央行行长助理：坚持稳健货币政策取向灵活把握好政策力度节奏

2017 年 8 月 1 日 原子智库

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导读

央行行长助理张晓慧近日撰文指出，2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。总的来看，这些年货币政策的调整和执行是及时有效的，在经济过热的时候及时踩踩刹车，存在过快下行风险的时候适当加加油门，这正是总需求逆周期管理的应有之义。但货币政策的基调没有改变，都在稳健货币政策的范围之内，主要通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调，本质上都是为了促进经济金融良性循环、健康发展。

她表示，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行压力。

她认为，从国内看，我国稳杠杆工作初见成效，但总杠杆仍然偏高，平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大，金融机构控制内部杠杆、减少层层嵌套总体是好事，但在资产负债规模和结构调整过程中，市场资金供求的稳定性也会受到影响，这要求我们在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇的同时，更加注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期，保持结构调整总体平稳有序。

全文约14000字，阅读时间约18分钟。

中国人民银行行长助理张晓慧

以下为观点全文

原文标题《张晓慧：稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》

党的十八大、十八届三中和五中全会明确指出，要创新和完善宏观调控方式，加强金融宏观审慎管理制度建设，推进汇率和利率市场化，提高金融服务实体经济效率，这为做好金融调控工作指明了方向。在党中央、国务院的正确领导下，近年来，人民银行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，一方面做好货币政策调控，尤其是注重根据形势变化相机抉择，加强预调微调，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境；另一方面坚定推动利率和汇率市场化改革，强化宏观审慎管理，进一步完善金融调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，防范系统性金融风险，取得了积极效果。

面对复杂多变的内外部形势，把握好稳健货币政策的力度节奏

国内外经济金融形势错综复杂，对货币政策平衡好多重目标形成挑战。

从国际上看，国际金融危机的深层次影响始终没有完全消除，全球经济进入深刻的再平衡调整期，主要经济体复苏波折反复，全球“黑天鹅”事件频发，民粹主义和贸易保护主义抬头，地缘政治冲突不断，货币政策经历了从极度宽松到有所转向的变化，全球通胀预期从通缩转向再通胀，主要货币汇率大幅波动，新兴经济体经历了从大幅资本流入到流出的转折过程，国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。

从国内看，我国经济发展进入新常态，经济金融形势对金融调控提出更高的要求。一是经济下行压力持续较大，需要加大金融支持实体经济的力度，保持经济运行在合理区间，同时，高杠杆、高产能、高房价抑制了经济进一步扩张的空间，金融调控需要防范过度加杠杆和资产价格过快上涨。二是我国经济正处在转型升级的关键期，供给结构跟不上人口、收入和需求结构的变化，形成供求结构性矛盾，产能过剩与供给不足并存，在过剩产能和低效企业占用大量资源的同时，服务业等领域的过度管制又导致增长潜力难以释放，这要求金融调控和金融体系服务于化解结构性矛盾的大局，优化资金配置效率，引导资源从低效率部门转移到新的更有效率的部门。三是中国经济已高度融入全球化，开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导，这对金融调控能力和经济金融体系应对冲击的能力提出了更高要求。四是我国正处于金融创新活跃期和金融风险易发期，迫切需要建立健全宏观审慎政策框架，加强系统性金融风险防范。

坚持稳健货币政策总体取向，根据形势变化灵活把握好政策力度节奏，做好预调微调。稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨，加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行压力。为了营造适度的货币金融环境，货币政策需要在稳定政策基调的前提下增强前瞻性、针对性，根据形势变化预调微调、灵活把握，其侧重点在不同时段和不同条件下有所不同。国际金融危机后，我国经济较早复苏，投资快速增长的同时通胀重新抬头，如果不及时退出刺激政策就可能重蹈经济过热的覆辙，因此从2009年下半年我国就开始逐步退出刺激政策。2011年开始实施稳健货币政策的时候，操作上仍侧重于从应对危机的状态回归常态。2012年以及2015～2016年，受经济面临下行压力、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段的货币政策操作稳健略偏宽松，侧重于稳增长、应对市场波动。2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。总的来看，这些年货币政策的调整和执行是及时有效的，在经济过热的时候及时踩踩刹车，存在过快下行风险的时候适当加加油门，这正是总需求逆周期管理的应有之义。但货币政策的基调没有改变，都在稳健货币政策的范围之内，主要通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调，本质上都是为了促进经济金融良性循环、健康发展。

应对国际收支格局变化，不断补充完善流动性管理工具

流动性格局的变化为央行主动调节流动性创造了条件。在以往国际收支大额双顺差时期，央行购汇被动吐出大量流动性，需要通过提高存款准备金率和发行央行票据进行大规模对冲，一定程度上限制了流动性管理和货币政策的主动性、有效性，流动性总体偏多。近几年，随着国际收支趋向平衡，外汇占款渠道供给的流动性明显减少，央行需要主动供给流动性来保持合理适度的流动性水平。对货币政策而言，这是一个重大的变化，既意味着央行把控和调节流动性的主动性在上升，也对央行的流动性调控能力及预期管理提出了更高的要求。

丰富和补充多种政策工具，流动性管理日益精细化。不断创新调控思路和政策工具，先后创设了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）等一系列工具，提供不同期限流动性。同时，通过建立公开市场每日操作常态化机制、准备金“双平均”考核、信贷资产质押和央行内部评级试点等，从制度上为及时应对多种因素对流动性造成的冲击提供了保障。随着工具的补充和完善，货币政策的主动性、有效性和精准性显著增强。既可以有效调节市场短期资金供给，削峰填谷，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动；也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

利率市场化改革取得关键进展，价格型调控在货币政策框架中的作用进一步增强

货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋。货币政策框架包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制，其选择和演变在很大程度上取决于经济发展阶段的要求。改革开放以来，中国的货币政策框架不断演变和完善，逐步形成了以M2为主要中介目标、以数量型调控为主的调控框架体系。但随着新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展，主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化，数量型目标和工具的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降，资金要素的配置效率降低，结构性扭曲持续存在，数量型货币政策调控框架的不足日益显现。要保持货币政策调控的有效性，就需要兼顾量价的配合，更加充分地发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，让价格成为调节供需的自动稳定器，从而不断提升资源配置的效率。

利率管制逐步放开，央行利率调控能力明显增强。党的十八届三中全会提出加快推进利率市场化。在前期货币市场、债券市场利率已经放开的基础上，本届政府审时度势，先后于2013年7月放开贷款利率下限，2015年10月取消存款利率上限。取消存款利率上限标志着利率市场化改革完成了惊险一跃，至此，我国利率管制基本放开。期间，机制建设也逐步跟上。一是完善央行利率调控和管理机制。探索构建利率走廊机制，在短端以7天回购利率为重点持续释放政策信号，加强对货币市场利率的引导和调节，发挥SLF作为利率走廊上限的功能以及MLF作为中期政策利率的作用。二是在央行指导下建立健全市场利率定价自律机制。对市场上出现的个别非理性行为进行必要管理和约束。这是在当前金融机构公司治理等方面还不够完善的情况下，维护公平有序的利率定价秩序的重要制度安排。三是督促金融机构不断增强自主定价和风险管理能力。总体看，利率管制基本放开后，金融机构分层有序、差异化竞争的定价格局初步形成，市场化的利率形成和传导机制逐步完善，央行利率调控能力明显增强。

进一步完善宏观审慎政策框架，增强系统性风险防范能力

国际金融危机后主要经济体开始着手构建宏观审慎政策框架，以便更直接、更有针对性地维护金融体系稳定。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性相应增大，这也是爆发2008年国际金融危机的重要原因。加强宏观审慎管理是反思金融危机的集大成者，主要经济体普遍进行了这方面的探索。我国“十二五”和“十三五”规划、党的十八大以来的重要文件都对加强金融宏观审慎管理制度建设、健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系、构建货币政策与宏观审慎管理相协调的金融管理体制等作出了部署。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、跨市场的视角，实行自上而下的衡量方法，以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。比较而言，货币政策主要以物价稳定和促进经济增长为目标，而宏观审慎政策则主要以维护金融稳定为目标；货币政策主要用于调节总需求，而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为；货币政策以利率等作为工具，宏观审慎政策则主要调整资本要求、杠杆水平、首付比（LTV）等。

人民银行在国际上率先开展了宏观审慎政策实践，加强对系统性风险的防范。一是从2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，2011年正式实施差别准备金动态调整机制，通过引入逆周期资本要求及系统重要性资本附加，对贷款增长进行逆周期调节。2016年起进一步“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将狭义贷款扩展到广义信贷，并从七大方面对金融机构的行为进行更多维度的引导。同时，不断总结经验，对指标构成、权重、相关参数等加以改进和完善。2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，以引导金融机构加强表外业务的风险管理。MPA实施一年多来，在促进金融机构稳健审慎经营、维护市场秩序等方面发挥了重要作用。二是在跨境资本流动形势愈发复杂的情况下，积极探索对跨境资金短期炒作行为进行宏观审慎管理。对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施；对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率；2016年推出全口径跨境融资宏观审慎管理措施，对跨境融资进行逆周期调节，2017年以来继续加以完善，进一步扩大了企业和金融机构的融资空间。三是加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎管理框架。总的来看，宏观审慎政策的探索与创新取得了较好效果，为全球提供了有价值的实践。

在结构性政策方面积极探索，定向支持重点领域和薄弱环节

创新货币政策工具，加大对重点领域和薄弱环节的支持。为实体经济服务是金融的天职。中国正处于经济结构转型升级的关键时期，在保持总量稳定的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以通过适度的“精准滴灌”，引导金融资源更多向经济社会发展的重点领域和薄弱环节配置。一是2013年以来7次实施定向降准，在普降基础上累计额外定向下调准备金率0.5个到6.5个百分点，享受定向降准政策的机构占比超过98%；对中小金融机构、农村金融机构执行较低的准备金率，鼓励支农支小。二是完善再贷款体系，新设了信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围；创设扶贫再贷款，助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。三是于2014年创设了抵押补充贷款工具（PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。之后又根据实际需要将PSL的对象由国开行扩大至农发行和进出口行，并完善相关机制，由金融机构自主决定对应贷款所支持的范围。四是开展信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点，完善央行抵押品管理框架，缓解了地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，有助于引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放。

2013年至2017年6月，全国支农再贷款累计投放1.26万亿元，支小再贷款累放2340亿元，扶贫再贷款累放2090亿元，再贴现累计操作1.71万亿元，PSL累放2.41万亿元。信贷资产质押再贷款试点工作稳步推进，已有6.2万余家企业数据录入企业评级系统；试点分行以合格信贷资产质押方式向地方法人金融机构累计发放支农、支小再贷款约350亿元。

中国人民银行行长助理张晓慧

在开放宏观经济格局中，更加注重发挥汇率的自动稳定器作用

人民币汇率形成机制改革有序推进，汇率弹性明显增强，提升了我国应对外部冲击的韧性。党的十八届三中全会提出完善人民币汇率市场化形成机制。2015年以来人民银行进一步强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制。2015年8月11日，完善了人民币对美元汇率中间价报价机制，强调中间价报价要参考前一天收盘价，以更多体现市场供求。2015年12月11日发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。2017年5月底，在总结相关报价商经验的基础上，在中间价报价模型中新加入“逆周期因子”，调整为“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，旨在更好地反映经济基本面变化，对冲外汇市场的顺周期波动，缓解可能存在的“羊群效应”。总的看，中间价形成机制的不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，得到了市场的认可和肯定。人民币汇率弹性明显增强，初步建立了汇率调节国际收支的机制，为产业升级和提高对外开放水平提供了动力和压力，推动了经济结构的调整优化，促进了国际收支趋于平衡，是金融对外开放的重要举措。

近年来人民币在国际货币体系中表现出稳定强势的特征。受美联储加息、英国脱欧、特朗普政策存在不确定性等阶段性因素的影响，前两年人民币对美元汇率有所贬值。在美元走强的背景下，实际上全球主要货币对美元大多有所贬值，相对而言人民币的贬值幅度是比较小的。在全球市场调整过程中，作为负责任的大国，中国一直努力在提高汇率灵活性和保持汇率基本稳定之间寻求平衡，通过综合施策，避免了人民币汇率无序调整可能产生的负面溢出效应和主要货币的竞争性贬值。汇率最终是由经济基本面所决定的。随着中国经济结构调整和经济运行中出现更多积极变化，2017年以来，中国外汇市场运行平稳，人民币汇率趋于均衡，国际货币基金组织也认为人民币汇率与基本面是相符的。受美联储货币政策正常化节奏、特朗普政府减税政策以及其他国际政治经济事件等影响，未来美元走势还有不确定性，人民币汇率受此影响也可能会出现一定波动。但应当看到，中国经济韧性强、潜力足、回旋空间大的特质没有改变，经济的基本面因素将继续支持人民币在国际货币体系中的稳定地位，人民币汇率将继续在合理均衡水平上保持基本稳定。下一步，中国将继续坚定不移地推进汇率市场化改革，进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用，平衡好提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间的关系，有序完善以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制，保持人民币在国际货币体系中的稳定地位。

稳健货币政策为中国经济行稳致远保驾护航

党的十八大以来，中国的改革开放事业深入推进，经济保持中高速增长，人民生活水平不断提高，取得了举世瞩目的发展成绩。作为宏观经济的稳定器，金融调控在维护经济平稳较快发展、保持价格总水平基本稳定和维护金融稳定中发挥了重要作用。从货币政策四大最终目标看，本届政府成立以来，中国GDP年均增长7.2%，CPI年均涨幅为2.0%，经常项目顺差占GDP比重从高峰时期的10%降至2017年第一季度的0.7%，处于国际公认的合理水平内，就业保持稳定，新增城镇就业人口年年超额完成任务。当前，中国金融体系不断完善，货币政策框架逐步完善，宏观审慎政策框架初步建立，守住不发生系统性金融风险底线的能力增强。金融机构改革不断深化，自身实力不断增强，风险管控能力有了较大提高。金融产品日益丰富，金融服务普惠性增强。金融改革有序推进。直接融资比重显著提升。人民币国际化和金融双向开放取得新进展，金融业服务实体经济效率和国际竞争力不断提升。这些都与稳健、灵活、有效的金融调控息息相关。

展望未来，我国经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变，经济有望保持中高速增长态势，但也面临着新的增长动力仍显不足、投资边际效率下降、部分领域瓶颈仍未打破等问题。金融领域面临的风险仍需关注。国际上，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫可能有内在调整要求，加之美联储加息和缩表、欧央行和日本央行也有可能退出量化宽松，这些都会对全球金融市场、资本跨境流动形成冲击。国内看，我国稳杠杆工作初见成效，但总杠杆仍然偏高，平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大，金融机构控制内部杠杆、减少层层嵌套总体是好事，但在资产负债规模和结构调整过程中，市场资金供求的稳定性也会受到影响，这要求我们在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇的同时，更加注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期，保持结构调整总体平稳有序。下一步，我们将根据党中央、国务院的战略部署，贯彻落实好全国金融工作会议精神，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，继续实施稳健的货币政策，强化宏观审慎管理和系统性风险防范，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断增强金融服务实体经济的可持续性，促进经济金融良性循环、健康发展，继续为中国经济行稳致远保驾护航。

延伸阅读

我们再来对比她上半年是怎么说的

张晓慧：货币政策回顾与展望

2016年货币政策调控与改革回顾

刚刚过去的2016年，经济运行中出现了不少新情况和新变化，我们所面临的内外部环境也变得更加复杂和严峻。从国际上看，全球“黑天鹅”事件频发，民粹主义高涨，逆全球化、保护主义和孤立主义明显抬头，美元加息预期增强，全球通胀预期有所变化，国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。从国内看，经济下行压力有所减轻，经济总体保持平稳增长，尤其是第三季度后回升势头有所加快，供给侧结构性改革、简政放权以及创新驱动战略成效逐步显现，但经济回稳的同时结构性矛盾依然突出，通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。面对极其复杂的内外部环境，按照党中央、国务院的部署，人民银行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，一方面做好货币政策调控，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为结构调整和转型升级营造适度的货币金融环境；另一方面坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，取得了积极效果。

优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。央行的流动性管理旨在服务于最终调控目标，宏观上需要与经济增长、通胀形势以及货币信贷投放相匹配，微观上则需要考虑金融市场波动、金融业务创新、财政收支变化、地方政府债券发行、金融监管新规等多种因素的影响和扰动，需要高超的操作技巧和调控艺术。2016年，根据流动性供需变化，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多，在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上，我们更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性，保持了流动性的合理适度。同时，完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作；丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作。这些改进更加有利于稳定市场预期，减少防御性流动性需求。随着形势发展变化，我们还在以7天期逆回购为主开展公开市场操作的基础上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。

推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。从国际上看，受金融创新和金融复杂化等因素影响，绝大多数经济体的货币政策都以价格型调控为主。我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥SLF作为利率走廊上限的作用；另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。强化上海银行间同业拆借利率（Shibor）报价质量考核，改进发布时间，更好地反映市场利率变化情况。进一步扩大贷款基础利率（LPR）报价行范围，推动拓展LPR应用范围。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。

进一步完善宏观审慎政策框架，助力宏观调控，防范系统性风险。作为反思2008年国际金融危机教训的主要成果，全球主要经济体普遍都在着力构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架，以更好维护币值稳定和金融稳定。宏观审慎政策已成为货币政策调控的重要支持，反过来适度的货币条件也有利于宏观审慎政策更好地防范系统性金融风险，两者可以实现互补和促动。人民银行早在2009年中即开始研究丰富宏观审慎政策工具，并在2011年开始实施差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，我们于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。从货币银行运行规律看，商业银行可以通过资产扩张（如发放贷款、开展同业业务以及证券投资等）创造存款货币，若将更多资产扩张活动（即广义信贷）纳入宏观审慎管理，必然有助于更全面地对全社会融资活动进行逆周期调节，促进银行体系稳健运行。此外，我们还加强了针对资本流动的宏观审慎管理，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场顺周期行为。以上海自贸区模式为基础构建本外币一体化管理的全口径跨境融资宏观审慎管理框架，并在部分地区试点基础上扩展至全国。

货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面继续探索。我国正处于经济结构转型升级的关键期，在保持货币信贷总量稳定的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以探索发挥边际上的、辅助性的作用，通过适度的“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。2016年以来，我们通过定期考核定向降准的达标情况，继续发挥其正向激励作用。扩展抵押补充贷款（PSL）的机构范围和支持领域。注重发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围。创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。在11个省（市）试点推广信贷资产质押和央行内部评级，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。

在开放宏观经济格局中，更加注重发挥汇率的自动稳定器作用并强化宏观审慎管理，加强本外币政策的协调配合。我国经济金融已高度融入全球化，开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导。尤其是国际金融危机后全球主要经济体普遍实施超宽松货币政策，流动性十分充裕，加之全球化条件下信息传播更快，预期更加多变，导致跨境资本流动的规模和频率都不断扩大，因此也有学者提出传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，需要更加注重防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济，同时加强国际间的政策协调，减少负面溢出。在这样的大背景下，人民银行一直着力于完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，同时强化宏观审慎管理，着力引导预期。2016年以来，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高，尤其是在美元大幅走强的环境下，保持了市场预期总体稳定，人民币对一篮子货币汇率基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。2016年12月30日，CFETS人民币汇率指数为94.83，接近五个月高点。2016年全年，CFETS人民币汇率指数的年化波动率为2.8%，低于人民币对美元汇率中间价3.6%的年化波动率。

总的来看，2016年货币政策调控和改革并重，操作的针对性、灵活性和有效性大大增强，取得了积极效果。当前银行体系流动性总体较为适度，货币信贷平稳增长，贷款结构继续改善，对薄弱环节和重点领域的支持力度加大，为供给侧结构性改革营造了较为适度的总需求环境。

中国人民银行行长助理张晓慧

2017年货币政策调控面临的挑战和应对思路

当前货币政策面临的形势和挑战

展望2017年，机遇与挑战并存。从国际上看，全球经济总体仍呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）最新预测2017年全球经济增速将超过上年。从国内看，我国经济增长的潜力依然巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级还有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，新的经济动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，去产能、去库存取得一定进展，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，我国的国际竞争力依然较强。当然也要看到，我们还面临不少风险和挑战。全球经济仍处在百年一遇的大危机、大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能增多，民粹主义和逆全球化的影响还可能加大，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。国内经济也存在一些突出矛盾：一是前期持续加杠杆、扩产能抑制了经济进一步扩张的空间，形成内生的下行调整压力；二是供求的结构性矛盾较为突出，产能过剩与供给不足并存、需求不足和需求得不到满足并存，影响了经济的内生活力；三是经济运行成本上升较快，一些领域超出生产率的提升速度，不利于经济的竞争力；四是部分领域资产泡沫问题凸显，金融、房地产与实体经济出现失衡，经济结构调整过程中金融风险暴露增多。

总的来看，当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要还是结构性矛盾和发展方式上的问题，必须从供给侧、结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。但现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。做好2017年的货币信贷调控，必须围绕和服务于这个中心工作和中心要求

下一阶段的货币政策思路

2017年，人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的战略部署，在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”，进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虚”，着力解决金融与实体经济的失衡；进一步深化金融改革，努力畅通货币政策传导渠道和机制，提升金融资源的配置效率。具体来看，应着重做好以下几方面工作。

一要保持总量稳定，综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。近年来，货币供应方式发生了很大变化。从基础货币看，以往主要通过外汇占款渠道被动投放转为央行主动供给；从广义货币看，以往主要通过信贷投放、外汇占款等方式供给，随着外汇渠道发生变化，证券投资以及同业渠道供给的货币明显增多。需要适应货币供应方式的变化，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，从量、价两个方面灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定。近年来我国金融创新明显加快，金融产品和融资渠道更加复杂多元，出现了不少形式上区别于传统信贷融资、但实质上相似的新融资渠道和融资模式，要调节好货币闸门，需要更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，更有针对性地加强调控。要组织实施好宏观审慎评估（MPA），将表外理财业务纳入宏观审慎评估，不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理，这有利于引导金融机构更为审慎经营，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。继续关注地方政府债务置换等因素对货币信贷和融资条件的影响。要在总量上体现稳健中性的要求，为经济增长创造基本稳定的货币环境，也为促进金融体系健康发展、防范金融风险提供必要的条件。

二是优化信贷结构，适当发挥货币信贷政策的结构引导作用。继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，完善政策效果评估，健全正向激励机制，引导金融机构扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放。加大扶贫再贷款支持力度，创新管理方式，为助推脱贫攻坚提供有力金融支持。进一步完善信贷资产质押和央行内部评级试点的相关管理制度，适时扩大试点范围，增加中小金融机构的合格抵押品。继续发挥定向降准持续考核、农业银行“三农金融事业部”差别化存款准备金率的信号和结构引导作用。需要注意的是，货币政策主要是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多等问题。

三是深化各项金融改革，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力。当前金融市场和金融创新的快速发展，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用更加明显，对加快推进货币政策调控框架转型、进一步健全利率传导机制提出了更高要求。我国货币政策的价格型调控和传导效率还有待增强，尤其是对信贷市场的传导还不够顺畅。要进一步深入推进利率市场化改革，督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，增强中央银行利率调控能力。进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。要进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。前一段时间人民币汇率贬值预期有所增强，主要是受到美元加息预期强化、特朗普胜选带来不确定性等阶段性因素的影响，也与海外资产配置加快等有关。我国经济仍将保持中高速增长，国际竞争力依然较强，货物贸易顺差维持高位，外汇储备充裕，人民币正式加入SDR货币篮子以及金融市场进一步对外开放平衡跨境资本流动的效应将逐步显现，这些基本面因素将继续支持人民币作为稳定的强势货币。同时，还应进一步完善针对资本流动的宏观审慎政策框架，对资本流动进行逆周期调节，防止出现大的货币错配和由“羊群效应”所导致的资本大规模流动对实体经济形成冲击。

四是切实做好防范化解金融风险工作，守住不发生系统性风险的底线。中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放在更加重要的位置。实现总量稳定、结构优化，才能在宏观上助力防范风险。要进一步完善宏观审慎政策框架，加强逆周期流动性管理，引导广义信贷合理增长，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济。要提高预期管理能力，尤其要发挥好基础性金融资产价格也就是利率和汇率管理调整预期的作用，既要让价格更大程度上由市场来决定，也要防止利率、汇率出现过大波动和预期发散，以维护金融市场的基本稳定。在处置金融风险的同时抓紧在现有框架下把解决风险的制度建立起来，进一步深入研究金融监管体制改革，提高金融监管的针对性和有效性，优化完善金融风险防范和处置的各项制度安排。

来源：《中国金融》杂志、金羊毛工作坊