强监管督导下的价值投资复兴

2017 年 7 月 26 日 私募工场

公告声明：

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文：方正宏观任泽平、宋双杰

导读

我们在2016年初提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。2017年大票创新高，小票创新低，我们认为主要原因是新周期和估值体系重构。

摘要

A股估值体系正在重构。近期A股走出了鲜明的价值投资行情，蓝筹上涨估值修复，高估值中小创则一路下行，A股的估值体系开始重构，与国际接轨。从中长期来看，价值投资复兴是大势所趋，投资者开始更重视基本面，炒题材炒壳不被市场认可。估值重构的原因在于国内外制度环境的变化：一方面IPO提速、打击炒壳等导致壳价格缩减，另一方面A股国际化程度上升。

壳价值大幅下降：IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严。2017年以来，国内股市IPO延续去年年底的加速度，提速明显。截至7月14日，今年IPO发行数量已达到260家，超过前5年全年水平，融资额达1306.34亿元，接近2015年和2016年全年水平。私募工场（ID：Funds-Works，微信：guo5_guoguo）国内IPO热火朝天，而美国2016年仅有105家IPO，融资规模仅有188亿美元。中国股市IPO在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场，这意味着国内市场即使未实行注册制，但实质上已是注册制。IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严，使得壳价值大幅下降，题材炒作受到打击，市场壳交易数量和规模均出现明显下滑，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。

A股国际化程度上升：价值投资复兴。国内股市国际化程度正不断提高，先有沪深港通，后有A股加入“MSCI”，在这样的趋势下，海外资金会持续不断的流入中国股市。截至7月14日，沪股通累计资金净流入达到1581.87亿元，深股通去年年底开通，净流入额累计也已达到902.63亿元。而根据MSCI预计，“入摩”初始流入A股的资金约在170-180亿美元，若A股在未来完全纳入，资金流入会达到3400亿美元。A股走向开放是大势所趋，外资在短期内对A股投资风格更多起一种引导作用，从更长期来看，其则会成为A股市场重要的投资者。海外资金价值型的投资风格也会使得A股市场的估值体系发生重构与国际接轨，使市场风格向“价值投资”切换。从2017年第一季度QFII的股票投资情况来看，海外投资者持有的股票市值达1144.40亿元，较去年年底增加了39.21亿元。分行业来看，银行业414.58亿元、食品饮料189.36亿元和家用电器138.65亿元位居前三，银行和消费龙头受青睐。

价值投资复兴，回归基本面。A股逐渐走向开放与国际接轨，估值体系向价值投资切换。在这种背景下，业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复，而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。对标美股，A股蓝筹存在修复空间，其中以银行业的低估最为明显，截至7月14日，S&P500中银行业滚动PE为14.11，而A股银行业仅为7.03，不足美股的一半；保险业尽管PE估值相当，但中国平安等龙头PEG明显低于美股对应标的，存在修复空间；食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下，具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。总体而言，A股估值体系的修复和重构正在发生，并且在未来会一直持续，价值投资将成为主流。

风险提示：A股估值体系重构进度不及预期

1 A股估值体系重构，与国际接轨

2 IPO提速，壳价值缩减

2.1 IPO提速，较去年发行数量或翻倍

2.2 并购重组和再融资新规趋严，限制“炒壳”

2.3 壳交易数量和规模均下滑，壳价格缩减

3 A股国际化程度上升

4 价值投资复兴，回归基本面

4.1 蓝筹估值修复，小票“杀估值”

4.2 金融、消费和周期性行业将填平估值洼地

4.3 A股估值体系重构，向价值投资切换

正文

1 A股估值体系重构，与国际接轨

近期A股走出了鲜明的价值投资行情，蓝筹上涨估值修复，高估值中小创则一路下行，A股的估值体系开始重构，与国际接轨。从中长期来看，价值投资复兴是大势所趋，投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心，忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可，究其原因，这是内外合力的共同作用，也是A股与国际接轨的必然结果。

一方面，随着IPO提速、并购重组新规、再融资新规趋严，A股市场壳股等题材股稀缺性不再，且运作成本明显提高压缩了牟利空间，炒壳明显降温，且伴随着退市制度的推进，上市企业优胜劣汰更为常态化，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。

另一方面，A股与国际接轨是必然趋势，先有沪深港通，后有A股被纳入MSCI。海外资金的投资风格偏价值型，追逐稳定收益和低风险，青睐银行和大消费蓝筹，尽管短期来自海外的增量资金有限，但这种投资风格无疑为A股起到指引作用，从更长期来看，外资会成为A股市场的重要参与者。

伴随着价值投资复兴，A股不平衡的估值结构开始修复，高估值中小创下跌明显，A股中被高估的部分开始回归理性。与此同时，相较于美股，A股的银行、保险、部分消费行业和周期性行业也存在明显的价值洼地待修复，其中以银行业的低估最为明显。无论是经济整体增速还是行业成长性来看，中国银行业都要优于美国，但国内银行板块PE估值不足美国的一半，存在严重的低估；保险业和消费品等行业具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。总体而言，A股估值体系的修复和重构正在发生，并且会持续，而价值投资无疑是新估值体系的核心所在。

2 IPO提速，壳价值缩减

2.1 IPO提速，较去年发行数量或翻倍

进入2017年以来，国内股市IPO延续去年年底的加速度，提速明显。截至7月14日，今年IPO发行数量已达到260家，超过前5年全年水平，融资额达1306.34亿元，接近2015年和2016年全年水平。目前IPO排队企业数仍较多，截至7月14日，申请在沪深主板、中小企业板和创业板上市的公司仍多达548家，IPO需求旺盛，按照目前的IPO节奏，新申请IPO排队等待时间约在1年左右。

国内IPO热火朝天，而美国2016年仅有105家IPO，融资规模仅有188亿美元。中国股市IPO在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场，这意味着国内市场即使未实行注册制，但实质上已然为“非注册制下的注册制”。

IPO提速使得曾经火热的壳资源和题材股的稀缺性下降，配合着退市制度的推进，上市企业优胜劣汰，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性，股市会往“健康”和“理性”的方向发展。

2.2 并购重组和再融资新规趋严，限制“炒壳”

2016年9月9日，证监会宣布正式实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该并购重组新规规范了借壳上市的各项指标，旨在使炒壳行为降温，引导更多资金投向实体经济。

该借壳新规为火热的炒壳行为泼上一盆冷水，在监管进一步完善后，借壳门槛提高，卖壳成本提高，炒壳的牟利空间被大幅压缩，资本市场的并购重组向为促进行业整合，服务实体经济的方向发展。

2017年2月17日，证监会发布并实施《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，重点在于打击此前定增市场中存在的过度融资和价差套利等问题。

该新规对再融资发行的规模、频率和价格等做出了限制，为较快节奏的IPO让路，同时通过遏制过度融资，打击了部分中小股票为炒作“转型”和“转行”等概念进行的不合理的并购重组。

2.3 壳交易数量和规模均下滑，壳价格缩减

在IPO提速的背景下，原打算借壳的优质企业看到了IPO排队的希望纷纷转道IPO，按照今年上半年的发行节奏，排队等待的时间在一年左右。与此同时，并购重组和再融资新规趋严，双管齐下使得市场壳交易数量和规模均出现明显下滑，壳资源的价格也直线下降。

2016全年A股借壳交易数量仅为24起，较2015年的54起腰斩，壳概念股如*ST昌鱼、*ST宝实、*ST准油、香梨股份等今年来跌幅超过50%。与此同时，壳概念股的市值也大幅下降，大多不足45亿元，如*ST准油总市值跌至仅有21亿元，甚至面临较大的退市风险。

3 A股国际化程度上升

国内股市国际化程度正不断提高，先有沪深港通，后有A股“入摩”，在这样的趋势下，海外资金会持续不断的流入中国股市。截至7月14日，沪股通累计资金净流入达到1581.87亿元，深股通去年年底开通，净流入额累计也已达到902.63亿元。而根据MSCI预计，“入摩”初始流入A股的资金约在170-180亿美元，若A股在未来完全纳入，资金流入会达到3400亿美元。A股走向开放已是定局，外资在短期内对A股投资风格更多起一种指引作用，从更长期来看，其则会成为A股市场重要的投资者。

海外资金价值型的投资风格也会使得A股市场的估值体系发生重构与国际接轨，使市场风格向“价值”、“低风险”和“绝对收益”切换。从2017年第一季度QFII的股票投资情况来看，海外投资者持有的股票市值达1144.40亿元，较去年年底增加了39.21亿元。私募工场（ID：Funds-Works，微信：guo5_guoguo）分行业来看，银行业414.58亿元、食品饮料189.36亿元和家用电器138.65亿元位居前三，非银金融为一季度新进行业，持仓为0.3亿元。个股而言，居前10的分别为北京银行、南京银行、宁波银行、贵州茅台、美的集团、海康威视、五粮液、格力电器、上海机场和洋河股份。总体来说，外资偏好业绩稳定、估值低、风险低的优质蓝筹股，银行、大消费龙头等格外受青睐。

近期上证50指数一路走高，A股行情走出鲜明的“价值投资”色彩。一方面，沪深股通“北上”资金对A股蓝筹行情起到了推动作用，引导蓝筹股估值与国际接轨，如深港通开通第一周，格力电器和美的集团买入金额均超过10亿元，而年内格力和美的上涨已超过50%；另一方面，高估值高溢价的中小创、题材股等亦不再受市场的青睐，创业板萎靡，进入“杀估值”的下行阶段，亦向国际并轨。

4 价值投资复兴，回归基本面

4.1 蓝筹估值修复，小票“杀估值”

A股逐渐走向开放与国际接轨，估值体系向价值投资切换。在这种背景下，业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复，而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。

截至7月14日，全部A股的滚动PE在20.8，上证A股和深市主板滚动PE分别为在16.3和24.0左右，较为平稳，上证50和中小创估值则出现分化，修复趋势明显。创业板滚动PE已降至47.7左右的低位，创近三年来新低，且仍处于下行通道中，中小板滚动PE降至38.9附近，亦接近三年来低点；与之相比，上证50的滚动PE由去年同期的9.55上升至11.32，上行趋势稳健。

举例来看，大盘蓝筹如工商银行的滚动PE自去年同期的5.53上升到6.60，格力电器的滚动PE自去年同期的8.25大幅上升至15.18，估值修复明显。

4.2 金融、消费和周期性行业估值修复

A股与海外市场在不同行业存在估值水平的差异，这种差异一方面取决于基本面因素，即各行业在各国的发展状况存在差异；另一方面，由于A股长期处在相对封闭的市场环境中，小票估值虚高、大票折价等现象是由市场特质的博弈因素所导致的。私募工场（ID：Funds-Works，微信：guo5_guoguo）在A股与国际接轨的过程中，后一种差异将首先消解，A股企业的价值也会面临全球市场的再定价，存在价值洼地的行业将被填平。

本文选取银行、保险、家电、钢铁、煤炭、造纸和食品饮料等7个行业，来探究中美股市间存在的估值差异，采用的指标为整体法估计的滚动PE；此外，也对这些行业的龙头企业进行了滚动PE和PEG（基于2年EPS增速预测）的比较，以期将业绩增速也纳入考量。

A股银行和保险板块相较于美股，存在明显的价值洼地。截至7月14日，S&P500中银行业滚动PE为14.11，保险业为19.35，而A股银行业仅为7.03，保险略高为22.37。龙头股方面，工商银行和招商银行的PE均大幅低于摩根大通和花旗集团的PE，中国人寿估值较高，但中国平安无论是PE还是PEG均低于美股龙头丘博保险。私募工场（ID：Funds-Works，微信：guo5_guoguo）银行保险等金融股具有低估值、高股息且风险小的特点，确定性较高，是外资青睐的类型，且与美国相比，从经济整体增速来看，中国的金融业还是成长性行业。银行业方面，由于居民部门杠杆率仍较低，对标国际水平，中国消费信贷领域仍有较大增长空间；伴随着金融脱媒，银行拓展重点在非息业务，盈利结构改善正在进行，经营管理效率也可进一步提高。保险业方面，中国人均保费水平低，渗透率低，保费稳健增长；且伴随着消费升级，中产家庭保障性需求将维持高增长，寿险等保障性保险迎来高增长，行业回归保障，保费结构同时也逐渐改善。估值修复加成长性溢价，A股金融板块存在估值修复空间。

钢铁、煤炭、造纸等周期性行业中，A股尽管总体PE略高，但研究中美龙头标的，发现A股无论是盈利还是成长性都要优于美股。煤炭行业美股两大龙头康索尔能源和博地能源均处在亏损状态，美国钢铁也处于亏损状态，而反观A股，PE均不高，且PEG多不及0.5，在国内供给侧改革促使行业集中度提升的大趋势下，周期性行业的龙头股无疑是受益者，其估值还有修复空间。

食品饮料和家用电器等消费品行业，A股PE相对较高，但中国的消费品行业仍将维持较高增长，应给予成长性溢价。且看龙头股，贵州茅台和青岛啤酒尽管PE高，但PEG要明显低于可口可乐，格力电器无论是PE还是PEG都明显低于美股对应标的惠而浦和A.O.史密斯，估值提升的空间很大。中国经济中长期L型，但仍维持较高增速，在消费升级的趋势下，消费者的消费能力和品牌意识都有较大提升，高端消费品市场和三四线城市都存在拓展空间，以中高端白酒为例，消费升级意味着市场份额将进一步向茅台和五粮液等龙头集中，意味着市场渗透率将进一步提高，也意味着量与价都可进一步提升。

4.3 A股估值体系重构，向价值投资切换

近期上证50一路上扬，中小创连创新低，A股走出鲜明的价值投资行情，估值结构失衡正在修复。私募工场（ID：Funds-Works，微信：guo5_guoguo）对A股而言，价值投资复兴是大势所趋，投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心，忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可，究其原因，这是内外合力的共同作用，也是A股与国际接轨的必然结果。

A股逐渐对外开放，先有沪深港通，后又被纳入MSCI。海外资金的投资风格偏价值型，追逐稳定收益和低风险，这一投资风格指引了近期A股的走势，也将在更长期指引A股持续向国际并轨。对标美股，A股蓝筹存在估值修复空间，其中以银行业的低估最为明显，截至7月14日，S&P500中银行业滚动PE为14.11，而A股银行业仅为7.03，不足美股的一半；保险业尽管PE估值相当，但中国平安等龙头PEG明显低于美股对应标的，存在低估待修复；食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下，具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。总体而言，A股估值体系的修复和重构正在发生，并且会持续，价值投资将成为主流。

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