交易员的独白：我们不敢大幅做空人民币的几个理由

2018 年 11 月 2 日 第一财经

02.11.2018

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作者 | 第一财经周艾琳

封图 | 视觉中国

11月1日晚间，人民币空头被“暴打”。美元/离岸人民币（CNH）从6.9805一路掉至最低的6.9121，人民币暴涨近700点。话虽说是“空头被打爆”，但事实上，根据第一财经记者此前做的一系列离岸调查，今年离岸人民币空头普遍行事谨慎，在流动性异常紧张的环境下，任何大仓做空都有被打爆的风险，因此交易员或对冲基金都不会再想重温2016年的爆仓经历。

“在一个流动性有限的市场里和一个最大的多头做对手盘是危险的。”交银国际研究部负责人洪灏表示。

截至北京时间11月2日13:00，美元/人民币逼近6.9。有交易员对记者表示，一旦破了6.9，更多的空仓会被逼出来，“逼空”可能导致人民币进一步走强。

根据近期对多位中、外资银行交易员以及其他相关机构的采访，记者也发现，尽管此前美元/人民币逼近7，且不少观点认为人民币仍有贬值压力，但真正的“大空头”却不多见。以下几大理由也是为何交易员不敢大仓做空的原因。

1. 做空人民币“性价比”不高

对于交易而言，风险溢价永远是需要考量的重点。简单来说，目前做空人民币的买卖并不划算。

外汇交易赚的是汇率波动的点差，以及持有的货币对之间的“利差”（carry），例如人民币是相对高息货币，美元利率相对更低，双方目前的利差在0.4%左右。假设做空人民币对美元，如果预计人民币将从6.9贬至7.1，预期收益为约2.9%，但这其中还要减去利差（及持仓成本），更不用说央行仍然对于“守7”表示出较强的意愿。当美元/人民币来到6.9这一点位，人民币投机就变得愈发“吃力不讨好”。

有外资行交易员对记者反馈称，“即使在过去一个月氛围较差的情况下，即使不加利差的因素，CNH比欧元和韩元都强，加上利差收入，那就比它们更强。”该交易员也提及，“即使一些观点比较悲观，也没必要挑人民币来看空。美联储的加息周期最多也就未来的12-15个月，中国完全有足够的外储和手段来平稳汇率。7以下和7以上基本就是个伪命题。”

事实证明，上述交易员的谨慎态度是正确的。北京时间11月1日周四晚间，据新华社报道，中国国家主席习近平1日应约同美国总统特朗普通电话。特朗普称，美方重视美中经贸合作，愿继续扩大对华出口。两国经济团队有必要加强沟通磋商。习近平称，中美经济团队要加强接触，就双方关切问题开展磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案。交易员认为，在中期选举接近的时点，市场对这类消息更为敏感，也更愿意“买单”。

2. 流动性常态趋紧、空头易被打爆

CNH市场的流动性问题则是空头的最大敌人。该市场的池子已从最高时的1万亿降至如今的6千亿附近，同时，央行一旦通过离岸大行吸收人民币流动性导致CNH HIBOR（香港同业拆借利率）上涨，那么空头做空成本将急剧飙升，甚至爆仓。

例如在8月16日，有媒体率先传出消息称，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，即日起，上海自贸区分账核算单元（FTU）的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。

在这一消息影响下，离岸人民币暴涨了800点，一下子到了6.87附近。当日，多位中资、外资行交易员都对记者表示，明显感觉离岸人民币流动性收紧。当时路透终端显示，离岸人民币隔夜掉期隐含利率曾在此前盘中大涨264个基点至3.570%。

早在2016年，离岸做空盘一般选择在拆借市场借入离岸人民币从而购汇（即买美元），再通过远期市场结汇获取收益。“简单来说就是先借进来人民币，再买美元，等着它涨，涨到一定程度把它卖掉，这被称为结汇。而结汇本身就是获利。”德国商业银行亚洲高级经济师周浩对记者表示。

这个逻辑在2017年年初时彻底逆转。首先央行加强了跨境资本流动管理，此外，央行也通过收紧离岸人民币流动性，抬升了资金成本(空头拆借人民币利率上升)，空头被迫结汇平仓，空头的踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成人民币大涨。

这也是中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜近期所说的，“几年前交过手，应该都记忆犹新”。“对央行来说可能几十亿不是大数目，但对交易员和对冲基金而言都是真金白银，而且出现大幅亏损时必须即时止损。”上述交易员告诉记者。

3. 央票出海在即，央行强化离岸流动性管理

如果说以前央行只是通过口头干预或通过大行影响HIBOR来影响CNH市场，那么随着下周央票的推出，央行的管理能力将进一步提升。

10月31日早间，中国央行就宣布，11月7日将通过香港金管局在香港发行3个月、1年期央票各100亿元。早盘，离岸人民币兑美元快速反弹逾90点，收复6.97关口央票发行利率需等下周集合竞价投标，最高中标利率即为离岸央票的利率。

“央票的发行规模较小，这显示了央行意在维稳人民币，守住‘7’这一关口。”周浩告诉记者。

某外资行离岸外汇交易主管当时也对第一财经记者表示：“一方面，通过央票发行可以收离岸市场流动性，另一方面，央票利率太高也会对市场造成扰动。目前央行对于离岸央票的发行可能仍持谨慎态度。”不过他也称，未来如果央行大力发行央票，那么离岸人民币必然会走升，毕竟比起CNH HIBOR，央票对离岸流动性的管理更有效且透明。

外汇专家韩会师表示：“央行发行央票的目的是调节基础货币，直接结果是导致商业银行可贷资金量的减少。”

“此前以中银香港为代表的中资大行的市场操作几乎是离岸市场判断央行意图的唯一途径，而离岸央票的出现无疑可以令政策更加透明，”韩会师称，其直接影响主要在于丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线，推动人民币国际使用，但对于外汇市场而言，客观上为离岸人民币汇率调控提供了一个有力的工具。

4. 美元并不一定“一往无前”

归根到底，汇率永远是相对的，没有永远贬值的人民币，更没有永远升值的美元。

正如上述交易员所述，美元加息周期将集中在未来12-15个月，而且历史来看，当加息进入后半场、扩张周期逼近尾声，往往美元是逐步走弱而非渐强。未来美元能走多强，仍然是未知数。

目前，美联储自身预测，到2020年将加息至3.4%的水平（目前为2-2.25%），而长期会维持3%左右的中性利率水平。然而，在10月的美股抛售后，当前货币市场体现出对美联储加息的预期恶化，市场预计2019年加息幅度不足两次，2020年市场甚至预计有一次降息。

10月，标普500累跌6.94%，创2011年9月以来最大单月跌幅，道指累跌5.08%、创2016年1月份以来最大单月跌幅，纳指累跌9.2%、创2008年11月份以来最大单月跌幅。10月是三季度财报季，但即使是财报超预期的企业，多数涨幅也很小，摩根士丹利则表示，超预期的业绩没有得到市场的奖励，这是非常少有的。

同时，美元能否继续大幅走强，很大程度还要看英镑和欧元。近年来这两大货币的持续弱势和频发的政治风险，导致美元被动攀升。