五一睡哪儿？小议酒店业

2018 年 5 月 1 日 雪球初善投资

不管是出差还是旅游，有各种各样的酒店满足你的需求，初善君的印象里，酒店行业应该是完全竞争的，各大品牌的市占率应该非常低，然而初善君发现自己错了。

一、合纵连横，市场集中度提升

酒店品牌千千万，然而经过了近几年的收并购，三大酒店集团锦江、首旅如家和华住2016年底合计市场份额CR3=44%（以连锁酒店房间数计算），若加上最新美股上市的格林豪泰集团，前四强CR4=49%，寡头地位已经明确。

你一定心生疑问，没看到多少锦江、首旅和华住的招牌啊，那是因为酒店类似快消品，都是多品牌运作，尤其是国内酒店经过多年的快速发展，近几年是各种买买买啊。

比如一篇典型自媒体文章《桔子水晶创始人吴海：公司卖掉后，我露宿街头，再也不创业了，我要做投资》火了，背后就是2017年2月华住酒店36.5亿收购桔子水晶100%股权，再往前，2016年4月，如家113亿收购如家，同时锦江集团更是接连收购法国卢浮宫酒店、铂涛酒店和维也纳，合计收购金额226亿。

考虑到锦江集团和首旅集团的国资背景，没想到酒店行业成了国进民退的典型，除了在美股上市的华住酒店，民营资本全套现跑了，一定是住宿问题影响到我dang的统治啦。

为了防止各位出游住了酒店也不知道是哪家，初善君还是把三大集团的部分品牌列出来，怎么也要知道自己开房的钱到底被谁赚了，这样子说不定还能在股市赚回来：这么一想，五一出游，开房的钱都没花，美滋滋。

锦江的品牌矩阵：七天、锦江之星、维也纳、铂涛菲诺…

华住酒店矩阵：汉庭、海友、全季、桔子水晶、美爵…

首旅集团矩阵：如家、莫泰、和颐（这名字是不是有点熟悉？）、建国饭店…

当然，初善君如今很少出差，不比各位老司机对以上酒店如数家珍，甚至是多家酒店的VIP会员。

只是提醒各位，君不见：秋名山上行人稀，常有车手较高低，今车道依旧在，见当年老司机。

二、扩张方式：并购、加盟

回到五一去哪儿里初善君留下的问题：为什么景区的酒店很难盈利，除了旅游本身的季节性因素及节假日导致的入住率整体偏低之外，主要问题是所有单体酒店的问题：运营效率偏低。下图是某券商的预测数据，单体酒店和连锁酒店相比，主要运营效率的变化及导致的盈利差异。

因此，才会有这些年酒店集团的合纵连横，大举并购。

除了并购之外，扩张的另一种方式就是加盟了。

加盟比例越高，净利率越高。某券商测算：加盟收入=首次加盟费用+持续加盟费（加盟店流水的5-9%），加盟毛利率：70-75%，一般仅扣除店长工资，加盟净利率：估算40-50%；直营店盈利能力则方差极大，龙头营业利润率从持平到高峰时期20%-30%。如下图所示，格林豪泰加盟比例最高，净利率更是高达36.6%

那有人一定会问，为什么不全部选择加盟呢，作为比较看重用户体验的住宿行为，对酒店统一把控也是重中之重，加盟比较容易出现管理问题，这里就不举和颐酒店的例子了。

跟国际知名酒店相比，加盟比例仍有待提升。如下图所示，希尔顿、万豪们的自营比例不到3%，洲际、温德姆更是不足0.2%，也就是说你在国内住的洲际们肯定是加盟的。而同时，华住、锦江们的自营比例仍有非常高，均高于15%，仍有很大的提升空间。

因此，如果有想投资酒店的股票的，核心逻辑除了加盟店的增加导致盈利能力的提升之外，还在于RevPAR的提升。

RevPAR是指什么呢？指房间单价*入住率，最能体现酒店的实际收入能力。2015年底起，锦江、如家、华住的入住率、房价和RevPAR单季度同比增速均触底反弹并持续上扬，市场复苏信号明显。

再比如我们看锦江股份2018年1月的RevPAR，较去年同期均有提高，而且是量价齐升，平均房价由176元/间增长至182元/间，入住率由68%提升至76%。

三、三表分析

让人艳羡的现金流。下图是锦江股份的间接法现金流量表，2017年实现净利润为9.9亿元，但是经营活动现金流量净额高达32.52亿元，净现比3.28倍，1元净利润可以带来3.28元的现金，而且这个数据一直在增长。

首旅酒店也是如此，当然这个特点相信大家心里有数，毕竟开房很少有赊销。

商誉、无形资产和长期待摊费用，这三个科目是我们分析酒店类公司的资产负债表必须关注的问题。截止2017年底，锦江股份和首旅酒店的商誉余额分别为113.48亿元、47.68亿元，占净资产的比例分别为78%和63%。此外，锦江股份的无形资产、长期待摊费用余额分别为74.72亿元、26.73亿元，同期首旅酒店为39.89亿元、21.05亿元。可以说这三项长期资产是酒店资产负债表的主要构成部分，占总资产的比例分别为49%和64%。

那么关于商誉，初善君就不多说了，你们可以根据初善君的文章自行去分析，关键还在于市场景气时，收购是锦上添花。

关于无形资产，我们看锦江股份的无形资产明细，75亿元的无形资产里，61.39亿元（占比82%）是商标及品牌。这块有什么问题呢？初善君印象里中国会计准则下是没有这个内容的，可能跟收购有关，问题在于初善君下表画出来的内容：本集团账面价值为人民币6,138,733,390.19元的品牌均会使用并带给本集团预期的经济利益流入，故其使用寿命是不确定的。即这部分无形资产跟商誉一样，不需要摊销，能带来经济利益流入，而不摊销，自然会放大企业的盈利。