IPO受阻后，这大概是中概股最后一条上市「捷径」

在确定性彻底崩陷的2020年，一种新型IPO模式来了。

文 | 巴芮

编辑 |  刘旌

封面来源 | 视觉中国

毛大庆的无奈之选

毛大庆等不了了。

在递交IPO招股书后的第7个月，优客工场转而通过SPAC借壳上市。美东时间7月6日，纳斯达克上市的特殊目的收购公司Orisun Acquisition Corp.发布公告称，公司已与优客工场达成合并协议，ORSN全资子公司Ucommune International将收购优客工场。简单来说，这使优客工场“曲线”完成了在纳斯达克的IPO。

虽然合并后优客工场的估值仅为7.69亿美元——尚不足2018年30亿美元估值的三分之一，但对于这家急需输血、试图尝试传统IPO路径又屡屡受阻的公司而言，已无疑是最优选择。

在美国，像ORSN这样一类的公司又被称为殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company），简称SPAC，其设立的根本目的正是为了寻找高成长发展前景的非上市企业进行重组，使后者达到“借壳上市”目的。

优客工场此前正陷于内外交加的困境中。招股书显示，2019年前三季度亏损持续扩大。在联合办公盈利频遭质疑后，外部资本注入停滞，优客工场面临着坐吃山空的境遇，如果不在2020年第二季度结束前上市，这家明星公司几近弹尽粮绝。

流年不利进一步令优客工场的上市前景蒙尘。自2019年12月11日向美国证券交易委员会（SEC）递交了IPO招股书后的7个月里，优客工场经历了新冠疫情爆发，使依赖传统租赁模式的共享办公损失惨重；紧接着，瑞幸咖啡的暴雷又使中概股面临严重的信任危机；5月21美国参议院通过的《外国公司问责法案》更是暴露了美国资本市场对在美上市的外国企业的不友好。再加之此前共享办公鼻祖WeWork上市折戟，美国资本市场对共享办公概念已不看好，这一切都使得优客工场的IPO之路阻碍重重。连原定承销商——花旗集团和瑞士信贷集团也因其IPO“估值不切实际”而退出。

此时，SPAC恰如其分地出现了。相较于传统IPO，SPAC具有已经创办好的壳公司，被收购方（也就是谋求上市的公司主体）无需再走漫长的上市流程，可以用更短的时间——少则两三个月就能完成并购重组，变相实现IPO。且不论优客工场如今在二级市场的市值有多大程度的缩水，但至少，SPAC让它拿到了一张公开资本市场的入场券。

SPAC模式并非是优客工场的首创。2019年下半年，和睦家与美联国际教育集团——两个分属国内行业中最大规模企业先后通过SPAC在美国上市。但这两家公司的命途显然更顺遂：开盘首日，美联英语便大涨29.94%，报23.39美元/股；而和睦家也因此给老股东复星实业带来了16.47亿美元收益。

而在更早之前的2018年，中国赴美上市的48家企业中就有6家通过SPAC模式。2019年，SPAC的IPO募资达到创纪录的140亿美元。如今，在新冠疫情延宕半年、资本市场不确定性陡升的2020年，SPAC模式更是一个被高频提及的IPO路径。

“SPAC现已成为主流，”花旗集团银行、资本市场及顾问业务主管Tyler Dickson近期在接受采访时也指出，“如今在大多数公司的决策层看来，它们都已成了并购和筹资领域比以往任何时候都更加自然的一个组成部分了。”

那么，SPAC果真会成为上市无望的中概股公司的救命稻草吗？

第三种选择

首先明确一点：SPAC并不只是为了优客工场这样IPO遇阻的公司而设。

20世纪90年代，SPAC发源于加拿大多伦多交易所，用于收购矿业企业。后由美国GNK证券引入到美国资本市场，并注册“SPAC”商标。因美国市场更具开放性、创新性，SPAC上市迅速走红，但在2008年金融海啸之后陷入低谷期。

一般情况下，壳公司成立6个月内完成IPO上市，通过发行权益单位来募集资金，此后SPAC要在24个月内完成目标公司并购（也有部分时限为12个月），否则将会清盘，所有托管账户内的资金会附带利息100%归还给投资者。

一位香港投行人士对36氪表示，SPAC在美国被当做一种稳定的高收益理财，投资人的钱像是被投进了一个信托，在SPAC上市后到完成并购前的这段期间，SPAC所募集的资金将全部用于固定收益投资，比如国债。进行收购时，如果投资人不看好被并购公司，则可拿回自己的利润和本金退出。对投资人而言，这是一个“进可攻退可守”的生意。

一般大众认知上的上市方式主要为传统IPO和直接上市。 在美国，SPAC是一种相当常见的IPO方式。比如著名的美国快餐连锁公司汉堡王就是通过和巴 西私募3G Capital，以及美国对冲基金大鳄Bill Ackman建立的SPAC合并实现上市。被称为卡车界的特斯拉的美国氢燃料重型卡车制造商Nikola Corp.和在线体育博彩平台Draft-Kings Inc.等明星初创公司今年均通过SPAC并购交易成功上市。而今年二级市场对通过SPAC上市的公司仍抱有极高热情和关注度——DraftKings上市后股价已从最初发行时的10美元一路上涨到目前的33美元，市值116亿美元。Nikola则更是暴涨近10倍，市值一度冲上300亿美元。

Nikola首席财务官Kim Brady曾表示，“我们之所以选择与SPAC合并的上市路径，是因为疫情令美股及IPO市场充满诸多不确定性。如果我们寻求传统的IPO道路，那么我们如今还无法成为上市公司。”

Kim Brady的话生动解释了SPAC的另一重优势：确定性。这个确定性至少包含两重意义，其一是因为更快速完成上市交易带来的确定性——要知道，相比于相对静态的一级市场，二级市场更为变幻诡谲，而SPAC的短周期更容易抓住稍纵即逝的利好行情。其二则是估值定价上的相对确定，由于SPAC面向的并非是海量投资人，一般当Sponsor（SPAC的实际运营者）和投资人以及目标公司商谈好一个几方可接受的数额后，交易即可达成。

如果说美股是一个绝对开放的市场，那SPAC无疑是更强力的证明。前述香港投行人士表示，相较于传统IPO通常需要2000万到4000万美元的发行额，SPAC则只需500万美元即可——这相当于再次降低了赴美IPO的门槛。

总言之，作为一种变相上市路径，SPAC确实具备许多显见的优越性。以至于互联网巨头Airbnb如今也正在考虑通过SPAC合并上市。当然，这与新冠疫情给全球旅游业带来的毁灭性打击也不无联系。其联合创始人兼CEO Brian Chesky最近声称，他们几乎失去了用12年建立的所有业务，“我们所认知的旅行概念结束了。”

同时，越来越多的主流基金开始进入SPAC市场。老牌对冲基金Pershing Square在上个月发行了规模达到40亿美元的SPAC，成为史上最大SPAC。通常情况下，SPAC募资额为标的公司估值的10-20%，以此计算，Pershing Square的标的将是一个200-400亿美元估值的超级独角兽。

SPAC会成为中概股的主流吗？

根据全资本市场数据平台Dealogic的数据，在刚刚过去的7个多月，已有20家公司通过SPAC并购交易在美国公开上市，筹集了121亿美元。

“今年SPAC发行数量占到了纽交所IPO数量的一半。”成长期基金Hedosophia董事总经理段熠理告诉36氪，“已上市SPAC空壳现在交易都是百分之二三十溢价：发行价是10块钱，现在也涨到了12、13块钱，这体现了二级市场投资人对SPAC找到优质标的和潜在投资回报的信心。”去年，Hedosophia管理的SPAC帮助载人航天公司Virgin Galatic上市（当下市值50亿美元）。今年它们又发行了5只新SPAC，总募资额30亿美元，目前也在积极寻找中国标的。

不难想见，越是在资本市场不确定性高、但流动性强的时候，SPAC就越火爆。 段熠理告诉36氪，也正因为目前市场上热钱涌动，很多二级市场投资人都愿意押注SPAC。

但客观来说，SPAC模式也有其局限性。

首当其冲的是传统观念上的偏见：在企业家认知中，只有能力不足的“烂公司”才会选择这样的方式借壳上市；

其次，在SPAC上市过程中，企业更多是与SPAC一对一的交易谈判，被并购企业估值更容易受制于当时双方所处状态，使得企业估值可能存在两极化：如果是被并购企业急于上市，则估值往往被压低，若是SPAC更急于收购，则估值被抬高；

最重要的一点是，传统IPO某种程度上也是对一家公司刮骨疗毒的过程，在大众眼中是最能公正体现企业价值的人间正道，也是有能力的企业的首选。

“只有坏公司才会选择SPAC”，可能是一个长期以来的谬读。一个更公允的说法是，SPAC的本质比传统IPO更灵活，公司创始人在其中也具有更强的掌控权。

“更长期来看，SPAC是过去十年趋势的延续，即资金越来越多，好公司越来越少，基金为了争夺项目不断把权力让渡给创始人和团队。”段熠理认为，因一级市场尤其对成长期公司极为友好，“资本基本对公司没有限制，创始人有super voting，每轮还有ESOP增发”，导致独角兽更愿意长时间留在一级市场。但SPAC利用它的灵活性开始把利益让渡给公司，比如不再有上市之后对团队和老股东的lock up（锁定）限售，在上市同时可以卖老股，并可以在SPAC交易时给团队增发股份、激励团队等，也使得这一趋势逐渐延伸到二级市场。

而对于SPAC在今年的爆发，也是由于二级市场的极度不稳定，对于传统IPO需要9-12个月的漫长准备过程而言，SPAC的快速上马能让创始人获得更多安全感。

不过需要指出的是，对于因为政策因素而IPO遇阻的公司，SPAC也无法从根本上解决这个问题。

无疑，SPAC已经成为上市选择中的强力补充。花旗集团银行、资本市场及顾问业务主管Tyler Dickson甚至将SPAC视为IPO的替代，“投资者有机会认购新股或者SPAC股票，有机会涉身直接上市，是其希望在这一市场尝鲜的直接结果，那也为其投资复杂市场提供了途径。”

但这一模式能否在中概股中被大规模复制，还要看接下来对投资者和创业公司“偏见”的教育了。

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