我的投资血泪史：别了！东阿阿胶

持有东阿阿胶长达1年以上，于2019年7月16号彻底清仓该股，亏损幅度高达38.28%。对于这次失败的投资，个人感慨良多，正所谓吃一塹长一智，犯错之后，最明智的做法就是承认并吸取教训，避免重蹈覆辙。

买入阿胶是在2018年2季度，当时的时间背景是阿胶于2017年6月份见顶后，已整整调整了11个月，市盈率距历史最低水平仅一步之遥。

作者：长线是金11

来源：雪球App

雪球上有位网友嘲笑我不懂价值投资，把买低市盈率股票机械的当做价值投资，其实市盈率在我的投资体系里向来是一个重要的参考指标，但不是决定因素。

阿胶当时引起我的关注，主要源于长期以来耀眼的消费白马光环，消费类历来是好赛道，好的消费类公司通常是很难出现好价格的，当一个美誉度较高的绩优消费股出现了一个低估值的价格，怎能不引起我辈价投的注意呢，要知道2013年的茅台就是一个极佳的王子落难案例。

毫无疑问，历史上的东阿阿胶是资本市场上的明星，2006-2017年累计有着十几倍的涨幅。2017年6月份形势开始逆转，调整11个月后，2018年2季度出现接近历史最低估值的价格。

我当时认为之所以会出现这样的价格，可以归结为三重因素的推动，一是业绩增速放缓，特别是2018年一季报增长疲软；二是2018年初的“水煮驴皮”事件带来的负面效应；三是2017年白马牛市结束后，市场转熊大趋势带来的影响。好公司出现低估的价格，肯定是公司遇到了某些困难，公司到底是王子还是青蛙，要取决于这些困难是否只是暂时的，能否被妥善解决。

我在作出买入决策之前，也曾收集过一些资料，查看过相关数据、报表，与公司相关的信息可以说忧喜参半。

从好的方面讲，东阿阿胶一是有着“补血圣药”、“滋补国宝”的美誉，品牌定位很成功，知名度极高，基本上可以看做是整个阿胶品类的代表，品牌护城河显而易见；

二是所处保健品行业与消费升级的大趋势相吻合，产品是一种可以重复消费的快消品，由于定位高端更是与礼品属性挂钩，送礼往往讲究越贵越拿得出手；

三是公司常年保持低资本支出，并且还拥有定价权，十年来资本支出与净利润之比仅为20.78%，与股王茅台同期的16.32%相差不大，具有小投入大产出的特点，公司充沛的现金资产似乎也证明着这点；

四是公司净资产收益率长期并连续保持在20%以上，同时资产负债率极低，也就是说公司不依赖杠杆仅依靠自有资产就能产生极高的股东回报率。可以说，东阿阿胶是A股市场为数不多的具备消费垄断特征的公司，是孕载民族物质文化传承的特色企业。

从坏的方面讲，问题也是一箩筐，一是产品功效受到质疑，有智商税一说；二是驴皮资源供给越来越紧张，原材料恐成品类增长的瓶颈；三是公司过度的提价战略，造成客户流失，营收、净利润基本上单纯靠涨价推动增长；四是产品连续涨价，毛利率近几年却没有提升，原因何在；五是公司的经营现金流极差，应收票据和账款却在逐年增长，与消费垄断特性相背离。

面对各种好的坏的信息，我凭借个人的阅历和意识，作出了一些主观的判断。

品牌方面：东阿阿胶是中医滋补第一品牌，其他中医滋补品只有品类没有品牌，同行业的福胶、同仁堂阿胶在品牌影响力上均要差很多，对消费类产品来说最重要的就是品牌，可以说品牌是东阿阿胶的核心竞争优势所在。

疗效方面：我认为不管阿胶疗效如何，身边人群中的中医粉是客观存在的，并且这个群体的规模还相当大，从投资的角度讲有需求就有市场，更何况无论从民族自豪感还是文化传承的角度考虑，国家都不会彻底否定中医，那么习惯于接受主流思想引导的人们，思想意识上仍然不会摒弃中医。

增长方面：阿胶历来都是一个小众市场，2008-2018年这个行业规模从64亿元增长到了440亿元，通常情况只要大类市场没有出现萎缩，头号品牌就不会有太大问题，随着周期性回暖，大概率会重拾增长，即便增速达不到以前的水平，但低市盈率的价格已经充分反应了这种悲观预期。

原材料方面：从公开信息看，公司采取囤积驴皮、反哺上游养驴产业、积极引进国外进口驴、培育驴种等措施，来应对原材料短缺的问题。虽然无法根本上解决原材料短板，但应该还是可以起到一定程度的缓解作用，同时还认为产品的高毛利可以缓和原材料短板带来的负面效应。

现金流方面：认为经营现金流净额无法覆盖净利润主要源于囤积驴皮和向渠道放宽信用所致，根据每年存货中原材料及在产品增长数额推测囤积驴皮是主因。

应收剧增方面：因为终端数据中康CMH阿胶显示，东阿阿胶系列产品近几年终端消费均为增长态势，所以认为只要终端消费没有出现衰退，暂时性的应收剧增可以理解为公司为进一步拓展销售渠道所致。

基于这些主观判断，我当时认为老牌白马股的优秀基因仍在，公司的竞争优势并没有改变，这个估值水平是值得投资的。买入即被套，也曾想过判断是否失误，但随着奥本海默进驻东阿阿胶，成为第四大股东的信息公开后，顿时稳固了我坚守的信心。

接下来的日子，股价每况愈下，2019年1季度阿胶伴随市场整体行情出现过一波反弹，让人仿佛看到了一线希望，可惜好景不长四月份又继续陷入下跌状态。

2018年年报公布后，报表粉饰业绩现象很明显，但已深陷其中的我，仍然对阿胶抱有幻想，努力在年报中寻找亮点，甚至把分红水平略有提高、华润增持作为坚持的理由。

2019年1季报，东阿阿胶业绩出现历史性下滑，应收票据及账款进一步持续恶化，提价战略造成的渠道存货积压问题已经彻底暴露，应该说无论如何这时都应该止损出局，但被套者最容易执迷不悟，仍然对品牌护城河抱有幻想，反复去寻找有利于自己观点的信息。

2019年7月14日，随着中报预告爆雷，东阿阿胶多年以来的白马形象轰然倒塌，我终于意识到一直以来坚守的逻辑是有问题的。既然错了，当然无论亏损多少都应该认错出局，顽固不化只会让错误继续放大，让损失更加严重。

这次失败的投资经历是值得深刻反思的，其中的一些教训对未来也可能是一笔珍贵的财富。这些天，我也就相关问题进行了认真思考。

一、阿胶这个产品本身就存在先天缺陷。首先作为滋补品，吃食方法比较麻烦，很难做到普及，不能普及就永远只能属于小众；其二存在保质期限，一旦渠道压货过多，引发连锁反映，很难像白酒一样有效化解；其三疗效不显著，也不具备不可替代性，有太多物品或者方式可以替代其养颜补血功能。

二、优秀公司出现好的价格，通常是遇到了困境，而困境出现反转是要有条件的。就拿“三鹿事件”的乳制品来说，是不是毒奶粉事件后，所有中国人再也不喝奶粉或者全部喝进口奶粉呢，显然是不可能的，那么事件的负面效应一旦消散，龙头企业伊利和蒙牛就可能东山再起；再说“塑化剂+限制三公消费”背景下的白酒，显然中国几千年的酒文化不可能一朝消亡，白酒的社交属性会带来一定的刚性需求，白酒行业不会因此而衰退。那么类似逻辑套用在阿胶身上如何呢，遗憾的是阿胶没有刚性需求，补血养颜的效果甚至有待商榷。

三、公司现金流的重要性怎么强调都不为过，很多时候我们甚至应该坚持现金流一票否决，近期暴雷的康美、分众、阿胶、大族，基本上各个经营现金流都强差人意。不要主观的去为上市公司现金流不佳找理由，其实阿胶即便把所有原材料和在产品全部加回现金流当中，经营现金流净额也只能覆盖净利润的83.1%，消费类上市公司经营现金流不足意味着你的产品并没有那么热销。

四、不要因为持有股票而丧失判断力。可以说稍微懂点财务知识的人都应该知道应收票据及账款的急剧增长，预收款稀少，经营现金流不足，说明对上游的议价能力很薄弱，是企业竞争力衰退的表现。公司多年的提价战略，造成客户流失几乎是明牌，不断提价毛利没有跟着上升，说明公司的定价权很成问题。可是一旦喜欢上这只股票，乃至持有这只股票的时候，主观情绪就会占据上风，试图找出一切可以找到的理由来解释这些常识性的疑点，这种不客观的情绪对投资研判是有害无益的，直接导致了溃败，需要坚决克服。

五、不要过于迷信所谓的终端数据，应该多观察市场本身。其实投资消费类上市公司，有个最大好处是可以直观的观察消费市场的状况。我们在市场上可以看到大量的陈旧阿胶，经常可以遇到打折促销，这其实已经反映了渠道囤货过多，产品出现滞销的问题。从消费者的角度看，生产日期越久的产品，越无法激起购买欲望，陈货越多渠道销售就越发困难，滞销久了渠道商的热情就会消退，从而形成恶性循环，直接导致公司的货再也出不动了。

至少从中短期看，我看不出阿胶有好转的可能。我想阿胶存在的问题是多年前就埋下的隐患，管理层得过且过的态度让这种趋势进一步恶化，直至今年彻底引爆。当前管理层的应对举措，也并没有让人看到太多的亮点，作为投资者我们只能选择放弃阿胶，去寻找其他更好的机会。

别了！东阿阿胶。从此江湖永不相见！

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