王石、李宁都入场，SPAC挤爆港交所，哪些创业者更易抓住机会？｜独家专访卫哲、冯林

作者｜高贵萍

编辑｜及轶嵘

图源｜图虫创意、受访者提供

2021年，嘉御资本董事长卫哲和易界董事长兼CEO冯林决定携手做一件“新”事。

嘉御资本沉淀了10年投资经验，已助力30余家被投企业成长为独角兽，卫哲个人有外资、投行、大型互联网公司阿里等工作经验。易界专注做并购结构设计，以及境内、跨境融资。

他们要开启认识7年来的一种全新合作模式——发起SPAC。

彼时，港交所增设SPAC上市机制正在酝酿中，SPAC上市主要集中地美国已是风起云涌。

据NASDAQ数据，2009年，通过SPAC在美上市的公司仅为1家。2020年，这一数据飙至248家，募资总额约834亿美元，首超传统IPO模式。2021年，SPAC来势更猛，共613只SPAC上市，募资总额近1450亿美元。

卫哲和冯林将中美市场进行对比，研究在美国通过SPAC上市的企业后续发展情况，并以此推导他们将发起的这家SPAC的关注领域、筛选标的的标准。

2022年1月1日起，港交所全新SPAC上市机制生效，成为继韩国、马来西亚及新加坡之后的亚洲地区第四个引入SPAC上市机制的资本市场。

2月15日，Vision Deal HK Acquisition Corp.（后简称 “Vision Deal”）正式向港交所提交A1文件，由嘉御资本董事长卫哲先生、易界，携手Opus创富共同发起，成为港交所SPAC上市潮中的第六家。

截至4月18日，港股已收到12家SPAC的上市申请。在发起人中，有万科集团创始人王石、“体操王子”李宁、春华资本胡祖六、“赌王”何鸿燊之子何猷龙、周大福创始人郑裕彤的孙子郑志刚等。

什么是SPAC？这种交易模式又有着何种魔力，吸引了诸多知名人士和机构纷纷参与？

SPAC（特殊目的收购公司），是以收购为目的的“现金壳”公司。发起人先完成SPAC的上市，并在二级市场募集资金；此后在一段预设时间内（港交所的规定是36个月），寻求收购一家私有公司，将其装入“壳”中，从而实现私有公司的迅速上市。在完成并购交易前，SPAC公司自身不存在任何其他业务。

如果在预设时间内收购没能完成，SPAC公司到期将清算，投资人收回本金。如果DE-SPAC（被收购企业装入壳公司成为普通上市公司）过程顺利，SPAC公司成为真正意义上的上市公司。

作为港交所新事物，SPAC不乏争议。有人认为这是企业、发起人、投资人的多赢。有人从美股 SPAC 上市公司的股价表现，以及监管趋严角度出发，认为SPAC“投机”成分颇多。

SPAC的“真面目”到底如何？对于创业者来说，这种创新IPO模式意味着什么？创业邦和嘉御资本董事长卫哲、易界董事长兼CEO冯林聊了聊，他们眼中中美市场的异同， Vision Deal的进展，以及SPAC对创业者的意义。

香港SPAC会成为“精品店”

  

创业邦：SPAC在美国市场为什么会出现“先松后严”的现象？这种变化的深层次原因是什么？

卫哲：任何投资都是左手抓资金端，右手抓资产端。美国SPAC的起落是由于资金端变化和资产端变化而呈现新局面。2018年以后，美国资金端流动性过剩，对冲基金、长线基金规模放大，把钱放进SPAC，从会计和审计角度来说，既能够被算作持有现金，又有机会拿权证和向上获利空间的可能性，所以美国很多基金对SPAC很踊跃。

现在的趋势是，美国加息，SPAC对投资人除了本金保证外，为吸引资金，还保了1%甚至2%的年化利率。另外，资产端出现了很多之前市场上没有可对标的公司成为SPAC的标的，因为是一级半产品，需要一级半投资人做一次预判断和预估值。无对标，二级市场投资人看不明白，这也成为出现估值倒挂的一个底层原因。

 

创业邦：有人对SPAC融资模式提出质疑，认为只有表现不好的企业才会走SPAC模式。

卫哲：在美国有可能，在香港没可能。我们在和一些潜在标的公司交流的时候，他们也觉得香港跟美国不一样。美国通过SPAC上市的公司确实良莠不齐。但香港SPAC恰恰会成为精品、有特色的公司的融资通道，甚至会比传统IPO更能吸引二级市场眼球。

 

因为有专业发起人、投资人认可，又符合港交所主板要求，怎么会是差的公司？一定是比一般IPO更好的公司。我相信香港对SPAC的监管从严逐渐变松是保证其健康发展的得力举措。

 

创业邦：如何看SPAC在港交所的地位？

卫哲：香港的SPAC不会替代主流IPO，但它会成为主流IPO的有力补充。美国在过去两年SPAC的数量和融资额超过IPO了，我们认为这是不正常的。如果说IPO是个大超市，美国SPAC是个杂货店，而香港SPAC是精品店和特色店。

 

创业邦：和其他SPAC相比，Vision Deal的特点以及进展如何？

卫哲：别人是先做SPAC，再找资产。我们是先有了潜在资产标的，再决定做SPAC。

我们是市场上唯一一家主动缩短了联交所规定的DE-SPAC的时间上限。前五家都是24个月（上市后24个月内公告并购），我们则承诺18个月，缩短了6个月。我们的内部时间表还要快于安排。

 

创业邦：能否介绍下潜在资产标的来源？

卫哲：嘉御一贯的风格是靠咨询带来项目，目前的潜在标的，我们都为其提供过免费咨询。我们过去PE单笔最大投资额在5000万美金左右，这些标的目前对资金的要求在1亿到3亿美金，超出了我们PE的投资范围。但这恰恰是SPAC最合适的范围。

这是我们为什么有信心，且缩短时间做SPAC的原因。我们需要做并购的伙伴，所以联手了专注做并购的精品投行易界。

 

创业邦：Vision Deal潜在标的属于科技和消费领域？

卫哲：是的。我们的科技进一步聚焦在车的智能化技术。因为我们坚信车的两个趋势不会改变。一个是车的新能源化（在二级市场已经证明），一个是智能化。另外，我们保留了嘉御最擅长的消费，含国内消费，也含跨境电商出海的消费。保留的原因是，我们要判断未来几个月香港资本市场的走势。

消费在香港有很成熟的估值体系，但可能会没有惊喜。科技在香港可能有爆发力，但还没有形成成熟的估值体系。所以我们出于对SPAC投资人负责，保留了这两个体系、两个行业。目前我们是在等待最后的聆讯和发行过程，预计在5月份完成上市。

 

创业邦：能否介绍标的共性？

卫哲：第一，体量要大。

我们分析了美国的哪些SPAC让投资人赚了钱，哪些没赚钱。当然有很多原因，但其中一个重要原因是，SPAC本身体量和标的资产体量之间的比例关系。美国的这一比例平均在1:5到1:7之间，也就是1亿美金的SPAC最后合并完成后的估值大概放大5～7倍。而赚钱的SPAC的比例是1：10到1:20。也就是说1亿美金要对应10亿～20亿美金。换言之，体量要大才能保证流动性好。

第二，保证投资人的收益。我们希望并购后的估值和可对标公司，比如已上市的公司，和我们PE的回报标准一样，不低于年化30%。

第三，行业龙头企业，第一、第二名。

第四，市值、营收、利润等符合香港主板的上市要求，境外架构，三年审计历史。

 

创业邦：这四大标准在一定程度上也预防了美国市场上出现的SPAC装入资产后出现估值倒挂的情况。

卫哲：是的，美国SPAC有亏钱的，有赚钱的，我们分析赚钱的，将好的标准引入到我们这次的标准中来。

 

创业邦：除了Vision Deal关注的两个领域，还有你看好的其他适合SPAC的领域吗？

卫哲：我也看好市场上以医疗、医药为核心的SPAC。很多医疗医药SPAC的发起人也是“产业+ PE”的组合，一个具有PE的投资能力和经验，一个在医疗医药行业是资深企业家。这种组合对很多医疗药企来说，是一个非常难得的结合，相当于“买一送一”。

 

创业者不要为了SPAC而SPAC

创业邦：今年一季度港股IPO数量和募资额相比去年同期断崖式的下滑。但SPAC投资人为何却如此踊跃？

卫哲：目前香港不是流动性资金过剩，而是找资金避风港的问题。SPAC特点是本金100%安全。如果投资人觉得定价不好、标的不好，还可以选择全身而退。

SPAC允许部分资金方跟着优秀的PE一起做，是“一级半“市场，既不是一级也不是二级，比一级流动性要快，比二级进入估值要可控，上行有分享收益的空间，下行对资金方有确定性很强的安全。

 

创业邦：保险科技前几年特别火，现在面临上市难问题，文娱、金融科技类项目也是。对投资人来说，SPAC会不会成为盘活这类领域股权的一个解决方案？

卫哲：我们这次选择的都是符合国家支持、鼓励的行业。将一些未来可能面临政策极大不确定性的公司装入SPAC，也是对投资人不负责。我们不会去考虑有潜在政策不确定性的行业。

 

创业邦：对于企业来说，通过SPAC快速上市，会不会造成一些创业者的浮躁，或影响到所在领域的创业生态？

卫哲：任何事情都是双刃剑。有利的方面，企业可以快速接触资本市场，获得更大的融资、获得更大的关注度。但如果这个企业符合IPO条件，但业务、财务、组织没有准备到位，有点拔苗助长的话，那也是有害的。

 

创业邦：创业邦面对的创业者比较多，你除了投资人，还是湖畔大学、黑马训练营、领教工坊等商业大佬频出的学院的主讲老师，能否给创业者一些建议？

卫哲：我经常说的一句话，不要冲着SPAC去SPAC。因为有了SPAC这一产品，企业就和投资人、团队说，把业务做起来的一个目的，就是以后去装SPAC。这样的方向肯定是有害的，SPAC应该是企业发展水到渠成的一种选择。

 

创业邦：对于企业，能否给出关于DE-SPAC的建议？

卫哲：按香港规定，SPAC发起人至少要在上市后锁定1年。也就是说，通过SPAC上市的企业多一个选择，可以让优秀投资人在你上市后帮助你一年。传统IPO企业上市后面对的是二级市场投资人，得不到类似嘉御资本这样的专业投资机构的赋能。所以选好SPAC，是一个比传统独立上市要好的加分项。

 

创业邦：创业者需要慎重考虑的点有哪些？

卫哲：除了我讲的优点外，我必须要说，没有一件事是没缺点的。SPAC的一个显性缺点，就是在同样的融资规模下，它的成本比传统IPO要高一些。

SPAC发起人会有上市后20%的干股。另外，对SPAC投资人，每认购两股A类股份赠送一份上市权证。这些综合成本，最后都是创始人要承担的。

这个成本不是现金成本，是稀释后相对固定的。如果标的体量大，又看好发起人的赋能，看重确定性，这个成本是值得的。如果标的太小，或者对确定性要求、对发起人的赋能要求没那么高，那这个成本就是要考虑的。

 

创业邦：除了成本高之外，和传统IPO相比。SPAC还有其他的潜在风险吗？

卫哲：在DE-SPAC的过程中，SPAC投资人有一次投票表决的机会，只有超过51%的赞成票，装SPAC才能成功。发起人会站在企业家这边，尽可能帮助留下更多赞成票。传统IPO没有专业机构全力帮助企业发行成功。

 

创业邦：SPAC发起人在选择标的时可以收购自己投资的企业吗？

卫哲：理论上是可以的，但有利益冲突，需要回避很多投票，要做很多披露。因为装的价格高了，原有的投资人满意，但新投资人可能不满意。

 

创业邦：这种利益冲突靠发起人自己平衡，还是有相关规定？

卫哲：联交所有一定的规定。

 

创业邦：SPAC要得到中国资本市场的普遍认可，这个过程大概有多长？

卫哲：明年。等第一批DE-SPAC成功后，就能够证明为什么港交所的SPAC是特色店和精品店。在发起人严格、投资人严格、目标资产严格等前提下，我坚信在这个机制保障下，大部分SPAC会是高质量精品店的项目。

 

“先行者不能把市场搞砸，

核心是控制项目质量”

 

创业邦：2014年易界成立，并开始在并购方面展开布局。当初是如何关注到SPAC？

冯林：我们擅长做跨境并购和融资。从2021年开始关注SPAC。SPAC是综合性产品，结合了并购。对我们来说，这是一个和我们业务能力匹配，可以自然延伸到的新业务线。

 

创业邦：Vision Deal关注领域的选择出于哪些考量？

冯林：市场上目前能看到的赛道，科技比较广，从高端制造到传统软件方面的科技等等都有。我们很清晰地盯着两个赛道：一个和智能车有关的科技公司，也就是车的智能化。一个是供应链驱动的消费品牌，和其他SPAC相比，我们关注的更细分。

 

创业邦：以后易界会不会将SPAC当作一块重点业务去做？

冯林：肯定会。现在有12家提交了SPAC，还有不少人即将提交。但如果去跟传统一级市场的投资相比，是小巫见大巫。一级市场是几千家投资机构，几千家FA竞争。而SPAC的竞争要小很多，机会是很大的。

我们希望在特定领域做成第一名。和嘉御合作，相信能做到最好。我们想做的不是一家SPAC，而是一系列SPAC。

 

创业邦：机会的另一面往往是挑战。

冯林：现在的核心是，先行者不能把这个市场搞砸。我们最核心的是要控制项目质量，保证投资人能赚到钱。这是可以持续发SPAC的前提。

 

创业邦：美国对SPAC的监管加严和SPAC公司股价下跌，会对香港SPAC的发展造成影响吗？

冯林：我觉得没有影响。

第一，美国SPAC火的原因是因为流动性。在90年代就有SPAC市场，但一直没有特别火。2020年疫情下，整体减息放水。资金端有大量闲钱。对冲基金等把现金存在SPAC账户里，既可以算作现金持有，又有机会拿到权证和向上获利空间的可能性，这也促成了SPAC市场在2020年、2021年的繁荣。而香港市场不是流动性过剩的问题，而是市场波动，对投资人资产配置而言，SPAC是避风港。

第二，鉴于美国市场出现的问题，香港市场从紧从严来制定规则。

美国市场SPAC有三“松”：发起人端松，只要能融到钱，什么样的人都可以发起SPAC；标的端松，各种资产都能装入SPAC，只要企业未来有一个很好的故事讲；投资人端松，谁都可以去投，散户成为主力军。这导致一个现象：发起人忽悠资金先进来，SPAC企业良莠不齐。不少企业在DE-SPAC后出现估值倒挂。

香港对SPAC有三“严”：对发起人要求严格，发起人要有投资背景，持有香港券商牌照。这使得对未来追责的监管变得更好；对标的严格，被收购企业基本上都符合港股IPO主板标准，通过这一机制将只讲概念的公司挡在了外面；对投资人进入严格，要求75%的投资人是专业投资机构，高净值人群最多不超过25%，且单笔投资不小于100万港币。这就杜绝了想投资但缺乏经验的股票散户。

同时，企业被收购完后，SPAC对非机构投资人开放，避免了流动性不好的问题；香港SPAC可能没有美国市场的强爆发力，但更稳定。

 

创业邦：你提到的牌照，现在Vision Deal的发起方中拥有牌照的是创富吗？

冯林：是的。英国牌照比较复杂，需要申请豁免，我们觉得有些麻烦。

 

创业邦：香港SPAC如此严格，能达到这一标准的企业完全可以正常IPO了，为什么还要选择SPAC？

冯林：DE-SPAC有几个核心优点，第一，确定性较强。上市时间确定性强，融资额确定性强，估值确定性强。尤其是在市场进入熊市或接近熊市时，很多创始人并非追求估值越高越好，而是追求更强的确定性。

第二，更高灵活度。比如新股、老股的定价，SPAC可以同股不同权来上市等，这对部分企业很有吸引力。此外，传统IPO很难对管理团队做额外激励，但SPAC可以谈业绩承诺，及额外激励等。

第三，速度上更快。传统IPO是固定时间表，SPAC跟标的条款谈完后，正式公告、交易完成等，时间表自主可控。有时快几个月或许就意味着一个完全不同的事情。

第四，在易界和卫哲总的资源积累上，会持续性地给公司提供战略上的指导和建议。

SPAC装标的时估值要合理

 

创业邦：哪些创业者更适合通过SPAC的方式上市？

冯林：原则上符合高效增长速度的公司未来都有机会。

 

创业邦：现在市场上对SPAC存在争议，有人认为这是一个多赢的IPO模式，为投资人赚钱，企业也能更快的上市。还有一些观点认为，里面会有一些投机的因素。

冯林：如果我作为一个普通的投资者，我也会愿意考虑这个投资，因为这个投资是不会亏钱的。在美国投机的人很多。在香港比较少，因为SPAC投资人要求都是专业投资人，都有投资成本。

 

创业邦：但也不是所有的投资人都能赚到钱，比如后期进入的投资人有亏损的可能？

冯林：核心就是标的。美国出现估值倒挂，是因为当时装标的时估值太高了。之后大家回归理性，股价就跌下来。

总体而言，后期进入的投资人更需要对项目基本面做分析和判断。香港发生这种情况的概率会更小。因为我们装标的时估值相对合理。理论上看，未来公司价值会随着收入利润的增长，股价也会同步增长。所以控制好进入时的估值，对被收购的企业也是好事情，他们也希望股价能稳步上升。

 

创业邦：易界作为SPAC发起人，以及拥有做并购多年的经验，能否给DE-SPAC的企业提一些建议。

冯林：核心是要把业务做好。还有就是投资人关系。不少企业没有把IR（Investor Relations，投资者关系）放在重要的一个位置，甚至没有这个部门。我们作为股东，作为发起人，有这个优势，可以协助企业做未来的一些管理。这在一定程度上，和投资机构要做的投后工作，本质上是一样的。

 

创业邦：就如果用一句话来总结SPAC的本质，你觉得是什么？

冯林：对于投资人而言，SPAC是个无风险开盲盒的投资模式。对创业者来说，SPAC是一个快速融资通道。

 

 

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