资管新规重塑30万亿理财：迎接“不保收益”年代

会员服务 ·

资管新规重塑30万亿理财：迎接“不保收益”年代

2018 年 4 月 29 日 秦朔朋友圈 林凛

作者：林凛／秦朔朋友圈ID：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1960篇原创首发文章

去年11月曾出台了关于资管新规的《征询意见稿》，4月27日正式意见终于浮出水面——中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》）。

新规不但将重塑存量近30万亿的银行理财，更将改写上百万亿规模的中国大资管格局——打破刚性兑付、打破期限错配、禁止多层嵌套、去通道、净值化转型是未来的关键词。当然与过去不同的是，这次绝不是说说而已。

| 资管新规7大"绝招"盘点

30万亿理财逻辑生变

尽管对一般投资者而言，《意见》读来艰涩难懂，但简单而言，其对于银行业的影响是最为深远的，尤其是目前存量规模高达30万亿元的理财产品。

各界对于银行理财的印象无疑就是——保本、保收益、刚性兑付，闭着眼睛买是散户的想当然行为。不过，随着《意见》出台，在存量的理财产品到期后，新发理财的逻辑无疑将大变样——净值化计价（照市场价浮动）、不刚兑、不做资金池、期限匹配则是其四大特点。

一旦发生刚性兑付，相关机构将受到惩处。《意见》明确，刚性兑付行为或为监管套利，或为违规经营，均需要进行规范或修正，并有监管部门和人民银行进行处罚。据悉，未来刚性兑付还可以被举报。

此外，目前银行理财产品期限6个月以内的占比在80%左右，其中很大一部分是“开放式”（期次滚动型），比如一个月开放一次，每次预期收益或业绩基准报价都不一样，但主要根据市场资金松紧定价，而非投资端实际收益。

新规下，开放式产品进一步缩短开放期，比如做成T+0形式，与货币基金相似。即定位为现金管理工具。笔者也了解到，有几家城商行和股份制银行也不断发行净值型理财产品，资产包括信用债、利率债以及FOF，有交易能力、投研能力有口皆碑的银行，其净值化理财产品的销售情况也超出预期，但对于那些以前靠着资金池滚动来做高收益、吸引存款的小银行而言，新规下可谓“压力山大”。

不过，市场上已有的货币基金更有优势，一是做到真正赎回T+0（但也有赎回金额限制），二是目前投资范围相对更灵活，可提供同类型相对更高的收益。

银行理财也可能出现另一个变化，就是拉长产品期限。以工行为例，一款期限为2530天的封闭式产品（接近7年）资料显示，除另有约定，客户不得提前终止，业绩基准为6.2%，销售费和托管费为0.72%。每年现金分红一次；招行一款期限为1092天的封闭式产品（近3年），预期最高年化收益5.2%，超出部分全部作为银行投资管理费，托管费和销售费率总计0.32%，本金及收益到期一次性支付。

当然，一些客户基础好、能力强的银行，的确可以拉长产品期限，但对于部分能力较差的银行而言，拉长期限无疑将面临存款客户的流失，而如今存款才是王道，没有存款，银行又要拿什么去放贷？而银行盈利大头其实就是贷款和存款之间的息差。

因此，未来银行无疑将绞尽脑汁，扛起“拉存款”的大旗，提高投研、交易能力，设计更好、更有竞争力且符合规定的理财产品。尽管比起基金、券商而言银行的投研能力较弱，但毕竟银行有着更好的客户基础。

除了纯理财产品，近期银行为了“抢存款”，大额存单也成了另一个利器。最近大行、股份行和城商行、农商行的大额存单利率上限，已分别由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上调到1.5倍、1.52倍及1.55倍。

之所以此前大额存单突然爆动，正是因为资管新规即将落地，其核心在于打破刚兑和去杠杆，这个时候，保本保息的大额存单产品也自然受到保守型投资者的关注；此外，银行揽储竞争愈加激烈，但具有利率优势的揽储工具有限，结构性存款、大额存单业务随之火爆。

| 近期大额存单行情火爆

大额存单（CD），是指由银行业存款类金融机构面向个人、非金融企业、机关团体等发行的一种大额存款凭证，是银行存款类金融产品，属一般性存款。简单地说，不同于不保本的银行理财产品，大额存单在性质上是存款，但利息比定期存款高，灵活性相对定期存款也更好。与定期存款相比，大额存单风险相当，也纳入存款保险范围，同时还具有可转让、收益率高等多个优势。

新规做出了这些改变

相比《征求意见稿》，正式稿的内容在以下几方面做了调整。多家机构人士也普遍对笔者反馈，正式《意见》并未超出预期，反而比起去年11月的细则略显宽容、更具可操作性。

首先，过渡期有所延长。相比征求意见稿，《意见》将过渡期从“2019年6月30日”延长至“2020年底”。这一内容调整的主要原因在于：当前发售理财产品的负债端以一年以内的短期限产品为主，而投资端的期限较长，存在一定的期限错配问题。当前投资端存量的银行理财平均剩余期限约为3-4年，2019年6月过渡期结束后，可能会出现投资端的存量资产未到期，而无新的负债端的理财产品进行续接的情况。

交行金融研究中心也分析称，理财产品净值化（即按公募基金形式，每天披露按市场价计算的产品波动净值）后可能会导致客户购买意愿下降，银行理财发行难度增加等问题，而且快速地打破刚性兑付可能会导致客户大量赎回理财产品，同样会产生投资端存量资产配置未到期而无新的负债端的产品续接问题，因此适当延长过渡期有助于降低理财产品期限错配可能引发的流动性风险和对金融市场的冲击。

二是在产品净值化管理方面，《意见》要求资产管理业务不得承诺保本保收益。明确刚性兑付的认定及处罚标准，鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。摊余成本法，则是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益，一般用于不具备活跃交易市场报价的资产估值。

此前，各界的疑问在于，那些流动性好的资产固然可以用市值法来计价，对于那些流动性较差以及根本无法计算净值波动的非标资产（例如地方平台产业基金、地产融资等），又如何用市值法呢？

于是，此次《意见》仍然在一定条件下允许摊余成本法，机构认为之所以会做出这种让步，一方面是因为在缺乏活跃交易市场的情况下，创造出一种能够切实反映信用风险变化的估值方法难度太大，另一方面是当满足封闭式、非期限错配、非资金池运作的条件下，事实上也就将流动性风险扫除了，摊余成本法和市值法并无区别。

《意见》显示，符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量：一是产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。值得注意的是，尽管允许摊余成本法，但大原则还是——不允许期限错配。

三是在统一杠杆水平方面，《意见》充分考虑了市场需求和承受力，根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆。同时，由于债券、股票等标准化资产具有公允价值和较好的流动性，在做好投资者适当性管理的基础上，放开可分级产品投资债券、股票等标准化资产的比例限制，有助于支持证券市场的长期稳定发展。

第四，就消除多层嵌套方面，《意见》统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，从根源上消除多层嵌套的动机。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。

值得一提的是，《意见》在资管业务范围中新增“金融资产投资公司可受托管理”。金融资产投资公司主要从事“市场化债转股”业务（不针对不良资产）。目前，五家大型国有商业银行均设有金融资产投资子公司，且刚刚起步。不少银行希望拿下该金融牌照，主要是希望借此突破商业银行不得投资股权的限制。

货基或将迈向净值化

目前尚较为模糊、备受谈论且与投资者息息相关的事，新规落实后，货币基金可能也会变成净值型产品，即采用市值计价法。对于一般投资者而言，货基就是一个7天年化收益保证都能达到4%左右或以上的现金管理产品，但如今这种思路可能也会生变。

兴业研究宏观团队分析师何津津指出，这就存在一个问题，比如像货币市场基金这种国际上都用摊余成本法来计量的产品，基本上都是做成开放式的，不可能做成封闭式的货基，然而其没有明确的时间期限，又有市场估值，这就意味着货基未来或许不能用摊余成本法了。

中金固收团队认为，《意见》对可以使用摊余成本的情况做出了规定，但仅“封闭式产品”可以使用摊余成本计量，实际范围仍较窄。尤其是货币基金不包括在内，摊余成本法的认定条件较为模糊，都需要后续细则加以确认。

一直以来，货基采用摊余成本法，这一估值方法是指基金价值以资产组合买入成本列示，按票面利率或商定利率每日计提利息，并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销。这一估值方式不受市场价格波动的影响，使得货币基金收益率在未发生极端情况时都呈现正收益，并且净值长期保持在1元，净值变动不体现在价格中，而是份额会随之增加。

如果未来真的用净值体现收益（如公募基金的市值法），由于市场经常发生上下波动，将每一日的收益率年化后，投资人往往无法理解。比如在市场行情非常好的时候，T日资产发生0.3%甚至更高的收益，年化后收益率为109.5%，普通投资人容易产生误解。

不过，也有基金人士对笔者表示，虽然散户可能无法接受货基采取净值化管理、甚至出现负收益，但这也存在一种好处——如果全行业都要按净值化管理的标准，那么以后散户就能一目了然看排名了。

其实，对于货基，早前证监会也采取了一些方式控制风险。为了防止摊余成本法估值和市场价格产生太大的偏离，证监会要求货币基金每日同时计算按市场价格的影子定价，并且计算两者的偏离度。当负偏离度（即基金资产组合的实际价值低于账面价值）达到0.5%时，基金管理人需要使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

说白了，一旦赎回压力加剧、负偏离度大，基金公司就会垫钱进去，而这些钱打进去就出不来了，就是为了降低负偏离，这其实也不利于显示基金经理真实的账户管理能力。

不过，究竟货基命运如何，还要等监管细则的进一步明确。美国也曾在2008年发生过货基的踩踏事件，并且于2016年10月刚刚实行了一项新的规定，要求面向机构投资者的优先货币市场基金（Prime Funds）采用浮动资产净值。