【模式分析】不想搞金融的运营商开不好飞机——海航的第N种融资武器
摘要：随着虚拟运营商牌照的放开，众多民营企业进入传统垄断的电信领域，并通过差异化经营占据一定市场。但运营商预收话费的天然属性使电信与金融产生灰色地带的“化学反应”，本文以海航通信“话费宝”系列产品为例，分析“名为话费，实为理财”的商业模式，反思预付款金融的监管真空并探讨金融产品与预付费服务的边界。
关键词：海航通信 预付款金融 预付卡
从航空到地产，从希尔顿酒店到德意志银行，海航不断扩张的版图近日引发起人们对其债务压力和还款能力的担忧。[1]从股票到债券，从境内到境外，盘点海航的融资渠道，推算其偿债能力也成为各大财经媒体的重要工作。[2]随着海航旗下虚拟通信运营商海航通信推出“话费宝”业务，海航集团又一种融资武器浮出水面。
随着电信领域垄断的逐步放开，一大批民营背景的运营商进入电信领域，与中国移动、中国联通等传统电信巨头展开竞争，消费者可以选择在虚拟运营商处选号入网，获得实体SIM卡享受通话、流量等服务。从消费者端看，虚拟运营商提供的服务与传统运营商并无差异，阿里小号、小米移动等一批明星产品正是这种趋势的代表。海航旗下的海航通信也取得了虚拟运营商牌照分一杯羹，成为2014年末最后一批获得工信部虚拟运营商牌照的玩家。但海航通信推出的“话费宝”，使海航通信的商业模式不同于其他运营商赚取通信服务附加值的套路，而是羊毛出在猪身上，以“名为话费，实为理财”的方式赚取沉淀资金利差。
根据官网（http://www.10044.cn/）介绍，海航通信(HNA TELECOM CO.,LTD.)是获得国家批准的移动通信虚拟运营商，隶属于世界500强海航集团下属的海航科技集团。话费宝是海航通信旗下话费增值平台，拥有话费包、薪计划、话费商城、话费+等产品，用户通过话费宝预存话费，享受话费优惠（赠送商品或话费折扣），避免停机困扰。话费到期未使用部分由官方回购，以此实现话费增值，让用户在通讯消费中感受“省钱、好玩、赚钱”的体验。[3]
拨开宣传文案的修辞，话费宝模式运转的核心在于四个关键词“预付话费+折扣赠送+定期合约+运营商回购”，以下我们以“话费宝”的四种产品为主体，分析其“名为话费，实为理财”的实质：
话费包
话费包是话费宝推出的话费低价买高价卖的话费增值产品，用户以极具优势的价格（即折扣价格）购买不同期限的话费包，并可获得一定的话费赠送，合约期满后，针对未使用的话费海航通信以9.99折现金回购。话费包的金额从1000元到50万元不等，话费期限短则1个月，最长为一年。
简言之，话费包是固定收益固定期限的理财产品，并且利息体现在预存话费与回购价格之间的差额，其交易逻辑是：
为什么说名为话费，实为理财？我贴个图你感受一下——
——谁会买50万话费呢？
按照上图中50万话费包产品的约定，用户在2018年1月2日支付454090.91元，购买50万元话费包，其中超出预付金额的45409.09元的话费为赠送金额，赠送比例达到预付金额的10%，一年中用户可以选择消费全部或部分话费包用于通信服务，或在到期后由海航通信以9.99折回购全部话费包余额，折算之后年化收益率约合10%。
根据官网宣传，话费包购买的是海航通信话费，在合约期内话费包可为所有海航通信号码充值，如果提前要赎回/取现，需要用户向海航通信提出申请，海航通信将扣除用户违约金(按照购买总金额3%)、赠送话费、分红所得等费用后，退还实付金额的剩余部分至用户钱包账户。海航通信还在网页醒目位置特别提示：安全可靠——截止目前所有用户话费100%返还，这话听起来是不是跟“本平台所有项目本息100%兑付”很像……
薪计划
薪计划类似话费包的模式，以赠送话费金额为收益的固定期限合约，本质是标准的固定期限理财产品。
如上图所示，薪计划分为3月到12月不等的期限，收益率随着期限增加而升高，用户预存话费到期可以获得相应比例的话费赠送收益并可提现。例如用户购买1万元12月盈产品，则缴纳1万元话费后，用户取得1万元薪计划话费包（注意这个话费包并不是话费账户里充值的金额），用户可将话费包内的余额充值到海航通信的号码中用于通话（充值后相应金额才进入话费账户），话费包到期时未充值消费的金额将按照年化8.80%的收益赠送对应话费，并随同话费包原有余额一并返还给用户，用户将对应金额提现至银行卡。
有趣的是在薪计划页面中，海航通信特别注明：薪计划是海航通信推出的话费产品，是消费品而并非金融产品，消费品不存在风险问题。用户购买的话费包到期后未使用的部分本公司承诺原价回购，不会对用户造成损失。
话费商城
“话费商城”是海航通信话费宝旗下的产品之一，目的在于为用户提供免费消费服务。用户注册话费宝账户后，购买一定金额、一定合约期的话费充值包后，用户不仅能获得此话费充值包，还将获得对应的礼品赠送。此话费充值包可用于所有海航通信号码充值，未消费部分合约到期全额返现，而赠送的礼品归用户所有。
话费商城的模式看起来很像翻版的买理财得商品模式（即将理财收益以实物商品模式返还给投资者），只是本金变成了预存话费，理财兑付变成了运营商回购。说白了就是：存话费，送礼品，话费未用可返现金。本质上是将占用消费者（投资者）资金的对价以实物形式支付。
话费+
话费+是海航通信最新推出的话费增值产品。按照其宣传，用户购买话费+可获得话费赠送，所购话费及赠送话费在购买期限内可用于多种消费，期满后，未消费的话费可以转出至银行卡。从宣传文案推断，话费+的特殊之处在于除了其他产品话费购买-赠送产生的额外收益外，还可以进行通信服务以外的消费，如航空机票、酒店商旅、生活电商，但目前海航通信尚未接入消费场景。
话费+的模式听起来有点像余额宝，既可以享受理财收益，同时可以用于淘宝-支付宝体系内的消费，打通了理财和消费的区别。但是海航通信话费+并非余额宝那样的货币基金，未来话费+模式如何真正实现话费+消费，有待进一步观察。
回到最开始的关键词，“预付话费+折扣赠送+定期合约+运营商回购”，换个角度看，这就是穿上马甲的固定收益金融产品，我们开个脑洞给这种套路命名为“预付款金融”模式：
用户形式上向海航通信预付话费，海航通信以折扣低价或赠送话费作为收益，同时承诺本金锁定一定期限后到期由海航通信按照约定价格回购话费，用户获得预付话费原值及折扣或赠送收益。这个模式简单到我已经懒的画图了。几乎每个交易环节都是理财产品的翻版：消费者预付话费对应投资者投资本金；折扣赠送则体现理财产品的收益，折扣表现为低买高卖话费包，折扣差价为利息收益，折扣率为收益率；赠送则体现为合约期内额外赠送的话费（收益），二者本质无差异；定期合约就是理财产品的锁定期，收益率随着锁定期的延长而上浮，提前赎回支付违约金；最后一步官方回购话费对应发行方兑付结算本息。
相信海航通信断然不会同意预付款金融的说法，并坚持话费宝是海航通信推出的话费产品，是消费品而并非金融产品。而且检索海航通信话费宝的各种电子协议，都未体现金融性质，均为话费购买性质。那我们就来好好聊聊话费宝的性质到底是预付话费的消费方式，还是名为话费、实为理财的金融产品，并借此机会尝试厘清预付款金融与预付款消费的边界：
预付款是商业交易中非常常见的交易模式，尤其在面向消费者的通信、餐饮、健身、美容美发等领域，“办张卡吧”几乎成为健身房和理发店小哥的口头禅，一方面消费者从中得到折扣实惠，而商家也绑定了消费者，缓解了现金流压力。具体到电信运营领域，充话费成为人们习以为常的交易习惯，通信服务看不见摸不着的特点让运营商天然具有先收取预付款，后提供服务的强烈需求，很少有先打电话，月底付钱的情况发生。
如果还有人坚持这种“预付费金融”具备商业交易实质的话，我只能跟这些人说：作为一个购买了海航通信话费宝并且等到本息兑付的“消费者”，我连海航通信的SIM卡都没收到过。没有电话卡、没有选号入网，我却成功地购买了“话费”——这算实锤了吧。
进一步追问，既然海航通信收的话费不是真的话费而是理财本金，那么用户预付海航通信话费与理发店办卡充值有什么本质区别呢？
首先，也是最重要的区别是关注预存金额与服务价值匹配性。健身卡一年几千块，消费者认同在一年内享受健身房服务的对价、健身房的运营成本折旧费用合理利润与健身卡的售价基本吻合；话费一般充值二三百元，因为根据话费月账单或者套餐消费者能够合理预期下个账单周期内自己使用通信服务的金额；相信一个普通人不会预充值几万块乃至几十万的话费，那么我们有什么理由相信购买海航通信大额话费包的用户真的是天天煲电话粥在线看视频烧流量的任性土豪？就算真有不差钱的任性土豪，人家为何放着移动电信联通这样的运营商不用而在一个刚落地不久的虚拟运营商砸钱呢？另一个让人匪夷所思的现象是，作为预存话费，消费者只要不消费通信服务，话费余额就一直在账户中存在，何来“期限”一说？
二看交易动机与收益来源。站在消费者角度，办卡充钱无非是图个方便实惠，这种方便实惠或是体现在会员价的价格折让、或是体现在避免高频单次交易的繁琐，交易动机的前提都在于消费者已经或将会使用卖方提供的服务。在海航通信这种“预付款金融”模式下，消费者追求的并不是消费基础上的便利实惠，恰恰相反消费者可能根本不会或几乎很少真正享受预付费对应的商业服务，交易的动机是是追求金融收益。
我统计了截至2018年9月16日海航通信页面主动公开的累计购买金额，统计如下：
注：（1）现已停售，数据为6月3日数据
首先，常识和惯例告诉我们充话费是小额高频的消费行为，人们往往不会基于消费目的而预付大额话费（如果贫穷没有限制我的想象力的话，我觉得一次充值超过500块就是土豪了），那么这里我们把“大额”的标准放宽到1000元，那么显而易见占据海航通信主力品种话费宝主流的话费包面额均在5000元及其以上，最低档的1000元只有区区400万，对于海航通信将近9.3亿元的总盘子来说微不足道。
再看期限，本来对于话费这种商品来说是无所谓期限的，只要话费账户里还有余额我就可以一直使用，什么时候快没钱了什么时候充值，但是海航通信却为这份“服务”增加了一个期限。具有消费动机的充值者显然没有必要为了打电话而把大额现金锁定在通信账户里太久，但事实是海航通信的“消费者”们似乎特别钟情于期限锁定12个月的话费产品，而且锁定12个月的话费包金额基本都大于1万元。如果不是冲着年化10%的金融收益，这群拿着上万现金放到海航通信话费里还锁定12个月的“消费者”是给商家送温暖做慈善吗？
同样，在不同的交易动机驱动下，各方的收益来源也并不相同。正常预付款消费者的福利体现在前面所说的方便实惠，商家则缓解资金压力绑定长期用户，各方收益来源于预付费下商家获客成本、融资成本的降低，综合边际成本和效用后预付费可以使交易各方都获得更大的收益。但在“预付款金融”模式下，投资者的收益依赖于融资方对一定期限后本金的利息承诺，这直接取决于资金最终使用方的投资能力和底层资产的实际盈利能力，遗憾的是在海航通信的案例中，融资方海航通信并没有披露他拿了用户预付的50万话费到底干嘛去了。
虚拟通信运营商“虚拟”的含义即并不需要真的建设基站，铺设电缆，主要的运营成本是从三大运营商采购通讯网络服务，是典型的轻资产行业，无需大额固定资产投入，且成本和收入也高度匹配，虚拟运营商的用户打了多少，虚拟运营商再向上游运营商结算多少。对比同行业上市公司披露的毛利率水平、现金流状况及周转率，我们几乎可以肯定，即使算上固定成本，海航通信这样一家虚拟通信运营商预收的话费已经远远超过经营业务的真实资金需要。投资者取得收益并不来自预付给海航通信节省的融资成本、运营成本。作为外人，我们不好说这些预存的沉淀资金用途是否合规合法，也无法判断这高额收益来自何处。但作为不设基站、通过向三大通信巨头购买带宽频道资源而轻资产运营的虚拟运营商，海航通信有必要预收明显超过营运成本的天量预存话费吗？
三看回购金额。在正常的消费活动中，消费者付出对价，获得商品或服务，一般是见不着回头钱的，海航通信还本付息就必须有对于消费者的反向现金流。在金融市场中还本付息显然再正常不过，但是对于标榜“消费”的海航通信来说，为规避金融监管，实现反向现金流只能依靠退货来实现。
但是天下哪有退的钱超过消费金额的好事？退货只能实现“还本”，要想做到“付息”，海航通信必须找到退货以外的名目——回购。所谓回购，本质与退货退款没有明显差异，二者的区别关键在于回购金额是否以消费者初始交付的预付款为限。普通交易中，退卡限额以用户实际支付的金额为限，如果充卡时有“充500送100”的优惠，你放心，老板脑子坏掉了才会真的退给你600块。但“预付款金融”模式下，海航通信一定会返还大于投资者预付款本金的金额，否则无法兑现消费者期待的利息收益，而多出的金额，或是以赠送话费的名义，或是低买高卖的折扣金额。
另一方面，在话费包的格式合同中，我们发现这样的表述：“用话费充值包充缴的话费，在销户或其他任何情况下，不予退还现金”，海航通信网站也标明“使用薪计划产品进行手机充值，号码销户时不能退还现金”。为什么没充值的可以被退还、被回购，充值的反而不行了呢？如果购买的话费包金额没有即时进入话费账户，那么这些钱去到哪里，海航通信又是以什么名目募集或持有这些钱呢？
所以用户们买的不是话费，而是要求海航通信还本付息的权利，尤其对于话费、储值卡、提货券这种无形产品，包装成商品或服务可以逃避金融产品严格的合规要求，从而进行监管套利。
预付款金融的弊端非常明显：海航通信游走在商品服务和金融产品之间的灰色地带，其根本的bug在于一款本质上是互联网融资理财产品披上商品或服务的外衣摇身一变洗白成预付款通信服务，从而逃避近年来监管机构为规范互联网金融乱象而设立的一系列规则。既向消费者隐瞒了交易实质，同时消费者、监管机构无从追踪资金的真实流向、无从识别底层资产，也无法勾勒出真实的金融交易结构，更不要提满足投资者适当性、私募标准、禁止拆分、投向管理等一系列规定。
我们甚至可以不客气地上纲上线一些，海航通信话费宝的模式，有明显的非法集资的嫌疑——单位或个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。而《关于进一步打击非法集资等活动的通知》（银发[1999]289号）总结的非法集资形式即包括“通过会员卡、会员证、席位证、优惠卡、消费卡等方式进行非法集资。”“以签订商品经销等经济合同的形式进行非法集资，即以商品销售与返租、回购与转让、发展会员、商家加盟与‘快速积分法’等方式进行非法集资”。
曾经轰动一时的“广东益民加油卡案”[4]就是典型的以加油卡这种实物方式进行非法集资的案例。持有“预付卡发行与受理”牌照的支付机构广东益民旅游休闲服务有限公司自2013年起通过银行、代理商、益民公司渠道开始销售的“加油金套餐”产品，以加油金套餐A为例，每套单价5480元，消费者实际购买的是价值6000元中石化IC加油卡代充值服务（全年12次，每次500元），客户预付款将会以加油充值金的方式分期等额返还给客户，客户可以选择加油卡方式或者现金方式兑现。事实上这种看似划算的优惠活动在实践中演变成了动辄充值几十万的理财游戏，发行方收取的金额已经远远大于用户实际可能使用的加油卡金额。在买卖双方的心照不宣中，加油金变身成了理财产品。随着发行方资金断裂，数万投入重金的“消费者”面临严重损失。2015年，广州市检察院依法以非法吸收公众存款罪对益民加油卡骗局中的五名嫌疑人进行批捕，嫌疑人以高息为诱饵向社会群众吸纳资金共9亿多元。如今海航通信吸纳的资金也有9个亿了，各位“消费者”们，还记得当年广州城外的加油卡吗？
当各路英豪为一行三会的一纸批文挤破头的时候，蓦然回首，原来最好使的不是小贷、金融租赁或是消费金融牌照，而是隔壁工信部的虚拟运营商……
亡羊补牢，未为迟也。背靠海航集团，海航通信的兑付能力也许并没有我们担忧的那么严重，但如何防止更多人借助商品或服务之名行非法集资之实确实需要我们关注：
1、海航通信属于预付卡吗？——不是
海航通信的预付款金融模式很容易让人想到预付卡。首先要明确，我国已经针对大多数常见的预付卡确立了监管规则，最主要的规定是商务部《单用途商业预付卡管理办法（试行）》（以下简称“《预付卡办法》”），《预付卡办法》对发卡主体、发行程序、资金管理等方面进行了比较全年的规范。如果海航通信能够被视为属于预付卡，则可以直接适用《预付卡办法》对其进行规制。
但是研究《预付卡办法》对预付卡的定义，海航通信很难被认定为预付卡。《预付卡办法》对预付卡的定义仅限于从事零售业、住宿和餐饮业、居民服务业企业法人发行的，仅限于在本企业、本企业自有经营场所、本企业所属集团，或同一品牌特许经营体系内兑付货物或服务的预付凭证，包括以磁条卡、芯片卡、纸券等为载体的实体卡和以密码、串码、图形、生物特征信息等为载体的虚拟卡。所以规制的对象预付卡必须要求有形或无形载体，即预付卡必须有“卡”，在实践中并未包括通信行业这样的“账户”。虽然海航通信通常也会制作SIM卡用于通信，但是SIM卡仅是服务的载体和工具，其本身并不是预付凭证，也没有具体面值。
2、不是预付卡怎么办？——把它当成预付卡
虽然按照现行《预付卡办法》等法律法规，海航通信这样的通信费账户并不属于预付卡，但通信费账户和预付卡账户一样都吸纳了消费者预付的资金，都是“仅限于在本企业、本企业自有经营场所、本企业所属集团，或同一品牌特许经营体系内兑付货物或服务”，二者似乎并没有本质的区别，仅因为通信账户没有实体卡或虚拟卡就排除通信费账户的适用并不合理。为了规范预付费账户等情形，应当适当扩张单用途预付卡概念的内涵，将直接面对消费者吸纳预付费的通信账户也纳入《预付卡办法》中规范。从而直接适用《预付卡办法》中的监管规则：
金额限制，小额的生活服务或日常商品购买与投资理财的区别首先体现在金额大小上，最直观的监管办法是考察预付款金额与相应服务/商品的匹配性，但考察商品服务真实成本对于监管者来说是一件颇费周折的事。对于话费作为高频小额的日常消费，与餐饮、美容等具备一定相似性，现有的《预付卡办法》已经将单张记名预付卡限额规定在5000元，虽然略显简单粗暴，但不失为一个斩断理财伪装的方法，同时为了防止购买多张绕过这一限制，还应当适当限制自然人在一定期限内在同一家发卡人处购买的预付卡总额。
限制超额回购，“预付款金融”玩得转的核心在于回购，所谓回购是支付本息投资回报的过程。为了兑现承诺的收益，回购的金额必然高出投资者预存的金额，但在正常的商业预付卡中，商家是不应也不可能通过预付卡实现动辄5%、8%的超额收益，所以超出实际预付款额度的回购行为不符合商业逻辑，应当被禁止。我们关注到2015年公布的《单用途商业预付卡管理办法》征求意见稿中提及了提现禁止条款，即单用途卡不得用于或变相用于提取现金，不得具备除兑付商品和服务以外的功能。一定程度上扼制了预付卡的金融倾向，但禁止提现很难与退卡退货行为区分开，完全禁止提现可能会在消费者权益保护方面产生不利效果。要真正让披着商品外衣的理财产品现原形，需要打掉回购环节的利益输送，即禁止超额回购，退货、退卡、提现、回购等形式的金钱返还以初始预付金额为限，不得返还折扣或赠送金额，从而直接限制“预付款金融”模式的回购环节。
除上述两个关键的监管规则外，作为预付卡还将在资金用途、资金监管上受到严格限制。《预付卡办法》中对资金用途仅限主营业务、预存资金银行托管等规制方法已经有了相对完备的规定，只需将通信费等产品参照预付卡进行规制，可以直接消除套利空间。
对于预付费金融模式，不忘初心，回归商业本源才是正道。假面舞会总有散场时分，做回自己才能找到真爱，假借通信服务等名义的金融产品应当被视作金融产品并依照现有金融监管规定进行规范，而真正的预付款交易则应当遵循商事交易的通行准则和商业预付款的法规规定。简言之，灰色地带的预付费金融模式应当被撕掉伪装，金融的归金融，消费的归消费。
虽然金融创新不断嫁接迭代出更新更酷炫的产品，也推动着金融实践和监管规则不断发展，但这样的创新应当以追求更高的运行效率、更低的交易成本、更平等普惠的门槛为目的，而不是借“创新”名义逃避合规要求，掩盖监管套利的实质。
不要因为走得太远，而忘记为什么出发。
[1]《千亿负债海航，谁能拯救？》，载搜狐财经，http://www.sohu.com/a/220089735_611512，2018年6月19日最后访问。
[2]《起底海航千亿债迷局》，载新浪财经，http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2018-02-11/doc-ifyrmfmc1471719.shtml，2018年6月19日最后访问。
[3]详见海航通信官网，https://bank.10044.cn/homeNoLogin.do?iframe=help.do
[4]《广东益民“加油金”非法吸储超9亿 5人被捕》，载腾讯新闻，http://gd.qq.com/a/20150214/007181.htm ，2018年6月19日最后访问。
作者：小也
来源：北京大学金融法研究中心
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