美联储“缩表”在即：如何影响你我生活？

2017 年 9 月 29 日 秦朔朋友圈 林凛

作者：林凛／微信公众号：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1558篇原创首发文章

9月，美国的央行——美联储宣布在10月启动 “缩表” 。对于很多人而言，“缩表”二字似乎比加息还可怕。那么“缩表”将如何影响中国？又将如何影响我们的投资？

何谓“缩表”？

金融危机后，美联储通过量化宽松(QE)导致资产负债表快速扩张，主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，总规模为4.25万亿美元，接近危机前(7500亿美元)的6倍。其中，中长期国债占比55%，MBS占比 41.7%，中长期通胀指数国债占比2.5%。一旦停止再投资，不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

具体而言，金融危机后，为应对经济的持续低迷，美联储将联邦基金利率降至了0～0.25%的最低水平。在触及零利率下限之后，意味着央行已经没有正常的招数了，于是美联储开启了史无前例的非常规货币政策，即采取了三轮QE，购买了大量政府债券和MBS。

第一轮QE期间(始于2008年11月25日) ，美联储共计购买了1.25万亿美元的机构MBS和1750亿美元的机构债务，以及3000亿美元的美国国债。其中包括1000亿美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks)的直接债务以及5000亿美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

2009年3月18日，美联储决定扩大QE1，宣布再购买最高达7500亿美元的MBS和1000亿美元的机构债，并在未来6个月购买3000亿美元的长期国债。

第二轮QE期间(始于2010年11月4日) ，美联储共计购买了6000亿美元的美国国债。

第三轮QE期间(始于2012年9月14日) ，美联储开始放出大招——决定将无限期每月购买价值400亿美元的MBS，同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”，以此让收益率曲线更为平坦。2012年12月13日，美联储宣布每月增加购买450亿美元国债。

既然说是“非常规货币政策”，就必须要适时“正常化”。最终，美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750亿美元。2014年10月美联储彻底结束QE，但仍然继续对到期资产再投资。2015年12月，美联储启动了近10年来的首次加息，至今仍在持续。

今年9月21日，美联储主席耶伦在随后举行的新闻发布会上表示，10月启动缩表，缩表将以一种渐进、可预测的方式推进（gradual and predictable），10月缩表的规模为——停止对60亿美元的到期国债、40亿美元的MBS进行再投资。

令市场担忧的是，“缩表”意味着美联储为市场注入的流动性要消失掉一部分，这可能会令高涨的美股承压，导致美债收益率飙升，同时也或将推升美元，同时也可能导致新兴市场国家资金外流。

工银国际判断，本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元，表内资产规模约为2.62万亿美元，均约等于当前规模的60%。有鉴于此，预计至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息；至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

强美元还未完结

今年以来美元持续萎靡，美元指数贬值幅度高达10%，空头头寸触及历史高位，但物极必反。9月下旬，受益于美国通胀反弹、美联储10月缩表和12月加息的预期，美元大幅反弹。

虽然各大机构纷纷预计 “弱美元周期” 快要到了，但真正的时点可能仍要等到2018年。多数交易员认为，美元指数大概率在90触底，今年内大幅下行可能性不大，主要有几大原因。

首先，美国的通胀、经济问题等的坏消息已被市场部分吸收；其次，半年市场或会迎来美联储的缩表和加息，这对美元有一定的支撑；再来，2018年有美国中期选举，不排除由共和党占多数席位的议会和同为共和党人主导的白宫有阶段性的政策合作；特朗普政策作用将逐步显现，其上任近1年，推行的多项政策或能缓解美国赤字问题；欧洲央行或将宽松政策持续更长时间，欧元太强或遭央行“口头打压”。

细数起来，这一轮强美元周期已经持续了近6年。值得关注的是，历史上强美元是如何终结的？

1973-1978年，石油危机给美国经济带来了巨大冲击，进口原材料成本大增使得贸易逆差也有所扩大，经常项目差额恶化可以解释美元指数在此期间的几次贬值；1985-1988年，经济基本面的走弱、各国联合干预下的贬值和1987年的美国股灾一定程度上抑制了资本流入，使美元终止了此前的强势周期；2002-2006年，美国经常项目逆差的快速扩大可能是这一阶段美元指数走弱的核心因素。美国居民部门的杠杆率加速上升，美国居民消费需求向海外的溢出是经常项目逆差扩大的主要原因。

就目前来看，短期内美国经济仍然领跑全球。机构预计，年内美元指数在（92，102）区间波动，目前就说“强美元周期终结”为时过早，机构预计“弱美元周期”可能要等到2018年后。

人民币重回区间波动

也就在美联储宣布缩表的当日（9月21日），人民币中间价下调197点，最近人民币对美元又跌回到了6.6附近。各界当前预计，未来人民币将实现双向波动，结束单边升值。

9月上旬，美元兑人民币汇率连续突破6.5和6.45，创造12年以来最大单周涨幅。但事实上，单边升值、单边贬值都非央行的汇改目标，而是让汇率更有弹性。

分析来看，此前的人民币升值经历了三个阶段：

第一阶段：人民币兑美元即期汇率持续贬值。从2015年8月初6.2097，至2016年12月初6.9512，人民币汇率贬值11.9%。

第二阶段：人民币汇率进入平稳期。从2017年1月3日至5月9日，美元指数从103.2815下跌至99.1510，虽然贬值4%，但人民币汇率只升值0.7%。

第三阶段：人民币汇率单边升值。从2017年5月9日至9月8日，仅4个月人民币兑美元升值6.4%。

比起缩表，其实市场更关注的是12月的加息。美联储12月再加息一次的概率暴涨超78%。四季度，在美元可能出现反弹的背景下，人民币对美元预计将在（6.5，6.9）这一区间波动。

其实，在此前人民币强势升值的背景下，9月初中国央行将20%的外汇风险准备金率调整为零，此举也暗含这一意图（不希望人民币单边强升）。

2015年“811汇改”，仅三天人民币兑美元即期汇率贬值3.0%，市场仍有强烈的贬值预期。企业有对冲汇率风险的需要，但也有个别企业某种程度“裸做空”人民币，到期如果汇率不合适就违约或逃单的情况，这导致2015年8月远期购汇签约额789亿美元，是今年1至7月平均签约额(274亿美元)的三倍，多增了近550亿美元。

因此，为打击做空人民币的投机行为，稳定市场预期，2015年8月，央行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，冻结期1年，利率为零。 而如今，人民币单边贬值预期消失，因此取消这一政策能一定程度上刺激企业远期购汇需求，以控制人民币过快升值的势头，随着远期结汇和购汇签约额上升，远期净结汇规模可能会下降。

中国央行不会像美联储那样缩表

令各界更为关注的实则是——中国央行会不会也像美联储那样“缩表”？

疑问的起源是，今年2-3月，中国央行资产负债表出现了季节性收缩，而且去杠杆进程导致公开市场利率大幅上行，部分银行也因同业业务收缩而导致“缩表”。

不过，需要明确的是，中国和美国的“缩表”存在本质性的不同，未来中国央行也不会像美联储那样缩表。

此前，央行参事盛松成就分析称，首先，从基础货币的来源看，中美央行的资产负债结构很不相同。美联储缩表是缘于国际金融危机时期非常规货币政策而导致的资产负债表的大幅扩张，而中国并不存在这样的缩表压力。

金融危机后，美联储持有的证券以国债、联邦机构债务证券和MBS等为主，占比为95.1%。美联储购入的大量证券成为影响货币政策的唯一科目，因而也是美联储缩表的主要对象。相反，人民银行没有美联储那样庞大的证券资产需要处理，而外汇占款受资本流动的影响，可以通过调整其他科目予以对冲。

其次，中国央行资产负债表的扩张程度近十年来远远小于美联储的扩表。在国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投放了大量的基础货币，资产负债表规模由2007年金融危机前的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元。而同期，中国央行资产负债表仅扩张不到2倍。并且，同期中国经济增速远远高于美国（近3倍），所需要的货币增速自然也高于美国。

此外，美联储计划实施缩表，是为了使货币政策回归正常化。因为危机发生后，美国超额准备金大量增加，货币乘数大幅下降，较大程度上削弱了货币政策的有效性（银行将拿到的流动性又存回了美联储，可获取利息）。而中国并不存在这一情况，事实上，中国货币乘数不断提高，并逐渐超过美国。2008年美国M2乘数由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美国的超额准备金率仍较高，2017年4月为19.04%，而2017年一季度末我国超额准备金率为1.3%，货币乘数达到5.3倍。