上市就是为了并购？俞铁成破解“中国式并购”陷阱之谜

来源：我有嘉宾 （wetalkTV），作者：俞铁成

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中国民营企业资本运作有哪几个阶段？“中国式并购”的又有哪些特点？企业并购又有哪些需要注意的方面？「我有嘉宾」对话凯石资本管理合伙人俞铁成，为我们讲述他眼中的“中国式并购”。

以下为演讲部分内容

——由「我有嘉宾」整理：

各位尊贵的来宾，非常高兴有这样的一个机会和大家分享。我老家在马鞍山，离芜湖只有七八十公里，所以回到这里就像回到老家，非常开心。

我今天分享的主题叫做《上市公司如何跨越“中国式并购”陷阱》，大家可能觉得讲的是上市公司，跟自己关系不大，但其实跟在座的每一位企业家都息息相关。

凯石是上海最知名的专业的投资机构之一，也是上海目前唯一同时拥有公募基金、私募基金和基金销售牌照的一家民营投资机构。我从1996年入行，前十年就围绕上市公司做收购兼并，帮企业买上市公司，帮上市公司做产业整合。最近十多年来是做投资，围绕我们被投资企业在产业链做并购整合。

目前我累计担任了八家上市公司的独立董事，所以整天和上市公司打交道。在这里给大家讲一下“企业成长的资本运作三部曲”。

中国民营企业资本运作的三个阶段

在座的企业家分为两类，一类是芜湖本地的企业家，以未上市公司为主；另一类是咱们“嘉宾派”的各期学员，其中很多是独角兽企业。我们认为中国民营企业资本运作有三个阶段：私募-上市-并购。

从天使轮开始，A轮、B轮、C轮……“嘉宾派”的绝大多数企业，都拿了很多风险投资，拿了钱之后干什么呢？我们建议要尽快对接资本市场去上市。

上市最大的意义不是你的财富数字后面多了多少个0，而是为了并购做准备。

一家企业，在当今的中国，如果你想成为产业领袖，没有一家上市公司的平台是很难实现的。我经常打一个比喻，你用上市公司的平台做收购，就相当于用机关枪做收购；如果你不是用上市公司做收购，就是在用手枪做收购，这是完全不一样的。

举一个简单的例子，你的企业净利润一个亿，你没有上市。然后你现在看中了你的一个主要的竞争对手，他的净利润也是一个亿。那么你怎么去跟他谈收购呢？

他说行，按照我们现在平均的市盈率的估值，十倍的市盈率，我估值十个亿。你掏十亿现金给我，我把公司卖给你，你能拿出十亿现金吗？拿不出来。因为你只有一亿净利润，你账上可能只有两三亿现金而且主要的钱要用于企业正常生产。

你跟银行说，我来贷款收购这家企业。大家知道有并购贷款，但银行不理睬你，因为你信誉不够，你不是上市公司。但反过来，如果你现在是一家上市公司，你有一个亿的净利润，你的市值会是多少呢？假如在座的许总的埃夫特上市，凭机器人的概念，一亿净利润的上市公司，在中国股市可能给他100倍的PE，也就是市值会到100亿。

稍微带点这种先进制造、高科技的概念，再加上一个亿的净利润，你的上市公司股票的市值就会到50亿，给你个四五十倍的PE估值是很正常的。

昨天早上，我到芜湖今年刚上市的伯特利汽车系统公司去看了一下。他们去年净利润三个多亿，他现在的市值180亿，给到大概60倍的市盈率。

我们再回到主题。当你有一个亿的净利润，有50亿的市值后，再去跟你的竞争对手谈。你不是要10亿现金吗，我分分钟给你，因为我现在有50亿市值在手上。你去跟银行谈，我要收一家企业，净利润一个亿，估值10亿，我申请并购贷款，按照我们中国现在的并购贷款，你可以贷60%，银行可以给你贷款6亿元，并且最长可以贷7年，这个是非常非常有帮助的。现在的银行都会抢着给你做这笔并购贷款。

请注意，剩下4亿你还不用掏，你可以找我们凯石资本，我再给你配2亿的夹层。也就是说你用2亿的资金，就可以做10亿的现金收购，分分钟就可以完成这个交易。

如果你更抠门，说我能不能不花一分钱？可以，你跟对方说你要十个亿现金，我现在一分钱现金不给你，我给你发新股。我新发我上市公司价值十个亿的股票，来换你公司100%的股权，这叫换股收购，你干不干？70-80%的企业家会想一想，然后“OK！YES，I DO！”

为什么这么选？因为很多民营企业家都知道，自己今年一个亿的净利润，但不能保证未来十年，每年都能赚一个亿，绝大多数行业是不可能的。换股收购等于你一次性把他十年的钱给他，他为什么不干。

那我们说说换股收购，你发十个亿的股票，原来上市公司市值50亿，现在发了10亿，市值就变成了60亿。60亿市值后，现在净利润是多少呢？原来一个亿，现在收了一家公司100%的股份，净利润变成两个亿。那我上市公司的市盈率原来是50倍，现在60亿市值，2亿净利润，市盈率一下降到30倍。

这个消息出来，我告诉各位，正常情况下这家上市公司的股票会连拉至少5个涨停板。60亿市值，连拉5个涨停板，复利增长下，市值会接近100亿元。

拿到十个亿股票的卖方，他的股票连拉五个涨停板后，其市值会超过16亿。这就是资本运作的魅力。你如果想在中国迅速成为市值过百亿，然后往千亿的方向走，就要沿着这个资本路径。

大家可以看一下，中国上市公司的并购重组，从2014年、2015年开始狂飙猛进，2016年、2017年继续保持很大交易规模。因为现在绝大多数公司上市之后都会发现，差不多有一半的精力就用在收购兼并这个环节。

现在我自己除了组建了一个徽商金融投资精英俱乐部外，还组了一个中国上市公司董事长总裁群，里面有将近100家上市公司的老板，包括光在芜湖一年产值就有700亿的美的集团董事长方洪波先生、分众传媒董事长江南春先生等一批大佬。

这些老板我跟他们交流，基本上聊十几分钟，他们就会问，有没有什么企业好收购？

你会发现，企业一旦上市之后，老板就会慢慢成为并购狂人、并购专家。因为并购产业整合，会成为企业上市之后最主要的市值管理通道。但是近几年在并购过程当中逐渐出现了一些怪事。

举一个例子，2015年下半年，有一家做钢丝绳的公司叫新日恒力，它收购了一家非常热门的干细胞企业80%的股权，可以说绝对控制公司了，但是过了一年多，上市公司公告说，我对这个干细胞子公司经营审计的时候，居然失去控制，子公司董事长不让母公司进厂审计。上市公司控了一家公司的80%股份，居然会对他管理失控。出现了这种怪事，就是我们说的“中国式并购”。

“中国式并购”的特点

我们发现，“中国式并购”有两个特点。

一、跨界

现在有很多企业觉得自己的主业比较传统，out了，想收购一些热门题材公司，这就是跨界。

二、高价

一家公司原来无论怎么亏损，只要你敢对赌未来三四年的净利润，然后上市公司就会按照对你承诺的未来三四年净利润的平均值，乘以10-15倍的倍数，然后用一个很高的价进行收购。

这种收购的总体特点是草率，我们给他总结为：跨界高价，对赌草率。

比如说新日恒力收购博雅干细胞，这家公司的净资产只有8700万，收购的时候花了将近20亿，结果他的利润承诺就没有达到事先预期。因为他原来利润承诺分别是3000万、5000万、8000万、1.4亿。

因此上市公司按照这样的利润承诺，给了20亿估值。由于一年过去后被收购公司没有达到这个利润承诺，子公司的高管怕背责任，所以找理由和这个母公司进行谈判。

中国式并购在影视行业被玩到了极致，也引起了证监会监管部门的高度的重视。

冯小刚导演在2015年9月成立了一家叫东阳美拉的公司，当时注册资本500万，到位资金零，净资产是负5500元，是个皮包公司、空壳公司，但是华谊兄弟给它的估值高达15亿元。

东阳美拉公司成立两个月之后，上市公司华谊兄弟以15亿元收购。这是典型的中国式并购，这样的怪事为什么发生了？因为小刚导演承诺说，从2016年开始，第一年我承诺净利润一个亿，未来4年每年再增加15%。

大家还记得一件事情吧，2016年，冯小刚和王健林父子在网上开撕，就是因为小刚导演当时想靠《我不是潘金莲》的票房，完成一亿净利润的承诺，结果《我不是潘金莲》遭到万达院线的抵制。不是王健林父子和小刚导演有仇，是因为网上披露，华谊兄弟把万达影业的总经理给挖走了，王健林很生气，于是遇到华谊兄弟出的片子，万达院线就压低其排片率，结果小刚导演遭殃了。

这种交易是非常恐怖的，大家想一下，就算小刚导演把利润承诺都兑现了，但是当小刚导演辞职、不拍了，这家公司怎么办？

再举个例子，比如吴婷创办的嘉宾传媒。假如吴婷现在敢承诺说，今年嘉宾传媒利润2000万，明年3000万，后年5000万。三年承诺净利润平均值3000多万，那么按照行业给个15倍的市盈率，估值就有4个多亿。

我告诉各位，只要吴婷敢对赌，一定有上市公司会收购嘉宾传媒，但是如果嘉宾传媒被收购后，吴婷也完成了承诺的利润之后，她立马辞职，那嘉宾传媒怎么办？这就是这一类收购最大的问题。

在中国，因为很多企业家并不是都想着都能够IPO的，很多企业家说，我做大之后就想卖给上市公司，卖给BAT。

公司将来做大之后，要么自己上市，要么卖给上市公司。买卖双方站在各自的角度，会存在一个博弈问题，也是我今天想讲的话题，希望引起大家一些思索。

对企业并购的建议

大家可以看看，从2013年到2017年，上市公司业绩对赌完成率的不达标率是逐步增加的，到2017年有将近三分之一的公司，没有达到对赌。

在这种中国式的并购交易中，有个大问题叫并购商誉。为什么股市好不了？别看指数还在三千点，实际上，很多小市值股票过去两年多，拦腰一刀没了。中国股市现在很难有大的行情，因为中国股市有一座大山压着，就是并购商誉。

怎么理解？小刚导演的东阳美拉公司净资产为负数，但华谊兄弟花15亿收购，收购价格高于标的公司可辨认净资产的部分就是并购商誉。并购商誉在账上挂着就是一颗定时炸弹，每年年底都要去做个减值测试。如果你承诺的利润没有达到，这个炸弹先爆炸一部分，即商誉减值，直接冲减当期净利润，而且一旦减值永久不得回冲。

中国股市现在并购商誉有多少？到2017年底，中国上市公司的商誉达到1.1万亿，这是非常可怕的一个数字。各位朋友，很多股票尤其是文化传媒类的股票，这几年都涨不了。就是因为这些公司前几年并购积累的巨额商誉成为了定时炸弹。

这里有一个并购商誉风险榜，排在第一位上市公司，净资产1.39亿，商誉有15.20亿。也就说这家公司收购的标的公司利润稍微下滑一点，商誉就会减值，就会把这家公司的净资产变成负的，资不抵债。

在这里，我站在上市公司的角度，给上市公司高管一些建议：要充分认识到跨界高价，草率对赌的风险。上市公司收购时，对跨度要有一定的范围，跟主业要有一定的相关性，对于高度依赖个人资源的轻资产公司要极为谨慎。你要想尽办法，让对方原来的核心团队能够留得住。

在收购过程当中，要尽可能多地用股份收购，要让被收购公司的股东变成上市公司的股东，把大家捆在一起。大家可能会想一个问题，为什么我控了一个公司80%，甚至100%，但会是失控了？

这是因为你一旦存在这种对赌的行为，上市公司就不可能在三四年的对赌期内派人进入到子公司来进行管理。因为你一旦派人进入管理的话，对赌业绩不达标，责任会说不清楚。

所以上市公司收购的时候，尽量不要一次性收购，比如先收51%，可以合并报表。然后和原来的创业团队谈好，对赌期满之后，我再按照三年到四年之后的净利润，再乘一个倍数把剩下的49%的股份买过来。这样的话，可以把整个收购期限和对赌期限从三四年拉长到七八年。更重要的是第二步收购49%股份属于同一实际控制人下的企业合并可以不计提并购商誉，这是一个非常有效的策略。

最后，也是很重要的一个原则：尽可能与好人做交易。因为这种并购其实是一群人和另外一群人“结婚”，所以选准对象是非常重要的。

最后再给大家讲一讲，我今年读巴菲特年报发现，巴菲特年报里，很罕见地把他这么多年来在并购当中的一些心得提炼了出来，我觉得对中国的企业家有非常大的参考价值。

巴菲特是一个非常谨慎、保守、头脑清晰的人，他手上常年备着、可以用于并购的资金超过1000亿美金，但是在疯狂的2017年，巴菲特只做了一起市场化收购。别人疯狂时，我要脑子清醒，他说我讨厌恶意收购，强扭的瓜不甜。

在中国股市上，到目前为之，几乎没有一起恶意收购成功的案例。大家可以看宝能集团出资400亿来收购万科，他拿到了万科25%的股份，成为万科第一大股东，超过原来第一大股东华润集团将近10%股份，但他在董事会里一个席位都没有派进去。

巴菲特拒绝竞标式收购，不喜欢和别人抢。而中国企业家在收购时特别喜欢抢，一个热门标的公司出来，一堆人会去抢，把价格抬得很高。所以这些都是并购中，我觉得值得大家学习和借鉴的东西。

我们办公室在外滩，风景非常漂亮。去年芜湖经信委组织了七八十位企业家到我们公司，我给他们做过这个培训，我很愿意为家乡的企业家提供力所能及的帮助。

来源：我有嘉宾（ID:wetalkTV），本文经授权转载

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