【大咖说】从容投资吕俊：为何许多人在退出实体经济？

2019 年 1 月 5 日 港股那点事

编者按

改革开放四十周年，中国资本市场无疑是最为耀眼的成果之一。风云数十载，几番牛熊，数风云人物，还看今朝。在这些珍贵的成果背后，有无数位实业圈、投资圈、创投圈以及投研圈大咖的身影，他们中，历经几度风雨，仍坚定自己内心的声音者有之；参与数次天人鏖战，主导数次意外反转，仍从未改变过信仰者有之，是他们，一砖一瓦，用心血砌起了中国资本市场的巍峨大厦。

格隆汇人物专访特别栏目“大咖说”应运而生，栏目将寻访实业圈、投资圈、创投圈以及投研圈的江湖大咖，栏目聚焦于探寻他们对个人、对行业、对家国的体悟，为格隆汇千万名粉丝揭秘大咖们的心路历程。

作者：张牧之

2012年年底，吕俊将自己的投资策略全面转向宏观对冲，这被他认为是职业生涯最重要的一次转折。这位从业23年的投资人从卡尔·波普尔的“开放社会”理论中汲取灵感，坚持对市场所有可能性的不可知论态度——而当下唯一确定的，是人口出生率在下降，经济增速在减缓，投资机会变稀缺。

在他看来，“消费降级”之所以会被提出来，就是因为购买力不够了，那归根究底是因为企业的负担太重，只能降薪裁员来压缩成本，加上房价不涨、股票又跌、人们不敢随意消费，成了一个负向循环。要避免中国经济走上1999年之后日本的老路，就要激发中小企业的活力，减轻税费负担，创新是走出与日本不同的道路的唯一机会。

眼下，机构投资者必须适应经济增速的“下台阶”，不要死磕股票，应当多配置一些在经济处于下行的时候能够受益的资产，比如大宗商品、债券以及海外市场的资产。他建议基金投资者，要根据资金流动性和稳定性的需要，混合搭配不同策略的基金，选择每种策略的头部公司。

以下是格隆汇对吕俊的专访实录。

要适应经济增速“下台阶”

您在个人微博上曾提到股指期货限仓应该被放开，假如股指期货放开之后您会考虑如何操作？

具体操作还要结合经济基本面和市场的运行情况。股指期货只是一个分散风险的工具，对股票市场的涨跌趋势没有影响，限制股指期货并不能遏制市场下跌。横向来看，国际上放开股指期货做空的市场并没有经常进入熊市，反而像美国股市这样放开做空的市场牛长熊短，甚至走出了过去10年的长期慢牛。纵向来看，2014年、2015年，A股股指期货放开交易的阶段，市场都处于牛市，反而是限仓之后，2016年出现了熔断，今年也有大幅下跌。

所以我强烈呼吁股指期货、融券卖空能够早日开放。做空机制本应是资本市场体系的一部分，中国股市总是不能彻底出清，以至于牛短熊长，这和运营机制的不完整是有很大关系的。（12月3日，中金所放宽了股指期货交易的限制，将日内过度交易行为的监管标准从10手调整为20手，并降低了平今仓交易手续费。）

现在国内投资者普遍处于一个比较悲观的情绪当中，宏观经济基本面整体也处于整体下行中，您怎么看当下的形势？

经济增长是由人口来决定的，人口出生率下降必然会导致经济增长减速，我们需要适应经济增速的“下台阶”。计划生育政策已经持续实施了30年，社会的生育文化已经变成了“不想生、不敢生”，放开二胎也不会马上改变现状，那么人口不足的状态将会持续很长一段时间。人口不足导致经济减速，经济减速会导致投资机会更加稀缺，投资者需要考虑多样化的投资品种，不要死磕股票。可以多配置一些在经济处于下行的时候能够受益的资产，比如大宗商品、债券以及海外市场的资产。

您采用的“宏观对冲”策略是否可以理解为在不确定的市场中，找到唯一确定的因素，根据这个确定的因素去做风险对冲？当下您认为最确定的因素是什么？

现在比较确定的就是宏观经济增长的减速还没到底，从这一点上就可以看出我们和股票多头基金的区别——我们的投资哲学原理是不可知论，现在的确估值很便宜，那之后有可能会更便宜，所以应该多配置债券、大宗商品，比股票更优；长线多头基金会认为现在市场已经跌了这么多，再向下的空间不大了，所以应该左侧建仓。他们的投资哲学是可知论，主观认为这就是底部区域，只要熬过困难的时候就会胜利。

国内当前的形势最像历史上的那一个阶段？

情形比较接近的是1999年的日本，面对科网股泡沫破灭后的股票市场、人口老龄化的国内现实和与美国贸易摩擦的国际现实。只有激发中小企业的活力，中国才有可能避免走上日本的老路。

监管层出台了“一二五”目标，呼吁地方政府和基金公司成立纾困基金解救暂时陷入股权质押困境的优质上市公司，这些政策是否能激发中小企业的活力？

中小企业面临的主要问题不是融资难，而是运营成本过高，一个税，一个费，负担太重。25%的企业所得税、6%的增值税、39%的社保费率，这些税费不减下去，就很难去谈中小企业的活力。站在企业家的角度，我很能理解中小企业，大量的人退出实业，大量的企业关闭，都是因为运营成本太高了。

让市场的回归市场

您怎么看现在的消费升级和降级之争？

消费肯定是升级的，人们对品质生活的要求肯定越来越高。值得关注的是，为什么消费降级会被提出来？因为购买力出了问题，以前一年出国旅游两次的人，现在一年一次，以前出国旅游血拼的人，现在主要去看看风景拍拍照。那为什么购买力会出问题？因为企业的微观环节出问题了，企业负担太重，只能裁员降薪来压缩成本。人们不敢随便跳槽、不敢随意消费了，加上房价不涨了、股票还跌了，P2P说暴雷就暴雷，那消费率自然就下降了。

有观点认为房价上涨会带动人们对资产增长的预期，所以会提升购买力。也有观点认为，房价下跌才会提升购买力，因为房子变便宜了，人们用于其他消费的钱就变多了。您怎么看房价和购买力的关系？

首先，我不认为房价应该上涨，国家控制房价是很正当的。楼市有泡沫是很糟糕的事，香港社会的房价那么高，除了几个富豪，全社会的痛苦都是很明显的。其次，房价开始往下走的时候，实际上代表着整个经济也在往下走，所有的企业都没钱赚，不存在释放出来的购买力。没有一个经济体在房价下跌的时候，收入还能上升。所以房价最好就是像德国那样，很多年都不涨，但是也不跌。

房地产已经失去了拉动经济增长的地位，您认为中国经济增长的下一个动力来自哪里？

去预测下一个驱动力违反了我的投资理念，作为不可知论者，唯一该做的就是对经济发展的各种可能性保持一个开放的态度。扩大来说，政府毋需过多扶持新兴产业，只要让市场的回归市场，全社会都保持开放的心态，那么下一个驱动力自然会萌芽、演变出来。

有很多基础设施类的产业因为国家的大量投入而得到发展，互联网产业、人工智能发展的早期都是有泡沫的，似乎有些产业的泡沫是有利于新兴行业发展的，您认为这两者是否有必然联系？

2000年的互联网泡沫的确是极大地促进了互联网的普及，但那个泡沫是市场自发形成的，而非政府主导。

市场自发形成泡沫，有它的消极因素，也有它的积极一面。政府主导的泡沫，不符合“开放社会”原理。“开放社会”是卡尔·波普尔（西方批判理性主义的鼻祖，强调知识的局限性和科学的可证伪性）提出的，他是金融大鳄乔治·索罗斯的老师，我的不可知论也源于此。上个世纪，日本通商产业省规划发明第五代计算机、发展炼油石化产业，全都失败了。

开放社会需要保持对外开放，也要做到对内开放。对内开放就是内部的市场化、鼓励个性化，让特立独行的人闯出一条路来。如果全社会都往同一个方向的话，就很容易变得暮气沉沉。比起日本，中国文化更有包容性，更能容忍怪人，也更可能出现创新，即使在无人机这样冷门的领域也能产生大公司。创新是我们走出与日本不同的道路的唯一机会。

不要死磕股票

您的职业生涯中最重要的一个转折点是在什么时候出现的？

2012年年底，从容投资成立了首支宏观对冲基金——从容全天候1期（当前净值约为5），可以说这是从容一次战略大转型。之所以转型到宏观对冲策略，是出于对A股牛短熊长的考虑，我们从单一的股票做多策略转型为大类资产的综合运用和灵活切换。

您会如何评价自己当前的投资策略？

我们的投资视野相对比较开阔，寻求多元资产的配置，多空结合，这是“多元立体”。

另一个是“客观中性”，我们尽量不会预设立场，不去猜测未来的经济走势和大盘走向，当它出现变化时再匹配策略。本质上我是一个不可知论者，世界已知的部分很少，那么时机不成熟就不要强求。现在我们既没有做空也没有做多股票，不一定要死磕股票，可以从容一点等待机会，边等待边去做别的资产比如债券、大宗商品。

国内的宏观对冲私募基金非常少，可能还不到2%。您怎么看这一现象？

在所有公募、私募基金里，宏观对冲是门槛最高的策略。宏观对冲，难就难在对宏观经济的透彻理解，能讲宏观经济的人很多，但能精准监测的人极少。第二是策略的匹配，宏观对冲要求基金经理团队要熟练掌握股票、债券、商品三类资产的投资方法，至少达到行业前50%的水平，而这其中任何一项都足以让人穷尽一生去钻研。

在现在的市场形势下，来自客户的压力大吗？从容会如何做投资者管理？

公募基金和私募基金已经出现了分野。公募基金向“百货公司”发展，产品门类齐全，推广能力过硬，满足大众的基础需求——跟着流行趋势开发新产品，比如货币基金、分级基金，然后迅速通过强大的渠道推向市场。私募基金向“精品店”发展，提供个性化的服务。

您会建议基金投资者如何选择私募基金？

建议投资者也要多元配置，根据资金流动性和稳定性的需要，混合搭配不同策略的基金，选择每种策略的头部公司。首先是根据流动性的需要进行搭配，确保急需用钱的时候能在较短时间内变现。其次要确保稳定性，混合多种策略分散风险。如果只买多头策略，那在熊市就要承担较大的风险。第三就是要选择头部公司，不要抄底长期表现一般的基金，它涨回去的概率并不高。头部公司即使有回撤，也一定能走出谷底，长期来讲有一个更好的回报。