估的市盈率。

以相当合理的市盈率水平买入成长股，会有很大的优势。如果预测的增长数据最终证明是正确的，那就可能获得与“标准一”有关的双重益处：仅仅因为盈利增长了，股价往往就会上扬，而且，当以实现的增长率得到认同的时候，市盈率也可能上升。

举例：买入一只股票，每股盈利为1元，市价为7.5元。如果盈利增长到每股2元，市盈率也由7.5倍上升到15倍（因为该公司倍市场认同，其股票被看作成长股），那么你不只是让投入的钱增值1倍，而是3倍。这是因为你当初每股7.5元买入的股票，现在已每股价值30元（15倍的市盈率乘以2元的每股盈利）。

相反，如果市场已经认识到了股票的增长性，并将其市盈率哄抬到远高于一般股票的高度，那么购买这样的“成长股”就会有风险。

这里的问题在于，很高的市盈率可能已充分反映了预期增长，倘若增长不能兑现，而且盈利实际上还下降了（或者实际增长知识比预期的慢），你肯定会赔钱。

此时，低市盈率股票增长变可能带来的双重好处，就可能变成高市盈率股票盈利下滑带来的双重打击。

虽然预测股票的增长性非常的困难，但是，如果开始的时候市盈率就很低，那么，即便股票的增长性没有实现，盈利反而还下降了，投资者受到的打击很可能只是单一的；而如果公司后来的盈利情况真的如同投资者所料，那么所带来的好处却可能是双重的。

这个策略是一条使投资者赢面较大的投资佳径。

标准三：寻找可能受大众喜爱，有故事的股票。（锦上添花，不做强求）

个人投资者和机构投资者并不是计算器，能计算出合理的市盈率，然后打印出或买或卖的投资决策。

投资者都是感情动物——在做股市决策时会受到贪婪、恐惧、赌性等驱使。在投资者心中产生“良好情感”的股票，即使增长率只属于一般水平，也可能在长时间内保持较高的市盈率，而“福气没那么好”的股票，即使增长率高于平均水平，它的市盈率也可能长期在低位徘徊。

如果某公司的增长性看来已确立时，那么其股票几乎必定会吸引一批追随者。但是市场并不理性，股票就像人一样，某人的表现可以让甲兴奋不已，却可能提不起乙的兴趣。

如果公司的盈利增长难以引起投资者的“遐想翩翩”，那么市盈率的提高可能就幅度较小，速度也较慢。

三、大熊市中如何面对亏损

周期性的熊市总是会在乐观的牛市后出现，随着熊市的跌幅越来越大，多数投资者不得不面对亏损的情况，这时如果不能合理的处理就会导致失败。

正确地面对亏损才能做好投资，因为亏损是投资的一部分，要寻找方法尽量避免本金永久性地亏损，而暂时的亏损并不影响大局，投资是长远的事业，短期的亏损和盈利一样都说明不了问题，只有长久的盈利才是根本。那么当发生亏损我们应如何做更好些呢。

首先要从观念上去认同亏损的存在而不是亏损被套牢后逃避去做鸵鸟。

要知道没有人能做到买入股票后就能马上不亏损直接开始赚钱，永远处于赚钱之中也是不现实的，因为市场是永远处于波动之中的，即使单边的牛市赔钱的人也大有人在，而且越是做短线亏损的概率就越大，短线操作与玩猜硬币正反面的游戏概率一样，看似有一半赚钱的概率且赚钱的时间短，但同时赔钱的概率也是一样的，而做长线则会降低亏损的概率，因为相对短期的预测长期的高估与低估更容易判断，在低估的时候买入亏损的概率就会低，但短期也可能会亏损，这时亏损则会变成好事，因为低估时买入后股票继续下跌则提供了更好的低价格，当前亏损越大说明股票的价值越高，买入的成本越低这难道不是好事吗，当这样看待亏损时心态就会变好，就会做出正确的投资决定。

剩下的问题就是更客观地分析亏损，分析亏损品种的亏损原因，如果买入的品种深入分析后发现是个错误时，那么正确的做法就是无论是否亏损果断清仓，若分析后发现当初买入的理由并没有变，品种还是处于低估之中，那就可以安心持有或继续加大买入力度。亏损后的分析必不可少，它能促使你认真分析品种。亏损虽不是好事但绝不是卖出的理由，绝不能因为亏损就卖出，反之亏损时往往是加仓的信号。

亏损时一定要把眼光放长远，在亏损时问自己亏损的品种本金是否会出现永久性的亏损，若长远本金会出现亏损，说明当初决定是错误的，就应止损，止损的理由是买入理由不存在了或当初判断错误，若长远本金并不会亏损，就应耐心持有或继续加仓，同时也要反思亏损的原因及过程，从亏损收获经验。只有坚持自己的判断挺过暂时的亏损，才能最终迎来大幅的盈利，才更有成就感。这很像足球比赛之所以有吸引力就在于等待进球的时间越长，一旦进球才越激动。

我们要看未来会发生什么，在可见的未来牛市和熊市还是会周期性地出现，如果熊市的跌幅已经很大、持续的时间以达多年，那么牛市到来的时间就会越来越近。

每过一天离牛市的到来就会又近一天，当整体市场严重低估时后，价值回归就是早晚的事了，保持耐心和信心才是熊市中最重要的。

如果我们能有更高的境界，把自己真正当成上市公司的股东，有了这种合伙人的心态就能更好地应对熊市中的亏损，因为你是股东，股价的波动虽然短期对你的市值造成了影响，但并没有改变你在公司中的地位，你的股份是不变的，反而可以以更低的价格再增持公司的股份，只要公司经营良好、竞争力强、价值低估，就不用担心股价的下跌，你是长远地想做公司的股东，有了这种正确的心态就会正确地看待亏损，面对熊市时也会更理性。

四、历史熊市底部的再次比较

（一）

2000年以来，A股其实经历了四轮熊市，以上证指数为代表：

【一】2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

【二】2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

【三】2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

【四】2015年06月12日，5178——

当然了，目前市场的争议点在于，目前的第【四】轮熊市，是否已经见底。

其实之前已经有许多卖方团队做了类似的研究，而我们希望能从更多维度来评估这一点。

可以看出，2000年以来的四次熊市，有三个方面的共性：

一、跌幅大，而且与之前的牛市涨幅大致对应：

998点之前的下跌历时4年，累计跌幅56%；

1664点之前的下跌历时1年，累计跌幅73%；

1849点之前的下跌历时近5年，累计跌幅47%；

这次2691点之前的跌幅为48%，历时3年。——从跌幅上来看，接近跌于到位。

但更为关键的是，这里的跌幅与之前牛市的涨幅是大致对应的，从逻辑上很容易理解，牛市本质上是泡沫化的过程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一轮熊市56%的跌幅对应着之前牛市（1994-2001）近600%的涨幅，第二轮熊市73%的跌幅对应着牛市（2005-2007）513%的涨幅；第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市（2008-2009）110%的涨幅。值得注意的是，1994-2001年的牛市时间周期过长，而且界定复杂，市场一般认为其可比涨幅是低于2007年的，因此这样的话，跌幅也能一一对应。

而目前这一轮熊市，跌幅是48%，对应（2013-2015）年牛市的涨幅是180%。如果和之前牛市涨幅相对应的话，整体跌幅依然是不够的。

二、估值水平较低，但存在失真

这四次熊市底部，市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分别是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起来也接近见底，这也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比较数据的话，就会突然警觉起来，甚至汗毛都要竖起来。为什么，因为这几轮牛市的估值顶部，市场整体的PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思，同样是几次泡沫比较大、后续跌幅也比较大的牛市，但是顶部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年顶峰时，上证的PE也仅为23倍，一度成为许多人鼓吹牛市仅到半途的主要依据。为什么，因为上证指数最近，掺了越来越多各种会压低估值的东西。

最典型的例子，就是银行：目前A股近半的利润来自于25家上市银行，而这些银行基本上都是上证综指的成份股。

那么如果换一个主流指数呢，比如深圳成指，那么结果就变得完全不一样。虽然近期深圳成指的跌幅也很明显，但是从2000年以来的PE BAND来看，离PE估值的绝对底部，仍有距离。——PE BAND显示，目前深证成指正好处在22.6X这个PE BAND的中枢附近，可涨可跌、可进可退。

怎么说呢，不拿剔除金融地产之后的上证指数，就大咧咧地来和你谈估值底，都是耍流氓，建议直接拉黑。

三、换手率指标和破净率显示情绪仍未达到底部

前三次的熊市大底时，市场情绪是很低迷的。998点、1664、1849点时的破净公司数量分别为206个（占比16%）、160个（占比10%）、180个（占比7.3%），而我自己测算版本的年化换手率分别为100%、123%、184%。

这一轮的（2015-2018）熊市，目前破净公司数量为211个（占比6%），年化换手率达到恐怖的268%，要知道，前几轮牛市的年化换手率也仅为200-280%不等。

所以从换手率和破净率指标来看，目前也未达到市场情绪的绝对低谷。

不过这个数据也是可以理解的，一方面是几轮股灾的杀伤力巨大、去杠杆带来的波动性、中间还参杂了2017年白马股的结构性牛市；另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠杆牛带来的交易量巨幅放大，当时的上证综指的年化换手率达到390%，创业板指则更为恐怖。

——所以未来一段时间，如果能看到换手率继续回落至200%附近，可能情绪上的指标也就彻底到位了，它还暗示着，去杠杆已经基本结束。

（二）

所以从上面的历史熊市底部比较来看，我们可以大致认为，市场目前接近底部区间了，但是断言目前就是绝对的底部区间，依然为时尚早。

而从走出熊市的驱动因素来看，也需要更多的迹象印证。2000年以来的这四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主导原因都在于基本面阶段性恶化。

【一】2005年的998点，当时市场仍有五朵金花的结构性行情，原因在于2003-2004年宏微观基本面好转，经济有过热苗头，2004年4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧，10月央行加息，全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%。加上证监会在2005年4月启动股权分置改革试点，引发了市场恐慌，上证综指最终跌破千点大关。

——直到2005年6月之后监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步进入波浪壮阔的大牛市。

【二】2008年1664点熊市的背景是，2007年经济繁荣顶峰，通胀攀升，2007年3月央行开始持续加息收紧货币政策，叠加2008年全球金融危机冲击，宏观经济与企业盈利都快速下滑，2008年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%。

——之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升，股市迎来了V型反转的牛市。

【三】2013年1849点出现的背景是，宏观经济下台阶，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，叠加2013年6月份的“钱荒”事件。

——14年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的杠杆牛。

【四】2018年的2691点，主要的影响因素包括：持续多轮的去杠杆政策、熔断新规、宏观经济回落、中美贸易摩擦不断反复等等。

——中兴通讯的禁令暂时性解除，国内政策的一系列微调，见底的观点开始出现。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行、6月24日央行年内第三次宣布降准、6月27日央行二季度例会中流动性表述变为“保持流动性合理充裕”。

这里值得注意的一个细节是：并不是每一轮走出熊市底部，都需要经济基本面和企业盈利的大幅好转，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企业盈利和经济基本面并无太大关系。

但是每一轮走出市场底部，财政政策和货币政策两者至少有一项出现拐点，这个是毫无疑问的——2005年是股权分置试点持续推进以及货币宽松、2008年是四万亿的强刺激、2013年是流动性的大幅宽松。即使目前为主，驱动A股情绪回暖的，依然是货币政策的微调。

所以这里对于政策的后续走向的观察和力度的判断，将极大程度影响你对于市场底部判断的精准程度。

（三）

观察2015-2018年这一轮熊市，我还发现一个非常有意思的迹象，我称之为：市场的纠偏。

这一轮熊市回调，共有5次成型的股灾，分别15年6-7月、15年8月、16年1月、18年2-3月、18年6月。

更有意思的是，这5轮股灾，都和宏观、政策、外围环境具备紧密的联系：第一轮股灾是去伞形信托、配资等各类杠杆；第二轮股灾则是819汇改叠加杠杆的继续出清；第三轮则是熔断政策；第四轮股灾是美股大跌+中美贸易战开打；第五轮则是贸易战继续发酵+宏观经济数据回落。

在此之前的A股，当时迎来了2012年底开始、长达3年的结构性牛市，成长股投资深入人心。由于宏观经济整体的平淡，无数人追求“自下而上”，寻找超越经济周期的优质成长股，大家都纷纷淡化了“自上而下”投资逻辑的作用。

宏观无用论，深挖主题和概念，只关注个股的基本面，是当时的一大共识。

但是事实上，“自上而下”和“自下而上”的投资框架，并非完全对立的。在经历了过度追求主题、概念，重视“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢后，A股重新开始强调“自上而下”投资框架的重要性，周金涛的“朱格拉周期”被一再提起，供给侧和需求侧的争论也不时进行，这反应了市场的一种自然纠偏过程。

这种纠偏，在笔者的眼里已经接近后半场了，但是依然会持续一段时间，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投资者对于政策层面、以及宏观经济方面的细节，有一定的认知和理解。

未来的A股，随着港股化的持续进行，对于基金经理的投资框架，无论是自上而下还是自下而上，都会提出更高的能力要求。

最后发展的极致是如何呢？很可能会像美股那样，演变到主动投资已经很难战胜市场了，因为对于基金经理的能力要求水涨船高，能符合其要求的人越来越少。最后市场变得指数投资、量化投资和对冲交易大行其道。

不过由于A股本身的制度建设，马上达到这一步还是有困难的，但是早做准备总是没错的。

欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股，且行且珍惜。

————完————

牛市可畏，熊市可敬，牛熊转换一直存在。

下一个轮回你会完全不一样，毕竟我们还年轻，我们自己才是最有价值的东西。