金蝶被质疑“泡沫股票”，发生了什么？

作者 | 歌者文明

数据支持 | 勾股大数据

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今日午后，金蝶国际（0268.HK）被一位名为David Webb的港股独立股评人发文称为“泡沫股票”。

DavidWebb在文章中写道：“从表面上看，金蝶国际似乎是一个‘深圳制造’的成功案例，展示了其董事长、首席执行官和最大股东徐少春所说的‘中国管理模式’的创新。这只股票在过去2年里翻了三倍多。深入挖掘，你会发现这是一只泡沫股票。”

“这是一家依赖于特定行业的税收优惠、政府补助、房地产投资收益和与关联方可疑交易的公司，任何利润都可以入账。”

在这份质疑文章发出后，金蝶国际股价随即跳水，跌幅超过10%，经历小幅反弹后继续下跌，至收盘下跌14.22%。

1998年，David Webb创办非营利性独立网站Webb-site.com，对香港金融、经济及政治发表评论。随着时间积累，Webb因经常批评部分上市公司管理层的不当行为而出名，并被投资者视为小股东权益的代表，但同时也被大股东和上市公司视为“麻烦制造者”。

2001年，David Webb获选为香港交易所收购及合并委员会委员，及公众股东权益小组成员。2003年，他参与香港交易所董事选举，并成功当选非执行董事。

2017年5月15日，David Webb在他的网站发表题为“The Enigma Network:50 Stocks not to own（迷之网络：50只不能持有的港股）”的文章，列出50只港股“黑名单”，提醒投资者不要购买。

David Webb指出，这50只股票中，部分属于泡沫股票，部分曾被香港证监会警告股权过度集中，也有部分是由于权益披露不足，而且，这50只股份相互持股，关系错综复杂，投资取向并非以股东利益为原则等等。

David Webb在港股投资者中颇具影响力，在挖掘信息方面也是经验丰富。这一次他盯上了金蝶，金蝶可能“麻烦”不小。

很快，金蝶回应了David Webb，“金蝶管理层认为，金蝶云转型战略非常正确，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心”。

但就在金蝶回应的同时，股价开启第二波下跌。

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3月18日收盘，金蝶国际的总市值为301亿港元。

就在上周，金蝶发布2018年年报，2018年公司实现营业收入28.09亿元（32亿港元），同比增22%；实现归母净利润4.12亿元，同比增33%。受益于这份财报的带动，3月15日（上周五）的最高价达到10.96港元，总市值达到362亿港币。今天的收盘价距离最高价已下跌了近17%。

根据David Webb的文章，以上周五10.62港元的收盘价计算，金蝶的市值为350亿港元，市值是其营收的11倍多；他特意提示是营收而不是利润的11倍，暗示金蝶的估值过高。

他提出的主要质疑：“关联方贷款”从2017年底的1.64亿元，大幅增加至2018年底的7.22亿元。

在2018年的中期报告上，“关联方贷款”的金额为1.34亿元，说明去年上半年已经偿还了3000万元。而根据公开的历史资料查询，这笔1.64亿元的贷款发生在金蝶与大股东控制的三家公司之间。

2016年7月28日，金蝶将三家公司的权益卖给大股东徐少春——百递网络100%股权作价5570万元、深圳云之家85％股权作价4350万元，以及上海金蝶医疗100%股权作价840万元。这三家公司都是亏损的，根据当年的交易纪录，三家公司合计的净资产为-3140万元。

因此，处置的原因包括“将进一步缓解营业利润率及减轻对本集团的财务压力”，这是说得过去的理由。但同时，金蝶又向云之家和上海金蝶医疗分别提供了6170万元和1.05亿元的贷款。这一做法很难合理解释。

2018年12月14日，这笔贷款偿还了3000万元，其余部分又延期了3年，理由是这两家企业是“集团的重要业务合作伙伴”。

这些与大股东的关联贷款，很难辨别是否已经侵犯了上市公司的利益，而金蝶的做法也没有避嫌。

截止2018年中期的1.34亿元贷款，虽然有利益输送的嫌疑，但明细还是清楚的。而下半年激增的5.88亿元（7.22-1.34亿元），金蝶的业绩公司上没有任何解释。截止2018年12月31日，金蝶的总资产为76亿元，“关联方贷款”的金额占总资产的比重约为10%；年度净利润约4亿元。

这些不清楚的“关联方贷款”确实构成了一个显著的风险。

而所谓的关联方主要就是大股东徐少春，因此David Webb也提出质疑“徐先生如何在他的私人企业和上市实体之间分配私人时间和精力”。

此外，David Webb还进一步挖了收购和出售上海金蝶医疗的始末，并指出“金蝶向上海金蝶医疗提供的贷款，基本上代表了它向不具名的卖方支付的高价。”还指出，当时的收购估值高达29倍市盈率，但之后业绩不佳，直至2016年被上市公司出售。这说明当年的收购可能很有问题。

还有深圳云之家，“2014、2015年，深圳云之家网络有限公司分别亏损2410万元和8130万元。”因此金蝶将它出售给了大股东，但在2016年金蝶的年报中写道“云之家的业务经历了强劲的增长。”云之家被出售的前后，业绩就发生了明显变化，难免令人怀疑其中可能存在猫腻。

David Webb的确是一位经验丰富的挖掘信息的能手，他列举的证据看上去有理有据，如果这些问题真实存在，金蝶的业绩可能的确存在“泡沫”。

因此，如果金蝶要自证清白，也必须拿出过硬的详细的证据。如果只是像下午的回应那般概括性的回应，可能难以让市场信服。

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金蝶在2018年的业绩公告中写道：

2018年实现收入28亿元，同比增长22%。其中，云服务业务收入8.5亿元，同比增长49.5%，占总收入达30%。云服务转型步伐稳步迈进。

金蝶云是金蝶研发的新一代战略性企业管理软件平台。借助金蝶云，企业能够以一种全新互联网的方式使用管理服务，低成本和高效率地实现企业数字化。其中，金蝶云“星空”收入规模达6亿元，增长超过53%，客户续费率超过95%；保持与华为云、京东云等IaaS厂商的深度合作关系，年内还签约了三星、大族激光、网易等知名企业。

IDC发布的最新报告显示，2018年上半年中国企业级SaaS厂商销售收入报告中，金蝶超越国内外厂商，位列第一。

过去3年，金蝶的收入和利润明显开始上涨。

正是在云服务业务打开想象空间，以及业绩显著改善的背景下，金蝶国际的股价在2017、2018年分别上涨50%、58%，今年以来也上涨了30%以上。过去三年，金蝶是一只大牛股。

因此这一次的质疑非常值得关注，如果金蝶能自证清白，未来还可能继续走牛。

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