十年涨幅超茅台，他的未来之路能否继续保持？

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今年有三大板块股票表现异常出色。

第一个是科技板块，特别是跟5G、芯片相关的个股，一改去年团灭的悲催，气势如虹。

兆易创新、韦尔股份、圣邦股份、北京君正、飞荣达、沪电股份，这些君临反复介绍过的公司今年都是一骑绝尘。

其中沪电股份是君临在7月初介绍，当时沪电处在短线调整阶段，有人说君临是在高位吹票，结果呢？又涨了65%。

实际上君临开始写沪电股份的时候才10块钱，写的过程中哐哐哐3个涨停。

虽然三个涨停错过了，但文章提及的投资逻辑是没问题的。

第二个板块是医药生物。

这是传统强势板块，同样也是君临长期重点覆盖的板块。

天坛生物、迈瑞医疗、益丰药房、凯莱英、爱尔眼科等等，君临都曾精心梳理。

第三个板块是食品饮料，贵州茅台又又又又创新高了，你敢想？你敢买？你买得起？

今年似乎跟吃沾边的，表现都非常强势。

酱油三强海天味业、中炬高新、千和味业，醋王恒顺醋业、鸭王绝味食品，东三省的标杆桃李面包，这些股票仿佛都回到了2017年。

悄悄说一句，今年创新高的食品饮料个股，君临也大多“吹过”。

这三个板块有多猛呢？

截至2019年8月底，年内有324只股票创历史新高，其中118只是年内上市的新股，也就是说有206只老股年内创历史新高。

由于大盘从4月22日开始下跌，所以我们选择4月22日之后创新高的股票作统计，这样更有说服力。

4月22日之后创历史新高的股票共有122只，分布情况如下：

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数据来源：君临研究院

如果把电子、通信、计算机都算作大科技股，那么今年以来表现最猛的当然就是大科技板块，有28只，集体很嚣张。

当然，如果把农林牧渔和食品饮料都算作大吃货板块，这个板块数量还要多过大科技板块，有29只。

总之一句话，今年买这三大板块的人，大都属于命好的一个群体，而且大概率就是君友。

可是，在君临进一步梳理今年这些表现优异股票的时候，发现一家公司没有达到此前预期，这就是伊利股份。

伊利股份虽然也是在4月22日之后创了历史新高，貌似不错，但是这个新高很水。

此前伊利股份的历史高点是2018年1月16的34.28，而今年创下的历史新高是34.66，只超了1%。

而今年整个食品板块（不包括白酒）指数的最高点距离去年的高点都有超过16%的涨幅。

今年食品板块指数涨幅38%，伊利股份只有28%。

加上去年的跌幅远大于行业，可以说伊利股份已经连续一年半大幅跑输行业，而在过去的绝大多数年份伊利股份都是行业扛把子。

目前整个走势看上去，很像一个超级M大顶。

刚刚公布的中报显示，今年上半年，伊利股份总收入450.71亿，同比增加12.83%；归母净利润37.81亿元，同比增加9.71%，小幅低于市场预期。

作为A股老牌消费大牛股以及亚洲第一的乳制品公司，大伊利怎么了？

1、前世恩怨

伊利股份和他最大的竞争对手蒙牛乳业都位于“中国乳都”内蒙呼和浩特。

现在所有人都认为内蒙的奶业强大是理所应当的事情，其实不然。

新中国成立之初，中国的奶业都只能说聊胜于无。

奶牛12万头、年产奶量20万吨、人均牛奶消耗量不足0.5千克。

那个年代全中国唯一拿得出的奶制品是上海的大白兔奶糖，一粒小小的奶糖曾经作为国庆10周年的献礼，也曾经作为赠送尼克松的国礼。

大白兔奶糖当年的广告语是“七粒大白兔奶糖等于一杯牛奶”，喝不上牛奶的中国人，把大白兔当作牛奶、营养品。

1978年，原来做奶粉的上海光明开始生产液态奶。

一直到2003年，光明乳业是中国最大的乳制品公司，内蒙奶业是之后起来的。

而带动内蒙奶业发达的公司就是伊利。

伊利脱胎于1956年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，类似于养牛生产队。

1970合作小组变成了红旗奶牛场，没几年红旗奶牛场成为内蒙农垦系统最烂的公司，濒临倒闭。

1983一个叫郑俊怀的人担任厂长。10年努力，郑俊怀把红旗奶牛场带出了成绩。

1993年郑俊怀又力争把红旗奶牛场改制，因为奶牛场始于回民，所以更名为伊利，取义“伊斯兰的利益“。

这也是为什么你会在所有伊利产品包装上看到“清真“的字样。

你可以说郑俊怀权力欲很强，也可以说郑俊怀视伊利为自己的孩子，总之他在伊利唯我独尊、事无巨细、高压管理，不够人性却也成绩斐然。

1996年伊利成为中国最早上市的奶制品公司。

当时他还有个得力干将，牛根生。

牛根生和郑俊怀几乎同时进厂，但牛根生是从底层工人做起，勤奋+脑子好使，牛根生步步高升，到上市之时已是伊利副总。

但他和郑俊怀之间产生了间隙，1999年牛根生愤而辞职，创立了蒙牛，一批牛根生的手下追随过来。

牛根生在伊利期间带队创造了伊利80%的业绩，他的手下都是伊利真正的精兵强将。

但失血的伊利依旧处在快速发展的路上，因为伊利又一个人才出现，潘刚。

1999年29岁的潘刚受命成立液态奶事业部，4年后的2003年，伊利液态奶收入从1999年的6千万达到了46亿，4年暴增75倍！

液态奶收入的暴增也带动整个伊利实现了4年5倍的成绩。

也正是2003年，伊利凭借63亿的总收入力压光明的60亿，成为中国最大的乳制品公司。

作为伊利一把手的郑俊怀此时可谓春风得意。

但2004年12月，他因为挪用公款罪被逮捕，等待“中国乳业教父“的是4年的铁窗生涯。

35岁的潘刚成为伊利的掌门人，而牛根生带领蒙牛也超越光明，成为中国第二大乳制品公司。

日后，这三个人的恩恩怨怨成为中国奶业挥之不去的阴影。

去年伊利和郑俊怀的纠纷满城风雨，而今年伊利举报蒙牛的事情也让市场颇为惊愕。

但纠纷这不是我们要说的重点，原因你应该懂。

法律的归法律，道德的归道德，市场的归市场。

2、开拓时代

潘刚接手伊利的第一年，2005年，伊利继续延续此前的涨势，并成为中国第一个年收入破百亿的乳制品公司，当年销售额达到121.75亿。

这种高增长来源于他开拓的液态奶市场。

现如今液态奶占据奶制品的绝大多数份额，而且很多人甚至已经把各种牛奶喝腻了。但20年前的情况不是这样。

1999年伊利总收入11.51亿，液态奶只有6000万，占比5.21%。

这个占比甚至和伊利当时的副业，如速冻食品、矿泉水等产品占比相当。

那时候冰淇淋是伊利的拳头产品。伊利从1993年开始生产冰淇淋，在牛根生的经营下，伊利从1994年起就成为中国最大的冰淇淋厂家，到现在依旧是。

伊利的奶粉当时全国第三，也是伊利的招牌产品。

1998年，伊利率先在中国大规模引进了瑞典利乐液态奶生产线，同年推出了卖到今天的伊利优酸乳。

第二年潘刚成立了液态奶事业部并担任总经理。

2000年伊利液态奶收入达到了5亿，随即就是火箭般的增速。

在2000年之前，中国严格意义上讲没有全国性的牛奶公司。

由于包装技术有限，此前的乳制品公司只能生产低温奶。

但低温奶没办法长期保存，牛奶公司都是在自己的地盘小打小闹，自己出不去，别人也进不来，顶多就是往外卖奶粉、冰淇淋、奶酪等乳制品。

内蒙大部分地区位于“黄金奶源带“，但过去内蒙的这一天然优势没有得到充分利用。

利乐包装技术让常温奶成为现实，也就可以全国铺货。

加上内蒙的奶质优良，伊利腾飞了，率先成为全国性的牛奶公司。

南方人，终于喝上了北方奶。

伊利由此带动了中国乳业的“黄金十年“，也让中国进入液态奶时代。

瑞典利乐公司在1972年进入中国，是最早进入中国的外国公司之一。中国最开放地区之一的广州是利乐在中国的第一站。

到1993年利乐又在上海、北京等地开设办事处。

但是直到1998年伊利大批量采购之前，中国鲜有企业采用昂贵的利乐设备。

伊利身处闭塞的中国内地，而且当时在规模上被光明碾压，却敢于重金砸向利乐，确有开拓精神。

3、双雄争霸

牛根生和他的手下原本在伊利做冰淇淋和奶粉业务的，而且非常成功。

正常逻辑他们会再次切入他们非常擅长的领域。

可是蒙牛太幸运了，成立之初恰逢伊利液态奶势如破竹，于是牛根生迅速跟进。

没有知名度怎么办？

牛根生采用“碰瓷“大法。

到处打出口号“向伊利学习，为民族工业争气，争创内蒙古乳业第二品牌”。

不明真相的群众都觉得蒙牛也是家大公司。

这一招有了奇效，蒙牛梦幻开局。

2003年蒙牛又打出“航天员专用牛奶”的广告，和航天英雄杨利伟一起成为中国家喻户晓的名字。

到2004年蒙牛就紧随伊利超越光明，成为行业第二，而且在港交所上市。

而此时其他竞争对手才恍然大悟，也纷纷进入常温液态奶领域。

但呼市双雄凭借先入为主已经有了渠道优势，而且他们每年打广告的钱都比很多竞争对手的年收入高，品牌影响力与日俱增。

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数据来源:Choice

从2005年开始，中国乳制品行业进入二人转时代。

蒙牛率先发难，强势推出了特仑苏。

特仑苏之前，伊利蒙牛在低端牛奶领域的竞争已经非常剧烈，利润空间被压缩。

当时牛奶的蛋白质含量最高是2.9 g/100ml，特仑苏率先做到了3.3 g/100ml。

一句“不是每种牛奶都叫特仑苏“宣告高端牛奶到来。

2005年蒙牛酸酸乳还冠名了巨火的“超级女声“，并为此专门打造了一首传遍大江南北的主题曲，《酸酸甜甜就是我》。

蒙牛风光无限。

在蒙牛的刺激下，伊利只有更猛一点。

你推出酸酸乳，我直接成立酸奶事业部；你冠名娱乐节目，我重金成为2008年北京奥运会赞助商；你推出一款高端产品，我推出三款：高端婴幼儿奶粉金领冠、第一款有机奶—金典、舒化奶。

其中的两款高端液态奶定位非常聪明，一个主打有机，有机食品在当时是个热门概念，沾上就火。

舒化奶则解决了中国的乳糖不耐症，也就是空腹喝牛奶拉肚子的问题。

这些都是伊利在2005年-2007年密集完成的动作。

但由于高端产品推出太晚，伊利还是在2007年被蒙牛超越。

而且更让伊利头疼的是，净利润已经连续4年被蒙牛超越。

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数据来源:Choice

最大的悲剧在2008年到来-三聚氰胺事件。

中国的奶牛规模化养殖比例长期很低，绝大多数牛奶都是通过向奶农收购。由于监管的缺失，也由于中国乳制品企业过于追求速度和市场占有率，对上游奶源问题不够重视，甚至默许一些违规操作。

三聚氰胺事件中，没有一家中国乳企无辜，也没有一家中国乳企幸免。

2008年伊利巨亏17.37亿，这一次亏损几乎吞掉了过去上市11年的净利润。

4、绝地求生

讽刺的是，在三聚氰胺中亏的最惨的伊利一直在奶源上花大力气布局。这也是他过去净利润低的一个原因。

得奶源者得天下，这句话就出自伊利。

可是一来奶源布局并非一蹴而就，二来短期利益驱动之下难免糊涂，伊利的奶源优势并没有发挥出来。

现在全行业都出事了，是时候展现真正的实力了。

伊利一方面继续加强对上游稀缺资源的控制，一方面加大营销，2009年他又成为2010年上海世博会的赞助商。

由于三聚氰胺事件中伊利自己承担了损失，渠道商感激涕零，后面的合作也更愉快，甚至还收编了竞争对手的渠道商。

此外伊利还搞了个数字化参观平台，所有人都可以通过视频观看产品生产并跟踪产品流向。这是为了恢复市场信心。

灾难之后的伊利展现出了正面形象。

恰在此时，蒙牛的情况也有了变化。

受三聚氰胺事件影响，蒙牛现金流遇到问题。

而蒙牛高管一句“我们发到HK的产品和出口的产品是一样的，保证比内地的产品质量更好、更安全“又让民众对蒙牛彻底失望。

2009年7月，牛根生找来中粮成为蒙牛第一大股东，他要给危机中的蒙牛找到靠山。

中粮系非常善于资本运作，但不善于赚钱。

说的通俗一点就是擅长瞎折腾。

中粮系入主的第二年蒙牛就收购了君乐宝。

此后还有一系列收购，大多对蒙牛帮助不大。

但这些都没什么，关键问题是中粮系的到来让原本的蒙牛创始团队逐渐分崩离析。

2011年牛根生也离开了蒙牛。

前面说了，蒙牛的创始团队都是曾为伊利立下汗马功劳的精兵强将，而且又在直接竞争中击败伊利，他们都是业内最顶尖的人才。

特别是牛根生，他是蒙牛的精神领袖。

那些年牛根生和马云一样，还是年轻人的精神导师。

他的语录流传度不比马云的差，他本人也是各大媒体的常客。

牛根生凭借口才和曝光度给蒙牛带来巨大流量。

随着牛根生等人的离去，蒙牛失去了过往草原狼的霸气，品牌影响力也渐弱。

牛根生离开的当年，伊利的收入和净利润双双超越蒙牛，夺回第一。

从此以后，伊利再也没给过蒙牛机会。

2014年，伊利成为亚洲最大的乳制品公司，这一头衔保持至今。

而且，伊利也学会了蒙牛当年冠名综艺节目的妙招，开始大量冠名综艺节目，现在几乎所有知名综艺节目都能看到伊利的影子，蒙牛却沉寂了。

走蒙牛的路，让蒙牛无路可走。

5、上下通吃

伊利后来的成功很大程度上归于两点，上游奶源+下游渠道。

奶质是牛奶的核心竞争力，而奶源决定奶质。

放眼国内外的高端牛奶全部打出专属牧场的旗号。

到2011年伊利已经独家拥有三大奶源基地，呼伦贝尔、锡林郭勒、新疆天山。

特别是新疆天山，这里可能是中国最好的奶源。

新疆人民基本不喝伊利蒙牛，味道太渣。

伊利除了有国内最好的奶源基地，还有次好的东北、河北、四川奶源基地。

反正国内叫得上号的奶源带都有基地。

伊利还把基地建到了新西兰。

在所有奶粉中，婴幼儿奶粉对品质的要求最高，而新西兰产的原奶大多用来加工婴幼儿奶粉，可想而知其品质之优良。

今年8月初，伊利收购新西兰第二大乳制品合作社威士兰100%股权。这是一家有80年历史的老牌原奶供应商，其目的不言而喻。

其实早在2014年伊利就怒砸30亿人民币在新西兰建了生产基地，2017年基地二期揭牌。

这是全球最大的一体化乳业基地。

这个基地规格有多高呢？大大和新西兰总理两国元首亲自揭牌。

作为世界上“最土”的发达国家，乳业是新西兰的支柱产业。

外国人去那里建厂不仅要遵守政府严苛的条例，还要跟当地农民兄弟打成一片，甚至还得学会跳毛利舞。

目前来说，伊利在新西兰人缘还不错。

如果说奶源是奶企的根，渠道就是奶企的躯干枝叶。

所有快消品行业，渠道都是重中之重。

快消品的渠道模式有多种，伊利采用的是深度分销。

伊利在3000多个经销商至少安排一名员工做协调与监督工作，通过非常细致的考核方式，而并非仅仅考核收入来提升经销商的工作完成度。

当然，钱肯定是到位的。

这种模式的搭建费时费力费钱，但一旦搭建好就能对渠道有着很强的把控力度，还能不断向下渗透，到2018年底，伊利的村级网点就有60.8万个，全国有175万。

在介绍海天味业的时候，我们强调过海天的渠道能力在调味品公司中是一绝。

但是海天味业的网点不过30多万个，完全没法和伊利比。

蒙牛则采用了不同的模式-大经销商制。

这种模式简单粗暴，给大型经销商高额回报，让他们去拓展市场。

在发展早期这是一个扩张利器，可大经销商一旦做大了就不好管，而且你也不知道他们为了赚钱会不会做一些损害品牌的事情。

关键是一旦他们吃喝不愁了，也就没有进一步向下渗透的动力。

现在蒙牛终于幡然悔悟，开始向伊利学习。这回是真学了。

凯度消费者指数6月的数据显示，伊利品牌渗透率高达90.9%。

现在还没喝过伊利产品的中国人，不多了。

6、前途何在

那么伊利未来会怎么样呢？

先从伊利8月5日公布的股权激励计划说起。

这是伊利历史上第四次股权激励计划。

此前三次可以说非常成功。

但这第四次一经公布就引来一阵狂嘘，因为设定的业绩门槛太低。

折算下来，2019年-2023年的年净利润增长率分别是8%、9.26%、8.47%、7.81%、7.25%。

从2020年开始逐年降低。

过去10年，伊利的加权净资产收益率是24.9%，这次却只要求15%。

最狠的是激励计划的行权价格是15.4元。

目前伊利股份股价在29元左右，前段时间伊利刚刚耗资接近60亿回购股票，均价是31.67元。

这不就等于是让参与计划的474个人“卷款跑路”吗？

这个激励计划反映了伊利目前的困境。

全球品牌价值评估权威机构Brand Finance发布的“2019年度全球最有价值食品品牌50强”榜单中，伊利仅次于雀巢、达能，位居第三。

“十大最具价值乳制品品牌”榜单中，伊利仅次于达能位居第二。

这足以说明他的成功。

但是现在的伊利已经有点增长乏力。

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数据来源:Choice

如果对比一下近两年的净利润增速，会发现他们设定的净利润增速其实已经很高了。

今年有两份举报信轰动市场。

一份是格力电器举报奥克斯，一份是伊利股份举报蒙牛乳业。

格力电器和伊利股份，这两个A股的模范生以及各自行业的绝对龙头，在今年不约而同地举报竞争对手。

背后的原因，都是增速下滑。

空调和乳制品都已经逐渐进入存量市场，作为高高在上的龙头，他们比谁都急。

空调的事情放一边，我们只说乳制品。

2013年-2018年，中国乳制品行业收入年复合增长率5.33%，总规模3991亿。

看上去还不错。

真实情况是，这5年销量年复合增长率1.06%，均价年复合增长率4.22%。

很明显，收入的增长是靠提价推动的。

涪陵榨菜不断提价，啥样了？东阿阿胶不断提价，啥样了？

目前中国人均牛奶消耗量是14.33kg，相当于日韩、中国香港等地的70%左右，看着还有增长空间，但是已经过了那个可以大幅增长的阶段。

特别是，城市地区的人均消耗量已经逐渐接近发达地区水平。

中国市场现在能够保持2位数增长的牛奶品种，基本只剩下高端奶和低温酸奶。

伊利的问题在于，他在这两类产品领域有点过于成功了。

伊利的常温酸奶龙头产品安慕希市占率53.6%，是第二名蒙牛纯甄的2倍多。作为低温酸奶的开创者光明莫斯利安只有13%，被碾压得体无完肤。

2018年安慕希销售额突破150亿！

伊利的高端奶金典市占率39.1%，行业第二，和领头羊蒙牛特仑苏的44%差距不算特别大，而且差距在缩小。

2018年金典成为伊利第二款年销售额破百亿的超级大单品。

另外，伊利还有多个介于50-100亿的单品。

而且以上重点产品的增速都超过30%。

可是当一款产品已经占据半壁江山，它还能有几个30%？

随着成本上涨以及总销量增速放缓，伊利和其他同行一样，逐渐砍掉低毛利的低端产品以及负增长的风味乳饮料，然后用高端产品替代。

用多少高端产品替换低端产品能取得最大效益这个是关键问题。

替换少了，错过机会，替换多了，被市场抛弃。

现在，伊利在常温奶领域占有37%的份额，能增长到多少确实很考验想象力。

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数据来源：公开信息，君临研究院整理

在低温奶领域伊利倒是还有空间。

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数据来源：公开信息，君临研究院整理

在低温奶领域伊利没有绝对优势，而且这些年市场份额总体在降低，虽然2017、2018年有所提升，但速度很慢。

低温奶有地域性，短期难以逆袭，而且我们现在也看不到伊利更多的操作。

伊利增长有点乏力的时候，蒙牛恢复了一些往日的锋芒。

2019年上半年蒙牛收入和净利润增速分别是15.61%和30.26%。

2016年9月蒙牛新的管理层上任后，蒙牛比过去猛了很多。

从股价表现上能看出市场对两家公司的态度。

估值一向偏低的港股市场给了蒙牛30倍的市盈率，这个市盈率和腾讯控股相当。而A股的伊利股份则只有26倍。

蒙牛的股市表现曾长期弱于伊利，这两年的表现却不输伊利。

不过由于蒙牛刚刚卖掉了百亿收入规模的君乐宝，短期内规模超越伊利变得不可能。

可这种存量零和博弈的市场，还是应该让人警醒。

综合来看，君临认为，未来2-3年，伊利股份大概率是温和增长状态。

由于行业格局问题，高增长变得很难，这是现实问题，但伊利还是有机会成为相对出色的那个。

第一，伊利的管理效率足够高。

伊利过去10年之所以能有超高的净资产收益率，原因在于他的周转效率很高，2018年总资产周转率1.64，不仅远高于对手，在所有高净资产收益率的消费品龙头公司里面都名列前茅。

快消品，唯快不破。

第二，伊利的渠道渗透足够高。

伊利的渗透率在所有消费品公司中仅次于宝洁，而且差距很小。

宝洁在中国消费品领域是祖师爷级别的存在。能比肩宝洁，说明伊利已经出师了。

由于一二线城市市场逐渐饱和，乳制品的增长点已经逐渐下沉到三四线城市以及县、乡镇、村级别。

在这些市场，伊利拥有绝对的优势。

前面说了，伊利在农村的销售点都超过60万个，这是伊利多年耕耘的结果。

伊利未来的看点还在于多元化。

伊利是一家非常善于长期“织网“的企业。

无论是控制奶源还是渠道建设，都是要慢工出细活。

在伊利面前有一座大山，也是完美的学习对象-雀巢。

作为世界最大的食品公司，雀巢的发展史可以说就是一系列产品品类和市场区域的扩张史。

雀巢习惯性主打高端产品，或许很多产品在很多地区都没有做到第一，但都属于头部。

和雀巢一样，伊利也对高端产品运作得心应手。

伊利去年收购了泰国最大的冰淇淋企业，同时在印尼推出冰淇淋产品，看得出伊利有意走出去，而且很有可能不想在国外被认定为一家牛奶公司。

今年，伊利还推出了咖啡产品“圣瑞思”。

这是不是伊利正在织的一张大网呢？

在网初具规模前，伊利会依旧被作为核心资产，这是地位决定的。但是这个阶段股价可能无法再有往日的辉煌。

但君临希望给伊利一点时间，他有成为中国雀巢的潜质。

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