管涛：上半年人民币先涨后跌 汇率维稳该怎么做 | 原子智库

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编者按

6月14日以来，人民币快速贬值。数据显示，刚刚过去的6月份，人民币对美元汇率累计下跌3.44%，创1994年汇率并轨以来的最大单月跌幅。7月3日中国人民银行行长易纲、副行长潘功胜相继就汇率问题对外表态，人民币汇率日内由跌再次转涨。在岸人民币兑美元收报6.6672，离岸重回6.67关口，收复此前逾500点的跌幅。近期人民币汇率波动，市场对政策有诸多猜测，恐慌情绪也在逐渐滋生。对此CF40高级研究员管涛撰文进行了分析，他指出，未来人民币汇率走势最大的确定性就是不确定性。人民币汇率的内外部环境复杂，美元走势尚存在较大市场分歧，在新旧动能转换、经济震荡筑底过程中，中国经济指标时好时坏在所难免，此外，中美利差不一定是汇市长期关注的焦点。2018年央行采取了包括降准在内的措施调节市场流动性，引导国内市场利率适当下行，但更多是配合强监管的适应性政策调整，保持流动性合理充裕，防止风险处置过程中引爆危机。从近期市场流动性看，难言货币政策立场转向宽松。况且，对于大国经济来讲，货币政策应该对内平衡优先，金融稳是货币稳的前提。因此，市场各方需要进一步适应人民币汇率市场化，克服汇率浮动恐惧，这也是建设大国开放型经济的必修课。全文共计4200字，预计阅读时间约为6分钟。

管涛

中国金融四十人论坛高级研究员

2018年上半年，人民币对美元汇率呈现先涨后跌的双向波动走势：年初至4月17日，美元指数下跌3.1%，人民币汇率中间价升值4.1%；4月18日至6月29日，美元指数上涨5.6%，人民币汇率中间价贬值5.1%（图1）。特别是6月份最后两周的加速回调，令人民币汇率由一季度上涨3.9%转为上半年累计下跌1.2%。

市场看空情绪重新燃起，保汇率还是保储备之争又卷土重来。然而，当前汇率变化是市场结果而非政策意图，市场有待克服浮动恐惧，平常心对待人民币汇率的涨跌。唯有此，中国才可能走向汇率清洁浮动，使人民币成为与国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子货币地位相匹配的大国货币。

01

当前人民币汇率政策重心是市场化改革

汇率制度是相对稳定的，汇率政策则是相对灵活的。在有管理浮动汇率制度下，人民币汇率政策随着形势发展变化而与时俱进。

2015年“8·11”汇改后，面对资本外流、汇率贬值的压力，我国采取了与以往不同的做法，即人民币汇率参考篮子货币调节，继续实行有管理浮动。因为国际市场上美元持续走高，带动境内人民币汇率走低，到2016年底，人民币汇率中间价较“8·11”汇改前夕累计下跌12%（图1），市场恐慌情绪蔓延。此时，人民币汇率政策的重点无疑是要让政府提出的保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定的目标取信于民，避免预期自我强化、自我实现的贬值恶性循环。

2017年，在基本面改善、资本流动管理加强背景下，通过引入“逆周期因子”、优化中间价报价机制，人民币对美元汇率升值6%以上（图1），一举解决了有管理浮动汇率选择的市场透明度和政策公信力问题。公信力问题解决后，最终不仅人民币汇率稳住了，外汇储备也保住了。因为保汇率和保储备，都不是保水平和保规模，而是保信心、稳预期。

党的十九大提出要深化汇率市场化改革，第五次全国金融工作会议将深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。随着单边贬值预期被打破，人民币汇率政策重点顺理成章地转向了完善人民币汇率市场化形成机制，增加汇率双向波动的弹性。从2017年四季度货币政策委员会例会起，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”已不再被提及。新年伊始，有关方面就宣布暂停使用“逆周期因子”，回归汇率政策中性。这意味着汇率调控的重点不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动，其观测维度可能是汇率变化有否引起单边预期、单边市场，以及损害出口竞争力。

作为制度中性，汇率市场化本身没有也不应有升值、贬值的政策偏好。实际上，2018年以来，不论人民币汇率急涨还是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外汇市场常态干预。前5个月，出口较快增长，累计同比增长13.3%，较上年同期增速高出6.2个百分点，但因进口增速高达21%，进出口顺差同比减少27%；外汇供求基本平衡，银行即远期结售汇顺差累计214亿美元，上年同期逆差441亿美元；央行外汇占款增加329亿元，上年同期减少3929亿元（图2）。

可喜的是，2018年以来，市场对于人民币汇率波动的适应性增强，以逢低（人民币升值）买入、逢高（人民币贬值）卖出为特征的汇率杠杆调节作用正常发挥。

前5个月，人民币汇率先涨后跌，其中：一季度人民币升值3.9%，住户和企业分别新增境内外汇存款41亿和140亿美元，银行代客收汇结汇率（即银行代客结汇/代客跨境外币收入）为62.0%，环比回落了0.4个百分点，付汇购汇率（即银行代客购汇/代客跨境外币支付）为63.8%，回升了2个百分点；4~5月份，人民币回调2%，住户和企业分别减少境内外汇存款16亿和340亿美元，收汇结汇率平均为70.8%，比上季回升了8.8个百分点，付汇购汇率为62.8%，回落了1.0个百分点（见图3和图4）。不过，竟然有人将升值时外汇存款上升解读为市场贬值预期未散，贬值时外汇存款下降解读为外汇供给来源趋于枯竭。这未免是看空人民币的一种偏执。

02

近期汇市震荡加剧考验各方定力

2018年人民币汇率双向波动明显，因此，讨论人民币升值还是贬值，一定要说清楚是哪个时间段发生的事情。当质疑人民币升值过快的批评言犹在耳，4月中下旬以来，随着国际市场美元指数反弹，人民币走势陡然反转。尤其是6月20至29日，人民币汇率中间价八连跌，再度引起社会广泛关注。市场对政策有诸多猜测，恐慌情绪也在逐渐滋生。

在此，有几个问题或者常识需要加以澄清或者普及：

第一，正如3月26日至4月20日人民币汇率中间价升破6.30一样，近期人民币汇率快速下跌也是市场力量使然，并不代表官方对汇率水平的政策取向。6月20至29日，人民币汇率中间价累计下跌1角9分（1931个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了2角4分（2406个基点）。可见，人民币汇率下跌主要是贬值情形下的市场顺周期行为所致。这最多只能说明央行没有调控这波汇率下跌走势，但前期人民币升值时央行也没有干预，才导致收盘价相对当日中间价总体偏强，截至6月15日，人民币不仅双边汇率升值1.6%，多边汇率（CFETS人民币汇率指数）也升值了3.2%。这种对称性，正是汇率市场化的应有之义。市场妄自揣测，甚至把本轮调整视为应对贸易摩擦的中方武器，是在自己吓自己。

第二，有管理浮动情况下，人民币汇率有涨有跌很正常，不会只涨不跌或者只跌不涨。就在2018年1月，因美元指数下跌3.4%，人民币汇率中间价单月就升值了3.1%，当时市场质疑这会影响出口企业财务状况及其国际竞争力。然而，参考篮子货币调节，其实形成了美元强人民币弱、美元弱人民币强的跷跷板效应，在境内人民币汇率形成中被动引入了国际市场美元指数走势的波动性。2018年上半年人民币汇率先涨后跌、跌宕起伏的剧烈变化，再次证明短期汇率走势是非线性变化、难以预测的。

第三，汇率水平变化的经济影响本是“双刃剑”，无论涨还是跌都有利有弊。人民币汇率一跌，市场就过于看空中国经济、看空人民币，难言完全理性。这种对人民币汇率喜涨不喜跌的市场心魔，加之各种媒介的过分渲染和炒作，煽动、制造市场恐慌情绪，正是人民币汇率走向市场化的重要掣肘。

第四，汇率超调后随时有可能出现回调。最近人民币跌势较猛，主要是市场情绪受到了美元指数走强、中美经济和货币政策分化，以及中美贸易冲突等因素的影响。境外人民币汇价从6月14日较境内人民币汇价持续偏弱，境内人民币汇率收盘价从6月19日起较中间价持续偏弱，令6月份单月人民币汇率跌幅达3.1%。然而，市场情绪容易偏离经济基本面，集中宣泄时容易汇率超调。既然是超调，就随时可能回调。我们见过2016年底美国大选结果出来后，6个小时后美国股市和美元就由跌转升；也见过2017年初起，所谓的特朗普效应就杳无踪迹，全年美元指数步入漫漫熊途。

03

不确定就是未来人民币汇率走势

最大的确定性

首先，美元走势存在较大市场分歧。受美国国内通胀走高、经济增长提速、加息预期上升，欧、日经济开局不利，欧洲政局动荡和地缘政治冲突等因素影响，4月中下旬以来国际市场上美元出现止跌反弹。然而，看空美元的观点认为，美国资产价格高企、通胀长期低位、美元高位运行制约美联储加息，进而制约美元进一步走高；美国政府逆全球化的重商主义、单边主义立场，短期与强美元形成冲突，长期看有可能导致去美元化。另外，美国经济、利率和美元都可能在进入周期尾部。

其次，中国经济稳中向好的发展韧性有待检验。4、5月份，中国投资和消费增长放缓引发了市场看空情绪。然而，在新旧动能转换、经济震荡筑底过程中，经济指标时好时坏在所难免。对于做趋势的长期投资者来讲，仍是进入的机会。2018年前5个月，境外机构新增国债和政策性银行债持有2369亿元，去年同期为减少23亿元；上半年（截至6月28日），陆股通累计买入净成交额新增1602亿元，同比增长66%，甚至6月份国内汇市股市震荡期间，还累计净流入了285亿元（图5和图6）。

再次，中美利差不一定是汇市长期关注的焦点。去年在防风险的背景下，货币政策紧缩与金融监管加强共振，推动我国国内市场利率快速走高，扩大了中美利差，这被认为有助于抑制资本外流，支持人民币汇率稳定。2018年尽管采取了包括降准在内的措施调节市场流动性，引导国内市场利率适当下行，但更多是配合强监管的适应性政策调整，保持流动性合理充裕，防止风险处置过程中引爆危机。从近期市场流动性看，难言货币政策立场转向宽松。况且，对于大国经济来讲，货币政策应该对内平衡优先，金融稳是货币稳的前提。

最后，中美贸易纠纷演进路径存在诸多可能性。因为第一批措施7月6日才正式生效，迄今为止，中美贸易纷争对人民币汇率的影响都还只是心理层面的。未来中美贸易摩擦有可能扩大，但也有可能重新回到谈判桌上，磋商解决方案。打打停停、时好时坏是未来中美经贸关系的大概率事件，难免引起市场情绪的起伏变化。作为大国来讲，贸易冲突只是外部冲击，即便短期有影响，中长期影响也有限。当年日美贸易摩擦了30年，其间日本股市汇市有涨有跌，最终日本经济停滞并非是贸易战本身所致，而是因为宏观应对不当、滋生资产泡沫。

04

进一步适应人民币汇率市场化

外汇市场是有效市场，汇率是随机游走、非线性变化的，用线性外推的方法去预测非线性的汇率变化是非常困难的。所以，美联储前主席格林斯潘感慨，对汇率预测要始终树立强烈的谦卑心态；国际货币基金组织前首席经济学家罗格夫则感言，即便事后解释主要货币的汇率变化，也是件非常困难的事情。

相信，绝大多数企业和家庭都不是汇率问题专家，也不是以炒汇为生。那么，面对内外部诸多不确定、不稳定的因素，单边押注人民币升值或者贬值都是不明智的。前文对未来人民币汇率的走势影响因素分析，并不代表笔者对于人民币升贬值方向的立场或偏好。可取之道是：企业树立风险中性意识，控制和管理好货币错配风险；市场主体理性对外投资，不要把境外资产配置等同于炒外汇。另外，当汇率变化的趋势尚不明朗时，运用汇率价格杠杆调节作用，低买（升值）高卖（贬值），未尝不是有效的市场操作手法。

克服汇率浮动恐惧是建设大国开放型经济的必修课。尽管6月份人民币汇率调整较快，但月末境内1年期期权隐含波动率也不过4.3%，这并非年内（更不要说历史上的）最高水平。如果能够度过当前动荡市场环境的考验，那么，人民币汇率走向清洁浮动就大有希望。如果市场能以平常心对待汇率的涨跌起落，就有可能实现国际收支、外汇供求的自主平衡，最终实现无管制条件下的政府和市场的双赢。2012、2014和2017年以及2018年一季度的情形均是如此。不用人为设计和操作，经常项目与资本项目就会自动形成顺逆差的镜像匹配关系。这就是市场力量的伟大之所在。

当然，如果出现坏的情形，相信有关部门按照底线思维早已准备好了预案，在有管理浮动的汇率制度框架下，有意愿也有能力维护外汇市场平稳运行。2017年，人民币汇率维稳工作取得超预期成功，就充分证明了这一点。

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