管涛：经济政策的公信力是让信的人不亏钱

2018 年 7 月 31 日 亚布力中国企业家论坛

人民币升值解决了汇率政策公信力问题

经济政策的公信力是什么？一定要让信的人不亏钱。

中国从1994年汇率并轨以后，采取的就是以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度，所以我们选择的是有管理浮动。固定汇率和浮动汇率叫汇率选择的两极解，有管理浮动就叫中间解。在8.11汇改以前，中国通常做法，我们坚持汇率改革，主动、渐进、可控，遇到了资本流出信心危机的时候，我们会主动地把人民币兑美元的汇率稳下来，亚洲金融危机的时候人民币兑美元不贬值，然后兑美元基本上稳定在8.28元，2008年全球金融海啸的时候，我们强调信心比黄金重要，然后把人民币兑美元的浮动区间控制在6.80到6.84，一直到2010年6月19号重启汇改。在过去形势不好的时候，我们通常会让人民币兑美元保持基本稳定，但是8.11这次汇改，我们仍然坚持人民币有管理的浮动。对一篮子货币保持基本稳定。

有管理浮动有好处也有问题。它的问题是在发生货币攻击的情况下，有管理浮动有两个问题，一个是透明度的问题，就是人家不知道在有管理浮动的情况下，人民币贬值是为什么贬值，会有很多猜测。另一个是政策公信力的问题，你说保持人民币汇率稳定，那么市场看到人民币兑美元贬了，就会置疑你的汇率稳定指的是什么，能不能解决市场切实的关切，就有公信力的问题，当外部市场处于多重性的情况下，往往会出现坏的结果。当市场看空的时候，大家会选择性地相信坏的消息，有管理的浮动会怎么样，外汇储备大量消耗，最后货币崩盘收场，发生货币危机。这就是有管理浮动，它在资本流动冲击发生的时候，它面临的两个问题，一个是市场透明度，一个是公信力的问题。

我觉得在8.11汇改以后，有关部门在实践中干中学，创造性地分步骤地解决这两个问题。在2016年年初的时候，对外披露了一个人民币汇率中间价的定价公式，中间价等于上日的收盘价加上揽子货币汇率走势，这就解决了人民币汇率形成的透明度问题。但是它虽然解决了股票市场上的溢出效应问题，却没有解决在外汇市场上由于人民币的下跌，造成的信心恐慌。那时候有两个成语，人无贬基和中或最赢，说明了由于人民币兑美元的下跌，当时市场出现了一定的恐慌。

为什么人民币兑美元下跌会引起恐慌？因为我们的外汇市场上跨境收付币种里，将近90%都是美元。2015年是86.8%，2016年是87.2%，2017年是87.5%，2018年前四个月是88.5%，这个比重一直在上升。

2015年中国金融市场出现了一些波动，除了基本面的问题以外，很大程度上还是跟政府的市场信誉有关系，就是重塑政府的市场公信力尤为重要。

2017年人民币不但没有破7，反而升值了6%、7%。为什么人民币升值了？因为美元走弱，国内经济企稳，货币政策转向稳健中性，金融监管加强，加强了资本流动管理，包括人民币出境的控制，使市场利率走高，人民币和美元的利差过大，抑制了资本外流。

这些都是人民币汇率稳定的必要条件，但不是充分条件。充分条件是什么？我觉得关键的问题就是人民币的升值解决了汇率政策公信力问题。

什么叫公信力？大家都知道毛主席非常形象地讲过什么叫政治，政治就是把我们的人搞得多多的，把敌人的人搞得少少的。政策公信力是什么？特别是经济政策，一定让信的人不能亏钱，最好让他赚钱，不信的人不能让他赚钱，最好让他亏钱。人民币升值了，就让所有看空做空人民币的人都亏掉，而且很多企业把利润都亏掉了。他看空人民币的时候，保留了出口外汇收入，存了美元，放弃了人民币高收益的机会；但是他没有想到，人民币升值6%以上，他的出口利润也就3%、4%，不但亏掉了利差，还亏掉了利润。所以所有看空做空人民币的人，不管出于什么动机，最后都损失了。

外汇储备不是多少的问题

外汇储备是主观的跟市场信心关联的指标。

在亚洲金融危机的时候，我们既没有让人民币贬值，也没有用外汇储备来稳定汇率，为什么？1997年底，我们外汇储备1400亿，中国政府认为，我们这些外汇储备不但要维护内地金融安全，还要支持香港金融稳定，而且当今世界风云多变，推进改革开放发展，保障国家金融安全，必须有相当规模的外汇储备应对各种不测之需。因此当时有两个判断，一个是要保内地和香港的金融安全和稳定，还有一个是应付未来改革开放的不测之需，所以没有动用外汇储备。

这一次我们动用了外汇储备，为什么动用外汇储备？因为2006年底中央经济工作会议明确，中国的国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大，外汇储备增长过快，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

什么叫国际收支平衡？说白话就是储备既不增也不减，也就是说在2006年底中央已经作出了判断，不追求外汇储备越多越好。2006年的时候外汇储备是1.07万亿美元，最高的时候2014年6用底外汇储备3.99万亿美元，也就是政府说储备已经够用了，我们还额外增加了将近3万亿美元。

针对这种情况下，周小川行长曾经把外汇储备比作一个典型的池子。短期资本流入的时候，让它变成外汇储备，把流动性从市场上抽走，然后减少热钱流入对实体经济的冲击；当资本要流出的时候，从池子里放出去，减少外汇储备。这就是他的池子理论。在2017年初的两会记者招待会上他又说，储备下降是一个正常现象，本来我们就不需要这么多。储备就是要用的，而不是看的。

最关键的是什么？保汇率不是保规模，而是保信心。2016年底大家在讨论是保汇率还是保储备？这好像是一个二选一的选择题，但我们发现了一个很有意思的现象。2016年，不但人民币汇率稳住了，储备也保住了，外汇储备增加了1294亿美元。为什么我们没有二选一？因为不论是保汇率还是保储备，都不是保水平保规模而是保信心。汇率稳住后，解决了公信力问题；把市场信心稳住以后，自然而然地汇率也保住了、储备也稳住了，就是这个道理。

储备不是一个绝对的客观指标，它是一个主观的跟市场信心关联的指标。市场把储备的下降看作是一个坏事。我们学过经济学都知道边际概念，边际成本是上升的，边际收益是递减的。如果大家觉得储备下降是个坏事，那么持续的时间越长，下降的规模越大，对市场信心的冲击就越大。

所以到2016年底，储备要不要保三万亿，并不是绝对意义上的三万亿够不够用，而是说如果储备跌破三万亿，就会在市场上形成一个预期自我、强化自我实现的恶性循环，就是储备越降市场越恐慌，越恐慌就越去抢购外汇、囤积外汇，越抢购和囤积外汇储备就越降，储备进一步降以后市场就更加恐慌，就形成了一个恶性循环。所以必须得采取措施，中断这样一个恶性循环。

反过来，当汇率企稳、储备反弹以后，外汇形势驱好。我们可以看到，从2017年下半年开始，人民银行外汇局就陆陆续续地放松了对资本流动的管理。现在讲得最多的是监管政策中性，就是如果没有形势的好转，这个监管政策中性就不可能放松管理。

资本流动管理不是蛮干是艺术

资本流动管理只是争取时间，不能替代必要的调整与改革。

我们看国际收支数据，发现一个很有意思的现象。2015、2016年中国遭遇了储备下降、汇率贬值。从国际收支数据来看，是因为资本项目的逆差超过了经常项目的顺差。这告诉我们，人民币汇率走势，不是由贸易收支决定的，而是由资本流动决定的。

资本流动决定说明什么呢？汇率已经变成资产价格。资产价格和商品价格一个重要的区别是，资产价格容易出现超调，它容易在相对经济基本面出现过度的升值或者贬值。也就是说，前期的资本流动、资本的流出不完全是基本面的原因，一定程度上跟市场信心驱动的汇率超调有关系。

从资本流动的期限结构，我们可以更加看清楚，2015、2016年的资本外流，主要是短期资本集中流出，短期资本的净流出相当于基础国际收支顺差。基础国际收支顺差就是经常项目加上直接投资的顺差。经常项目是用实际资源去外面换得的外汇，是一种稳定的外汇来源，直接投资是长期资本流动，也是稳定的资本流动，所以这两部分作为基础的国际收支差额。

基础国际收支差额是短期资本流动和外汇储备变动之间的一个护城河或者防火墙。在2015、2016年，这个护城河变浅，防火墙变薄，短期资本流动直接导致了外汇储备的下降。2015、2016年短期资本流出相当于基础国际收支顺差的两倍和四倍。短期资本流动有一个很重要的特点，就是容易受到市场情绪的影响，经常会偏离经济基本面的变化。

最后有几点结论和建议：第一，应对资本流动冲击，有汇率、储备、管制三个工具。这三个工具各有利弊，政府必须排出政策目标优先顺序，不可能既要、又要、还要，三个工具不能都变成目标，至少有一个是工具，这是极端情况。

第二，资本流动管理不是蛮干，它是艺术，要讲求技巧。包括要熟悉了解国际规则，运用规则提供的空间进行管理，管理不是国际收支保障条款，不是危急状态，所以不能够管理过度、用力过猛。

第三，可以多尝试一些市场友好型的管理措施。

从长远来看，中国必将是形成经常项目和资本项目一个顺差一个逆差。一个逆差一个顺差互为竞项的自主平衡关系，但是这个时候，资本不论是内流还是外流，都不等于人民币必然升值或者贬值。

最后，资本流动管理只是争取时间，不能替代必要的调整与改革。一个是要解决经济金融稳定的根本性问题，另一个是要深化汇率市场化改革。如果汇率市场化改革不到位，就会一会儿控流入，一会儿防流出，政策变来变去，很大程度上会影响长期资本的流动。

注：文字来源新浪财经《长安讲坛》