傲慢与偏见：指数投资的冰与火之歌

炒股，看雪球就够了

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Most institutional and individual investors will find the best way to own common stock is through an index fund that charges minimal fees.  （对大多数机构投资者和个人投资者而言，最好的投资方式是通过持有费率较低的指数基金）                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          —— Warren Buffett（沃伦巴菲特）

一、

我是一个指数投资的铁粉，铁石犹存死后心的铁。我知道这句话还没说完很多人就已经迫不及待地向我拔出了他油光锃亮的键盘枪，要对我进行哒哒哒了；但请让我先把话说完。

首先我想说，我一点都不怀疑某些主动管理的组合能够在某一段时期内秒杀指数。比如整个2015年标普500就仅仅上涨了令人绝望的1%，但如果你均衡持有亚马逊、Facebook、谷歌、EBay、微软、奈飞、Priceline、Salesforce 和 星巴克这香山九老的奇葩组合，你2015年的收益率是 60%。你完全可能碾压指数六十倍。

但问题是，你这是水平高还是运气好？很难下结论。只有极其漫长的时光才能给你比较靠谱的近似真相，比如巴菲特这种辉煌了一个甲子的投资者才会被大多数人承认是水平高的，虽然仍然有人认为巴菲特是运气好到数个标准差之外的那种。我自己唯一的雪球中国梦组合从2016年到目前收益率为70%，据说竟然击败了94%的雪球组合；但必须坦率承认这就是运气好，我正好在中概股最鸡飞狗跳的时候建了这个组合；最多，再加上点坚持长期持股与极低仓位周转的余晖。

所以所谓主动 vs. 被动投资这个争论的核心，肯定不是某个主动型基金有没有可能战胜指数，答案是当然有可能，不然没法解释雪球上大量跑赢指数的组合。这里引用一下经济学大牛保罗·萨缪尔森的一段话：逻辑或者现实证据都告诉我们，这个问题（主动 vs. 被动）的核心并不是去讨论某个基金经理能否以可持续可重复的方式战胜市场平均 —— 随机游走或者布朗运动这些数学理论都不能证明出甚至推测出这种不可能性。问题的关键是，投资者想要去找到未来能打败市场的那些少数派的经理，但是他们找不到。

旨哉斯言，问题的核心是主动型策略有效性的难以捉摸。

第二我想说，我对主动型的基金经理满怀万般仰慕，毫无不敬之心。至少在美国，主动型的市场参与者都是人精中的人精，韭菜绝对占少数；但正因为这个原因，你才很难战胜市场，因为你在主动参与市场的同时，也正与那些对市场最敏感、消息最灵通、思维最敏捷、经验最丰富、受教育程度最高、通讯录里上市公司CEO和CFO最多、割起韭菜来最没有人性（程序化交易）的交易对手为敌，坐在同一张赌桌上，去抢对方碗里的兰州烧饼。

打一个比方。比如，假设，我盗了个墓，然后就地将赃物和各种高仿、赝品混在一起，开了个墓葬文物展销会（咱先不说合不合法的问题）。当你得知已经有一万个业内最顶尖的古董专家先进去淘了一轮宝，然后有一波同样牛逼的业内人士正在扫荡第二轮，而此时第三波业余爱好者请你去逛第三轮，你去不去？十有八九，你会说不去了吧，被这些门槛贼精的禽兽都啃过，这TM骨头上肯定就没什么肉了。股市其实也并无太大的区别，但大多人却会信誓旦旦地欣然往之。

市场完全有效？当然不是，市场出现的定价错误比比皆是；砖家不会犯傻？当然不是，砖家看走眼的机会比比皆是。但是你我等凡人真能可持续地可重复地找出这些机会并从中获利？这个，我到真没那么大的自信。

二.

许多人认为美国市场指数投资的全面碾压是在最近才爆发的，过去的市场散户扎堆、技术简陋、市场流动性差、市场价格发现的能力弱，所以主动型管理可以利用粗糙的环境条件获得超额收益。如果只是简单想想，这个逻辑确实又让人感觉固若金汤。但是——正如《权利的游戏》第七季中囧雪对三傻说：任何在“但是”前面的东西都是翔——但是此逻辑与历史缄默不语地向我们伸手递来的残酷证据并不一致。

我能找到的一个比较早期的“主动 vs. 被动“的研究来自于A.G.Becker （曾是一家投行，后为美林所收购），这家投行将自1962年至1974年的300家大型退休基金的权益型（股票仓位）数据分析了一遍，发现年回报率中位数是7.8%，而标普500是8.1%，说明至少有一半以上的基金的权益仓是没有实现上面那个逻辑的。

从1962年到1974年这13年间一共发生过三个市场周期，但无论你是算一个（1970-1974）还是算两个（1966-1974）还是算三个（1962-1974）周期，所有的结果都是主动型基金的中位数跑输大盘。如果把标普500指数当做一个基金，她的表现持续在这300家的权益投资里位列前25%，且波动性低于90%的其他基金。

所以在美国，对主动型投资有效性的大规模怀疑就起始于上世纪七十年代（伯格也在同一时期于先锋公司推出了第一款面向个人投资者的指数基金产品），研究者们终于有了历史足够长、足够可靠的大数据，一做统计，就发现三观惨遭刷新。

虽然五十年来白云苍狗沧海桑田，虽然五十年来纽交所的单日交易量从300万股增长到到20亿-60亿股；虽然美国股市从一个散户市场（业余个人投资者占交易的90%）成长到一个机构市场（机构与高频交易占 98%，最活跃的50个机构占50%）；虽然CFA（特许金融分析师）人数从0涨到大约14万人；但是大多数的主动型基金仍然玩不过他们所匹对的指数，这居然恒久未变。

三.

我曾经也是选股的狂徒，但我的知识结构曾被我所见的惨淡现实彻底地洗礼过。和你一样，当我将思维切换到被动的指数投资时，我面对着两个巨大的心理障碍。

指数投资的第一大心理障碍—— 投资指数都是卢瑟和怂蛋，而我这样的人生赢家就一定要选股获胜。很多人可能会误解：指数基金是啥，指数基金是平庸是无能是软弱，是不求上进是向现实妥协是向反动派缴枪投降，这怎么能是我们这些共产主义接班人积极乐观的人生态度呢？

我只能说这是人之常情，虽然人之常情在你投资的时候大多数时候是猪队友。积极主动是一种政治上的正确、思想上的正道、三观上的正能量，很多人立身处世的格言就是要积极主动（be proactive），从小到大我们所受到的洗脑式教育也是让我们要主动、要出击、要拼搏、要钻研、不经历风雨怎么见彩虹。如果小时候我的老师告诉我爸说这孩子学习特别被动，我回家就少不了要吃回旋踢。

所以人之常情告诉我们，大到搞祭天之礼小到搞周公之礼，都需要积极主动、励精图治；所以我们会自然而然地认为投资也要积极主动，消极被动必输无疑。但是啊但是，当我们回首看看人类社会的投资史，汗牛充栋的那些又老铁又扎心的证据表明：在投资这件事上真的不是你大力就能出奇迹的。作为投资上市公司的股东，你本质上就应该是被动的；如果你真的是一个天生的不能控制自己的主动型人才，那就该用这个劲头忘我地投入工作甚至去创业——在这种情况下，将来的你才比较有可能感谢现在奋斗的自己。

已故的芝加哥大学教授James Lorie曾说，选择指数基金并不是接受中庸之道，更不是歪门邪道；指数投资乃是人间正道，能让你最大可能地避免惨无人道的结局。其实我认为投资未必是一个进击的游戏——相反的，投资或许是一个防御的游戏。某种意义上投资有点像是打网球——有人做过统计，发现最高水平的网球比赛里70%的得分来源于对手的失误。你被动防御减少犯错，或许就能赢下这一局。

第二大心理障碍就是认为投资指数是“盲目”的，并且认为通过主动管理可以死轻巧回避投资风险。但这其实低估了择时的难度。反对指数基金的人有一套看似完美的怼词：指数也会高估，指数投资会让你被迫去投资高估的股票。很多人认为你可以持有现金或者可以持有防御型的股票甚至可以做空来对冲，这个逻辑似乎又是不言而喻的十分正确。

说白了，这里还是有一种不甘心的无法克制的想要主动进击的欲望在作祟。

霍华德·马克斯最近写的备忘录就很明确地阐述了他反对指数基金的几个主要原因。

1. 你投资指数就放弃了打败指数的机会。（我要怼：参见以上谈过的怂蛋理论。） 

2. 目前主动基金的不佳表现完全有可能被证明是周期性的。（我要怼：好像不是“目前”才有这种情况，参见本文第二部分。） 

3. 指数ETF的流动性尚未被一个程度较深的熊市所考验。（这个没法怼，只能让现实来检验。大熊市一来啥都没有流动性。） 

4. 指数基金没有基金经理分析和管理，你怕不怕？（我要怼：从美股指数的百年多历史来看，我不太怕。）

大量证据告诉我们通过择时去获取超额收益，很多情况下就是一个随机事件。择时非常非常非常难，择时成功你必须要对两次：开仓时你要对一次，平仓时你还要对一次——不是有句话说：会买的是徒弟会卖的才是师傅。你既要能做徒弟又要能做师傅。

从我个人的经验而言，判断一个指数整体估值的高低并非难事，无论是通过周期调整市盈率（CAPE）还是通过其他的估值手段，你都可以大约判断这个指数与历史均值相比是高估了还是低估了。但问题是，你要通过这个信息来指导你对投资组合进行择时，这真的是非常难，难于上青天的难。还是那句话，我所知道有很多人从2013年或2014年就开始看衰美股，无论是持有现金或者做空美股，他们现在都过得不是太好。

四.

也许还有第三条路。

主动 vs. 被动，黑来黑去，永无止境，很没意思对不对？很多人也相信指数投资大法好，但是我们就是对主动投资有爱如潮水它将你我包围对不对？我们就是控制不住这双手对不对？如果你认为这个世界并非“不是东风压倒西风就是西风压倒东风”的对立两极，那让我来指出有可能的第三条路——你可以忘情地双飞。

虽说做投资的应该要尽量避免出现心理账户偏差（mental accounting），不过我在这里要郑重地提议，或许你可以开出以下三个账户类型：

1. 主动投资账户； 

2. 被动投资账户； 

3. 退休账户。

然后我们知道对于投资，说白了你可以搞的就是三件事：

1. 资产配置； 

2. 证券选择； 

3. 市场择时。

对于主动投资账户，你可以忘情地去剁手，你可以搞资产配置、可以搞择时高抛低吸、你可以不停地选股弃股也可以搞得高度集中，总之你想怎么搞就怎么搞，这是你实现积极进取的人生态度的地方；当然，我的建议还是以长期持股为主，尽量不要all in 在某个option swing trade上或者时不时地赌个财报，除非你这个账户迫不及待地想要从零开始。

对于被动投资账户，你就断了选股的念想吧，但是你可以搞资产配置和市场择时，你可以去配置基于股票或者债券或者房地产信托基金的指数基金，你也可以换入你认为估值低的指数而换出你认为估值高的指数，你可以搞全球化资产配置。说白了，这个策略相对折中而不十分激进，而我个人认为此账户与下面那个退休账户可以组成你投资财富的基石——但是前提是你要不仅要能够判断哪个指数高估哪个指数低估，还要预测指数在高估或者低估的情况下未来的演变（比如俄罗斯的指数就是长期被低估但就是TM长期也不涨），这仍然很困难；好话不怕重复：择时就是非常难。

对于第三个账户——退休账户，假如你不是下个礼拜五就要退休，那么你只需要管牢资产配置即可——或者说得极端一点，你可以仅投资美国市场某个比较有代表性的指数，比如标普500指数；因为这个账户从使命上而言就是最长期的投资，通过她你大概率可以拿到美国股市百年以来屡教不改的“通胀后” 7%的年化回报。当然也不是说投资其他市场就一定拿不到这个回报，但毕竟有数据的历史都没有美股长。另外，建议选择法治（rule of law）的市场，大量研究表明“法治市场”长期而言比较可能跑赢。

至于资金分配，你可以自行定夺。但在这个双飞甚至三飞策略里最难的，就是你在自认为天大的发财机会近在眼前的时候，你要克制住把被动账户和退休账户里的仓位清空，而将资金投入主动账户。相信我，会有很多很多很多很多时候你都会有几乎不可克制的冲动要做这件事，你要去all in 比特币，你要去 all in 特斯拉。在美国至少还有401K这样的账户通过税务惩罚来限制你做这件事，但是在国内，这就全凭你的自制力了。

我一般很反感做预测；不过如果你非要拿把抢顶在我的天灵盖上逼我去预测，我会说在这三个账户里，十有八九你的第二个或第三个账户会比较成功，而你的第一个账户结果会最惨不忍睹。

结语.

不夸张地说，对于主动型基金和那些赖以为生的基金经理而言，目前指数基金已然是一个潜在大规模杀伤性武器；主动型基金经理们肯定要反击，不然他们要失业。或许不久后的将来，一个主动基金会对另一个主动基金说：我们承诺不首先使用指数投资策略。

最后还是要提醒注意那些主动型的被动指数基金。我之前提到金融业很大程度上就是搞市场营销，搞基金脑子要灵活嘛，主动的卖不动那就改个名嘛，比如叫 “Smart Beta 被动投资策略”。人寿保险（life insurance）这个险种一开始被某个天才命名为死亡保险（death insurance），结果显而易见就是各种卖不动，后来改了个名就卖动了嘛。总之要警惕挂羊头卖狗肉，基金经理不是焦裕禄也不是玛丽苏更不会扶老奶奶过马路，有些基金无时无刻不在市场上寻找嗷嗷待宰的小肉猪。

为指数投资站台的大牛很多，以下这些名字都认为“对于大多数人而言投资指数更靠谱”：

本·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、彼得·林奇、约翰·伯格、尤金·法马、大卫·斯文森、丹尼尔·卡尼曼、查尔斯·施瓦布、威廉·夏普、保罗·萨缪尔森、伯顿·麦基尔、杰里米·西格尔、哈里·马科维茨……这帮人里从学界大牛到业界大牛全有，光拿诺奖就能拿到手软；当然，无论这些人怎么说，还是会有人觉得他们很笨很不上进；无论我在这里怎么写，还是会有人觉得投资指数的都是卢瑟。