大浪淘沙胜出后的携程：潜力几何？

2018 年 7 月 10 日 港股那点事

携程是一家富有进取精神，不断延伸商业版图的在线旅游服务交易商，大浪淘沙，携程历经血战，最终拿下去哪儿，参股同程与艺龙，成为合并后的同程艺龙持股22.88%的第二大股东。而途牛日渐西山，陷入裁员与多年亏损的泥潭。

对标国外的Priceline(Booking)千亿美金市值，携程（市值247亿美金）还有很长的路要走。

一、在线旅游服务市场是不是好赛道？

2018年年初在携程内部年会上，携程董事会主席梁建章透露去年全球118亿人次出游，而携程集团只服务了5亿人次。携程，在这个领域已经18年了。

随着中国人均收入的持续提高，未来人们对旅游的消费支出能力也不断提高。在出行者的个人收入分布上，我们能够看到5000元/月及以上群体是旅游消费者的主要群体。而这个群体在中国的数量占比不到10%。旅游市场的潜在消费群体的数量是庞大的，2017年的旅游消费渗透率才刚刚达到31.5%。2013-2017年的在线旅游交易额年复合增长率达到39.8%，而根据艾瑞咨询的报告，未来5年，在线旅游交易额仍将维持16%的年复合增速增长。

二、携程：国内OTA当仁不让的龙头

携程概况

携程首席执行官孙洁透露，2017年，携程GMV已创新高，达到6000亿，月活超过1.5亿。

2017年全年携程净营业收入为人民币268亿元，同比增长39%；截至2017年12月31日，全年归属携程股东的净利润为21亿元人民币（3亿2900万美元），相比2016年为净亏损14亿元人民币，截至2017年12月31日，全年毛利率为83%，相比2016年为75%。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

携程自2015年以来收入出现比较大的跳跃式增长，这主要来自于对竞争对手以及产业链上下游的并购。在2015年，携程与百度达成股权置换交易，去哪儿被携程并购并表。根据携程2016年Q4的财报，携程实现净营收51亿元，同比增长76%。

2016年11月，携程以120亿元收购聚焦于航班搜索的天巡主要股东全部股份，从2016年12月31日起，携程将对天巡的财报进行并表。

携程利润的增长并没有赶上营收的增长，这也是存在历史的原因，与竞争对手的补贴大战严重拖累了利润增长的步伐。

国外同类OTAPriceline2017年营收与利润情况：

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

Priceline 是一家在线旅游公司，成立于1997年，于1999年登陆纳斯达克。提供网上订价系统，包括度假机票、酒店房价及出租汽车的旅游服务。是一家全球化的在线旅游服务交易商。

Priceline创业之初有两种业务模式，差价（Merchant）与平台代理模式(Agency)，Merchant模式就是和酒店，机票，租车以及目的地服务商合作，以固定的配额和价格获取相关产品。同时Priceline拥有相应的自主定价权向消费者收费，以此获得产品差价。

Agency模式，公司在用户和产品供应商中担当代理商的角色，在交易中通过佣金赚钱。这个模式是做平台，单笔交易营收较低，但是比较稳定。

从本质上来看，真正的移动互联网平台，就应该是Agency模式，虽然单笔利润不高，但总体的利润空间更大。Agency模式已经成为了Priceline业务的重心。也正是因为对于Agency模式的倾斜，帮助Priceline的收入过去十年增长了十倍。从2006年的11亿美元，上涨到2017年的129亿美元。

当然，因为业务系统的不同，携程与Priceline的盈利能力也有所不同。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

从携程与priceline的差距，可以看出携程还存在比较大的改善与提高的空间，正如携程新任CEO孙洁所说，未来两三年，将利润率提高到20%-22%，笔者认为存在这种可能。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

携程目前核心业务是交通票务业务和酒店预订业务，两者合计占收入的比例达到80%。

OTA行业中，机票交易是入口，真正赚钱的是酒店。机票本身是标准化的商品，容易被航空公司垄断，目前机票业务很难赚钱。酒店不同，全球82%的酒店都是非标独立酒店。特别是欧洲，国际连锁酒店占比不高，这中间就能提供巨大的毛利。

所以简单来说，更强的全球化能力，更大的全球酒店市场，让Priceline的商业模式更强。而且Priceline目前收入中，80%以上都是利润率更高，没有风险的Agency模式收入。

携程目前在国内的中高端酒店资源上占据优势，未来在海外酒店与国内中低端酒店市场还需要抢占更多的资源。

携程分类业务情况

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

携程目前收入的大头是票务预订与酒店预订业务，这两项业务占比达到80%。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

截至2017年12月31日，全年交通票务营业收入为122亿元人民币（19亿美元），同比增长38%。2017年交通票务营业收入占全年营业收入的45%，与2016年的占比保持一致。增长主要来源于2016年12月31日起对天巡财务业绩的合并。2017年第四季度交通票务营业收入环比下降15%，主要受国内机票产品调整的影响。

从Priceline的发展历史来看，交通票务是一个引流不赚钱的业务，目前各大航空公司自己开直销旗舰店，持续降低代理费，短期对携程票务业务有冲击，但如果作为集聚流量的入口，通过酒店业务盈利并不是坏事，是OTA行业大的发展趋势。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

截至2017年12月31日，全年住宿预订收入为95亿元人民币（15亿美元），同比增长30%。2017年住宿预订收入占总收入的35%，2016年为37%。从Priceline的发展历史来看，酒店预订业务是携程未来盈利持续增长的关键点。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

截至2017年12月31日，全年旅游度假业务营业收入为30亿元人民币（4亿5700万美元），同比增长29%。2017年旅游度假业务收入占总收入的11%，2016年为12%。

截至2017年12月31日，全年商旅管理业务营业收入为7亿5300万元人民币（1亿1600万美元），同比增长24%。2017年商旅管理业务收入占总收入的3%，与2016年的占比保持一致。

携程费用端情况

截至2017年12月31日，全年产品开发费用为83亿元人民币（13亿美元），同比增长7%。2017年全年产品开发费用占净营业收入的31%。若不计股权报酬费用，全年产品开发费用占净营业收入的27%，相比2016年为29%。

截至2017年12月31日，全年销售与市场营销费用为83亿元人民币（13亿美元），同比增长42%。2017年全年销售与市场营销费用占净营业收入的31%。若不计股权报酬费用，全年销售与市场营销费用占净营业收入的30%，与2016年的28%相比有所上升。

截至2017年12月31日，全年管理费用为26亿元人民币（4亿零300万美元），同比增长4%。2017年全年管理费用占净营业收入的10%。若不计股权报酬费用，2017年全年管理费用占净营业收入的7%，与2016年保持一致。

截至2017年12月31日，全年所得税费用为13亿元人民币（1亿9700万美元），相比2016年为4亿7800万元人民币。

截至2017年12月31日，现金及短期投资余额为481亿元人民币（74亿美元）。

市场竞争格局：携程胜出

国内市场竞争可以分为两个阶段：

第一个阶段是行业内部选手的竞争与淘汰，这个阶段的主要选手是携程、去哪儿、同程、途牛、艺龙、驴妈妈等；

第二个阶段是行业外的选手进来，以阿里的飞猪、美团为代表。

2014年4月28日，携程宣布入股同程旅游2.2亿美元，持股30%。

2015年10月，携程网宣布与去哪儿网正式合并，合并后将持有去哪儿网 45% 的投票权，成为后者最大的股东。创始人庄辰超则离开。

2015年5月，携程战略性收购艺龙旅行网 37.6% 的股权，总价约4亿美元。交易完成后，携程成为艺龙的最大股东。

途牛，在行业内的地位随着各机构大佬的撤离也陷入连续多年亏损的泥潭，眼下正在被裁员与罢工问题困扰。至此，携程基本确立了在江湖的龙头地位，但仍然要警惕来自阿里飞猪的竞争。

资料来源：wind资讯、格隆汇研究

从2015年-2017年，OTA市场一直处于整合并购期，线上和线下旅游企业均在产业链上下游加速渗透，市场集中的趋势日趋强化。未来，在线旅游企业间的兼并合作将更加频繁。

当前在线旅游行业已进入稳定发展阶段，行业增长速度开始放慢，在线旅游的焦点将逐步转移至境外游。随着居民消费能力升级，旅游消费权重持续扩大，同时境外游产品具备较高毛利空间，新一轮的角逐将在国际市场展开。

17年10月，美团点评宣布完成40亿美元新一轮融资，投资方中便有全球最大的在线旅游公司The Priceline Group。Priceline集团高级副总裁Todd表示，此次双方合作便是为了共同开发中国乃至全球巨大的出入境旅游市场。

携程遭遇强有力的竞争对手

首先，阿里飞猪咄咄逼人。一是飞猪向酒店方收取的服务费为2%-8%，美团的佣金比例约为8%-10%，携程网的佣金比例在15%-20%；二是阿里飞猪能够借助阿里系庞大的数据和5亿用户、数据来提高在线旅游行业的效率；三是阿里飞猪也能很好地记住阿里系旗下蚂蚁金服已经搭建起的个人信用体系；四是阿里飞猪已经有庞大的用户。目前飞猪会员超过2亿，日均访问用户1000万，交易额1000亿，预计到2020年线上交易额达到1万亿。

其次，美团点评也向携程发起猛烈冲击。根据美团点评公布的最新数据，美团点评住宿用户已达1亿，单月的入住间夜超过1700万，单日的入住间夜最高时达120万。

三、新携程：回归客户为中心的价值观

不会为增加短期利润而牺牲客户价值。5月22日消息，携程联合创始人、执行董事会主席梁建章在第一季度财报电话会议上表示，携程将坚持“以客户为中心”的核心价值观，并将长期追求“全球最佳的服务水平”。

携程认为不应当为了增加短期利润，而牺牲客户价值。携程将进一步强化一客户为中心的经营理念，并且落实到以下原则：

1) 透明性。把所有的价格、服务内容、退改政策等都要透明清晰地展示给客户，把客户误会的概率降到最低；

2) 可选择性。附加产品要有明显和方便的取消选择和退订途径；

3) 一致性。不同页面的政策和价格要完全保持一致，通过技术和流程把价格变化的可能性降到最低；

4) 公正性。所有评级（如酒店钻级），都应该以客户价值的角度来设计算法和程序，并且尽量做到客观公正。

携程承诺在组织方面进行一系列的变革：

1) 我们会提高客户满意度在考核体系中的权重，把服务水平作为干部考核的最重要的内容；

2) 持续加大在服务研发上的投入；

3) 成立独立的产品评级机构，充分利用大数据，结合公开规范的人工审核和申诉流程，来最大限度地保障携程产品的评级的公正性，包括酒店钻级，美食林餐厅星级等；

4) 成立客户保障委员会，汇报给公司最高管理层，监督各个事业部执行以上的原则和目标。

四、成长的潜力：携程的国际化

据执惠旅游统计，携程在2015年和2016年，共花费55亿美元进行企业并购，而同时间段内，另一家在线旅游巨头Expedia进行了58亿美元的并购。

2016年，携程在海外的资本活动发展迅猛。1月，携程以1.8亿美元战略入股印度最大的在线旅游公司MakeMytrip；10月，携程战略投资美国纵横、海鸥、途风三大地接旅行社。11月，携程以14亿英镑收购欧洲最大的机票搜索平台Skyscanner。虽然携程早年也有过国际化布局，比如携程在2010年和2012年投资收购了香港永安旅行社，在2015年1月投资了英国低成本航空销售平台Travelfusion，但从未如此激进。

携程在海外的策略学习了美国最大的在线旅游公司Priceline，即以比较温和的方式投资当地的“同行”公司，比如携程对印度“同行”MakeMytrip的投资。

Priceline至今持有携程8.88％的股权，并且向携程开放国际旅游库存，携程向其开放中国库存，而不是像Expedia进入中国市场时那样，与本土公司激烈地打价格战。

五、携程的估值与投资策略

考虑到Priceline2008年以来的净利润年复合增长率为32%，目前的市值对应其2017年净利润是41倍。保守估计，给予携程25倍估值，乐观估计，给予40倍估值，结合携程未来几年潜在的利润率提升空间，携程的市值区间当前为1000-1600亿。当前携程的市值为247亿美元，折合人民币1580亿。

考虑到携程股价图反应了一定的宏观经济周期，带有阶段性周期属性，在1580市值下，当前没有潜在的获利空间，充分反应了今年的全年业绩。

投资者不妨耐心等待低于1000亿市值的机会。笔者认为携程是未来15年的好赛道中的优质公司的代表，值得长期关注。

【作者简介】

无涯 | 格隆汇·专栏作者

大道至简，做最简单的人，最简单的投资

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