阿里饱暖思影业，叫声股民提防！提防！
港股有两类公司是不能买的：一类是“饥寒起盗心”，一类是“饱暖思淫欲”。
老千股大多属于“饥寒起盗心”类型。
这类公司要么没有主营业务，要么主营业务不挣钱，唯一能赚到的只有割股民的韭菜。老千公司大股东属于富豪圈里的“穷人”，吃喝拉撒包二奶的钱都在股市里了。港股社区、大号对这类常有曝光，比如格隆汇网站，比如“股坛长毛”David Webb的“迷之网络50”。这些老千股额头上就写着“我是老千”四个大字，只要你不是太懒或者太贪，一般都能避而远之。
“饱暖思淫欲”这类型就不完全同了。
这类公司的大股东是真正的富豪，甚至巨富首富。这个“淫欲”不是大家想的啪啪啪，而是泛指邪恶，不好的、过多的欲望。他们一旦思淫欲起来，会更隐蔽、更套路，小股民根本防不胜防，亏钱了还傻傻的拎不清，下面我就以阿里影业（01060.HK）这个教科书一般超级经典的案例，来分析“饱暖思淫欲”的公司为什么不能买？为什么长期毫无起色？供各位大侠们学习、提高。
之所以说它是教科书级的，是因为港股市场几乎所有套路，在其中都得到了充分展示与运用。
▌一、阿里巴巴集团的第三类资产
先回顾一下阿里巴巴在美国上市的过程：
2012年6月20日 港股阿里巴巴（代码1688.HK，B2B业务）以每股13.5港元完成私有化；
2013年6月，市场传闻阿里巴巴集团将在香港IPO，募资150亿美元；
2013年9月10日，马云以内部邮件形式主动披露了阿里的“合伙人制度”；
2013年9月25日，就上市事宜与香港联合交易所展开激烈讨论，谈判最终宣告破裂，阿里巴巴拟转道美国上市；
2014年3月11日，阿里巴巴集团62亿港币入主港股文化中国（01060.HK）；
2014年3月15日，阿里巴巴集团宣布，启动在美上市事宜；
2014年5月20日，阿里巴巴集团和雅虎共同宣布了一项76亿美元的全面股份回购计划；
2014年9月19日，阿里巴巴集团登陆纽交所。
看出什么门道了吗？
首先，阿里巴巴整体上市首选是在港股，但由于“同股同权”问题谈崩了，才转道纽交所。这显然会让大BOSS很生气，后果很严重。
其次，整体上市的同时要解决控制权问题，需要76亿美元向雅虎回购其持有阿里股份的一半，并有权在IPO后回购剩余股份的一半。这样一来，美国IPO募集的钱差不多一半要给雅虎，再加上投入资金应对电商（京东）、物流（顺丰、四通一达）、移动互联（微信）等领域的竞争，地主家的余粮也不多了。
没有余粮，那大文娱版块怎么办？大健康版块怎么办？老百姓健康快乐的梦想怎么办？马老师陷入了深深的沉思……
一般人做生意，是量入为出，钱不够就先发展核心业务，等赚够钱了再发展新业务嘛。
但这就很不阿里了。马老师耍了一套太极，计上心来：
不妨把阿里巴巴资产分为三类：
I、第一类是盈利模式清晰，持续赚钱的核心资产。这类放到美股上市公司里去做大市值圈美金。
II、第二类是盈利模式清晰，还在投入培育阶段的战略资产。这类资产放在上市公司之外，第一要务是大boss及团队提高持股比例、控股。比如支付宝、比如菜鸟。
III、第三类是盈利模式不清晰，甚至没有盈利模式，需要大量烧钱，游离在电商、金融、物流能力圈之外，但是马爸爸很看好的新业务板块，比如大健康、大文娱等。
这类赔本赚吆喝的资产往哪放呢？
马老师想起了赵敏在张无忌婚礼上的那句名言：“我偏要勉强”。
港交所不是不让我上市集资吗？我偏要，而且要把亏钱的资产往港股市场甩卖，还要卖个好价钱，让股民买单。在这个思想指导下，港股市场上陆续有阿里影业、阿里健康、阿里彩票（亚博）、云峰金融等阿里系股票。
这，就是“淫欲”了。
▌二、阿里影业（01060.HK）借壳上市
阿里第三类资产是亏损的，当然不可能直接在港股IPO了，只能借壳。
2014年3月11日，宣布启动在美上市前4天，港股文化中国传播（01060.HK）公告称，阿里集团以每股0.5港币认购124.88亿新股，耗资62.44亿港币，交易完成后阿里集团持股60%，成为控股股东。
第二天复牌股价大涨186%，市值高达360亿港币。而此时的文化中国净资产只有18.2亿港币。市场给予“阿里”、“马云”品牌溢价超过300亿。这就很危险了。如果从2014年3月12日复牌当天买入一直持有到今天，还是亏损的。这是为什么呢？
阿里影业既然是借壳上市。借壳就得买壳吧？文化中国18亿净资产，按2倍PB算要卖36亿，加上壳价6亿。这个壳加资产要42亿（和停牌前市值相若）。阿里集团认购的这62亿给壳主了吗？并没有。那壳主这42亿找谁要呢？
如果你打了半小时牌，仍然不知道谁是菜鸟，那么你就是。——沃伦·巴菲特
答案是二级市场的股民。
2014年3月12日复牌后仅仅一个月内，阿里影业（01060.HK）总成交96.15亿股，换手率高达115%。原壳主如果愿意，可以很从容淡定的把全部股票卖给股民。而且价钱还比卖壳高很多，这期间成交额182.23亿，每股平均价格1.89元！
这就是阿里影业港股借壳计划的“巧妙”之处。如《让子弹飞》的台词：“得先让豪绅出钱，带着百姓捐钱。豪绅捐了，百姓才跟着捐。钱到手后，豪绅的钱，如数奉还，百姓的钱，三七分账。”
这次操作，阿里集团自己扮演了“豪绅”的角色，一出手就是62亿港币现金，壕！
股民看到了自然跟着买买买。你看，首富都买了，这公司前景能不好吗，十倍股呀！然而，豪绅的62亿还在公司账上躺着，留作日后慢慢花。股民的钱，则交了壳价，买了原来的净资产，还塞满了春江鸭的钱包。
▌三、高位配股集资过百亿，持股比例下降至49.49%
借壳上市完成了，要开始考虑募资了——花自己的钱做新业务，那还上个毛市啊？这完全不是老师的初心嘛。
很快，机会来了，而机会只留给有准备的人。
进入2015年，港股大时代。恒指直上28000点。
2015年6月11日，阿里影业公告以每股2.9港币，配售41.99亿股，集资121.788亿港币。新发行股份占扩大后总股本的16.64%
121.78亿！
这对任何一家上市公司来说都是巨款了，哪个机构这么壕？这么看好阿里影业？16.64%的持股比例，也是第二大股东了，甚至可以获得董事席位。
然而，出现新的主要股东了吗？没有。出现新的董事会成员了吗？没有。
配售公告第二页特意强调了这点：
據本公司於作出一切合理查詢後所深知、盡悉及確信，配售完成後，承配人（及彼等之最終實益擁有人）均獨立於本公司及其附屬公司，且並非本公司之關連人士。緊隨配售完成後，概無任何個別承配人將成為主要股東。（15年6月11日配售公告P2）
这说明什么？
如果你打了半小时牌，仍然不知道谁是菜鸟，那么你就是。——巴菲特
没错，这次募集的121.788亿，依然是二级市场的股民掏的钱！
参与配售的少量神秘人士们，可以香港特有的先旧后新方式，先在市场上高位卖出老股，然后再通过配股低位拿回筹码。而在配股前一个多月的4月9日，阿里影业创下了历史新高4.9元，市值高达千亿。从4月9日到6月11日，43个交易日成交77亿股，成交量294亿，平均价格3.8.
这期间买入阿里影业的股民朋友们，大概率就是这121.78亿的买单大军中的一员。
这个操作也是相当巧妙的。首先在选时上，秒杀众多股坛老司机。配股时恒生指数在27000点之上，处于5年高位。一个月后恒指暴跌，股灾来临。
注意，这不是老师在港股的第一次高位集资。早在十年前的2007年11月7日，阿里巴巴中国（曾经的港股代码1688.HK，B2B业务）在港股IPO，募资116亿。当天恒指收盘点位是29708点，也是历史高位。之后就是08年的金融风暴。
2007年以每股13.5元IPO募集116亿港币，5年后的2012年，以同样价格13.5元私有化阿里巴巴（B2B）,2015年阿里影业配售又算把这116亿连利息都拿回来了。港股股民朋友们，我就问你服不服？
所以，老师这种选时、选股能力，我等在他面前只能是小学生水平，要想在港股赚阿里的钱，那得是人中龙凤，马中赤兔的节奏才有可能啊。
这次配股，还有一个魔鬼细节。一般人我是不告诉他的。
看出来了吗？
49.49%！配售完成后，阿里集团的持股比例从60%下降到49.49%了。
这意味着，阿里影业不再并表。也意味着，借壳上市、圈钱这一阶段任务完成，可以进入下一阶段操作了。
不并表，就不影响美股阿里巴巴集团的财报利润了，要知道美股阿里巴巴常年在40倍PE以上，多一亿利润就多40亿市值啊。
现在，既然不并表，阿里影业可以进入大胆的花钱、烧钱阶段了。
▌四、烧钱做业务，花钱如流水打水漂
烧钱阶段分两个部分：一是买入资产，一是运营补贴。
买入资产的套路前面已经介绍过了：“豪绅的钱，如数奉还”嘛。所以买入的资产，以阿里集团及影视朋友圈为主。
2015年6月10日公告，以8.3亿人民币（约10亿港币）收购粤科软件；
2015年11月4日公告，以总代价5.2亿美元（约40.3亿港币）收购娱乐宝及淘宝电影；
2015年12月15日公告，以8600万美金（约6.66亿港币）参与博纳影业私有化，获得博纳8.94%股权；
2016年5月9日公告，以10亿人民币（约12亿港币）认购大地数字影院可转债；
2016年7月25日公告，投入最多15亿人民币（约17.5亿港币）设立海南阿里巴巴影业投资基金。
仅一年时间，就花掉86亿港币用于购买资产，其中最大的一笔是约40亿港币收购阿里集团旗下的娱乐宝及淘宝电影（后改名淘票票），这豪绅的钱，又回到了阿里巴巴账上。
想知道资本的狰狞，我们必须看一下这个资产包的质量及估值规则。
根据2015年12月8日收购娱乐宝及淘宝电影的公告，我们可以看到：
1、娱乐宝及淘宝电影均成立于2014年，是阿里旗下全新的业务，属于初创期。
2、娱乐宝及淘票票成立以来自2015年9月为止，没有1分钱收入。2014年亏损1.4亿（公告44页）。
3、娱乐宝及淘票票截止2015年9月净资产为6.05亿人民币。而且这个净资产还是2015年9月阿里集团完成对淘宝电影9900万美元的注册资本的钱。在此之前，这两块业务是负资产。
4、收购时，淘票票估值为16.84亿人民币，娱乐宝估值为6.7亿人民币。两者的估值方法均采用市场法（公告45页）。
娱乐宝及淘票票的估值，没有采用收入法，也没有采用成本法，而是市场法。
那么，何谓市场法估值呢？
市場法所指的估值為通過比較目標業務（即線上電影售票業務及娛樂寶）與可比較交易中的相似資產，並對就該等資產支付的近期市價進行調整，以反映目標業務的狀況及實用性（如必要及適當），從而得出目標業務的評估價值。
读完了什么感觉，是不是想骂人？
港股公告就这么装毙和拗口，文绉绉，每个字都认识，读完了，你就是不知道它在说什么。
我给你翻译一下：所谓市场估值法，也就是找几家业务类似的同行公司，以其最近的融资估值作为参考系，推算出目标公司的估值。其中，淘票票的参考系如图：
看懂了吗？
收购淘票票的估值标准是P/GMV比率,是淘票票的流水（注意！不是销售收入）的1.434倍。这个倍数参考了几家成熟电商网站得出。
也就是说，我们在淘票票上购买一张50元的电影票，将给淘票票贡献71.7元市值。
再看看阿里影业收购的娱乐宝的估值参考系，如下图：
娱乐宝的估值标准是P/TA（价格与总资产比率），也就是娱乐宝管理的总资产（非净资产）的1.22倍。
截止2015年6月30日，娱乐宝管理总资产5.36亿人民币，所以得出娱乐宝估值为6.7亿。也就是说，任何屌丝在娱乐宝上购买100元产品，将给娱乐宝贡献122元市值。
这个估值方法是否合理？估值是否过高？就见仁见智了。但这有助于我们理解烧钱阶段的第二项投入：运营补贴。烧钱补贴用户做大流水，再通过P/GMV的估值方式提升估值。
举个例子：
淘票票给予用户10元补贴，用户在淘票票上购买50元电影票。淘票票录得10元经营亏损，但是增加了71.7元的市值。结果是流水越高，亏得越多，市值越大！
满满的套路啊。
下图可见，阿里影业上市3年来，累计营业收入12.96亿，累计营业利润-21.76亿，经营现金流出-25.42亿。收入越增长，亏损越大（见下表）：
阿里影业的业务分为三大板块：影视内容制作、互联网宣发（淘票票+粤科）、娱乐电子商务（娱乐宝），2016年是收购资产后的第一个完整年度，三大业务全部录得亏损！（见下表）
影视内容制作一直是阿里影业的主营业务，也是借壳时要发力的业务板块。三年内，阿里影业的主要影视作品如下：
可见，即使手握百亿现金，背靠阿里集团大数据，娱乐宝、淘票票各种资源整合。也摆脱不了阿里影业作为影视圈新人这一事实。
三年下来，主导的电影上映的仅有2部，其他都是打酱油角色，而且投资越大亏损越多。阿里影业的“互联网+影视制作”神话已被打破。俞永福上台后，更是执行“去影视化”策略，将阿里影业定位在行业基础设施平台。股民们就不要再对阿里影视业务期望过高了。
至于，高价购入的娱乐宝，则更是一个笑话。
上线三年累计收入仅有区区880万！打开娱乐宝官网，娱乐项目的众筹早已关门大吉。所以啊，不要以为带个“宝”字的就都是余额宝啊，骑白马的不一定是白马王子，他有可能是唐僧。心疼当年收购娱乐宝花的6.7亿人民币一秒钟！
▌五、阿里影业的估值
最后，我们来给阿里影业估个值。
圈钱阶段：（2014年-2015年）阿里影业从2014年借壳到2015年高位配售共从市场上集资183.8亿港币（约150亿人民币）。这个阶段，股价从0.4元涨到历史最高价4.9元；
烧钱阶段：（2015年——至今）买资产花费86亿港币（71亿人民币）。这个阶段股价从4.9元下跌至1.4元附近。而且期间，面对各种并购利好，股价都“毫无起色”。（见下图）
目前烧钱阶段还远未结束。平台型互联网公司，从创立到大规模盈利，最少需要5年时间，哪怕是淘宝、菜鸟、阿里云这些平台。娱乐宝、淘票票都是2014年成立的公司，烧钱阶段最少要到2019年。而娱乐宝已基本扑街了，就看淘票票能不能存活了。
在买资产的86亿港币中，博纳及影视投资基金权益共计22.8亿人民币，大地影院10亿CB。这两部份33亿资产变现能力强，含金量较高。再加上账上80亿净现金，共113亿。净资产中的其他部分，主要是收购淘票票、娱乐宝、粤科的商誉35亿，和影视投资版权8亿，这两部份水分很大，主要组成部分是按P/GMV 估值出来的。而且这两块业务每年现金流出超过10亿。迟早是要做减值处理的，保守起见，不计入估值。
阿里影业目前市值约290亿人民币，扣掉商誉版权，含金量高的资产有113亿，剩余177亿市值就是三大业务的估值。
前面已经分析过，娱乐宝及影视制作两个版块连年亏损，公司也公开宣布要转型。娱乐宝就按当年收购价6.7亿估值，影视业务按版权价值估值8亿。这两块业务估值14亿。
剩下的160亿，就是淘票票的估值加上壳价了。
所以，阿里影业的估值核心，要看淘票票的估值。
前面已经介绍过，2015年11月收购淘票票的时候，阿里集团采用市场法给的估值是16.3亿人民币。经过两年的烧钱输血，淘票票目前是月活用户400万，日活不到50万的一个APP，市场份额约三成。每年经营亏损9亿，如何才可以估值146亿？
玩的还是《让子弹飞》里的豪绅带头捐钱的套路。
2016年5月，豪绅又双叒叕出现了。这次豪绅是鼎辉投资、蚂蚁金服、新浪网，他们领投向淘票票投入17亿人民币，占淘票票股权12.4%，由此把淘票票定价为137亿。采用的依然是P/GMV 的市场法估值。
这距离淘票票注入阿里影业仅仅过去了6个月，估值就提升了8倍！把一级市场的套路拿到二级市场上来兜售啊。
豪绅的钱，按剧本当然是要还的，而且要给利息！
2017年7月24日，阿里影业发公告称，其间接全资附属公司中联盛世与六名少数股东订立股权转让协议，收购这些股东所持有的淘票票股权，合计约9.12%，总价约13.33亿元人民币。
这9.12%股权，在一年前入股时价值12.49亿（按137亿估值），一年后13.33亿回收，相当于给了豪绅6.7%的利息，还算公道吧。收购完成后，阿里影业将持有淘票票约96.71%的股权。淘票票估值则奇妙地提升到了146亿。
还原整个套路，相当于只花了3.7亿元（17亿-13.3亿），就将淘票票估值提升到了146亿。下面是公告中提及的豪绅名单，自己人确定是不少的。
中国电影票房约500亿，年增长率已放缓到个位数，其实是个规模不大的市场，还没有王者荣耀一个手游市场规模大。而且经过几年野蛮生长，在线票务普及率已经高达八成，高速增长时期已过。市场上剩下猫眼（新美大，腾讯系）、淘票票（阿里系）、微票（腾讯系）三强。
移动互联时代三大补贴战役，分别是车票（滴滴、快的、UBER）、饭票（美团、饿了么、百度外卖）、电影票（猫眼、淘票票、微票）。三大补贴战每年分别投入超过10亿，想当惨烈。
车票补贴大战在滴滴、快的、UBER合并后已经结束。饭票补贴在饿了么和百度外卖合并后将变成两强继续火拼格局，但这是一级市场的事情，我们当个吃瓜群众就好。
电影票补贴战就不同了，淘票票拿的是二级市场股民的钱在补贴，而且江湖传闻猫眼电影和微票儿两大腾讯系公司即将合并，合并后的新公司在电子票务市场份额超过50%。目前看不到淘票票有什么打败猫眼+微票的机会，唯一相对确定的是淘票票会继续烧钱，阿里影业会继续亏损！
因此，淘票票目前146亿人民币的估值，明显是过高的。
市场份额第一的猫眼电影在2015年完成的最近一轮融资估值为83亿人民币。这是最有可比性的估值了，淘票票的估值绝不应高于猫眼的83亿估值。如果按阿里巴巴集团0.49倍的P/GMV估值，淘票票估值只有70亿不到。目前146亿的估值，那明显是在套路股民的。
▌结语
所有情节分析完毕，阿里影业（01060.HK）的估值应由三部分组成：
I、现金及金融类资产113亿
II、影视制作+娱乐宝 14亿
III、淘票票（取猫眼的估值）83亿
三者相加210亿人民币，折合每股0.98港币。
考虑到影视及娱乐宝处于半放弃状态，淘票票面临猫眼微票合并后的更惨烈竞争，应给予适当的安全边际。如果给予25%的安全边际，则0.75元是比较合理的安全价格，距离现价有接近腰斩（46%）的下跌空间。
在这价格之上买入的，遭遇“股价长时间毫无起色”的状况，正常不过。
【作者简介】
史提芬·曹 | 格隆汇·专栏作者
港股老司机
爱财，但有道
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