福利 | 金融进化的最终逻辑是什么？
半个美国都投资于股市，但是经济学家和行为经济学家还在争吵不休：经典经济理论认为投资者是理性和有效率的，行为经济学家却认为人都是非理性和低效率的，这也是经济泡沫、经济崩溃和金融危机频发的原因。这是经济学方面最重要和最大的分歧之一，这也是为什么对投资管理和金融管制到底有没有用，各界有不同的看法。
世界金融工程学知名学者罗闻全，就这个问题提出了一个全新的金融市场理论——适应性市场假说，他认为理性和非理性并存。
罗闻全是较早将神经科学、进化和计量经济学结合在一起来研究金融的经济学家，他综合利用神经科学、进化论和计量经济学、人工智能等领域的知识，揭示出至今为止的经济学基础理论——有效市场假说并不能概括全局。当市场动荡，投资者依据本能做出反应，为其他人留下了获利空间。适应性市场假说诠释了，金融进化是如何以思想的速度塑造人们和市场的，这也是投资者和市场在稳定和危机、获利和亏损、创新和监管之间摇摆的根本原因。
这本书包括了诸多领域的丰富故事，以市场的效率起源和失败历程为起点，阐述了投资者行为的核心原因，并最终落到实际：对冲基金是怎么成为“金融的加拉帕戈斯群岛” 的，2008 年金融危机的真相为何，以及我们应如何避免引发下一场危机。
罗闻全对经济学理论的挑战、对市场现实的剖析，值得每位关心财富涨落、全球局势变化的读者深思。
以下内容摘编自《适应性市场》。参与文末留言分享活动，就有机会把这本书收入囊中哦！
《适应性市场》
作者：罗闻全(Andrew W. Lo)
译者：何平
出版时间：2018年6月
出版社：中信出版社
定价：88.00元
有效市场的诞生
现代经济学如此数学化的一个主要原因是保罗·萨缪尔森的贡献。要罗列出由萨缪尔森首次提出的以数学形式呈现的所有经济学思想几乎是不可能的。每个经济学家都具有特殊的风格，而萨缪尔森则受到美国数学物理学家约西亚·威拉德·吉布斯（Josiah Willard Gibbs）的启发，在整个经济学体系内应用了物理学的观点，这些理论被经济学界感恩戴德地接受了。他在 1941 年题为《经济分析基础》（Foundations of Economic Analysis）的博士论文立即成为该领域的经典，尽管题目或许有些自大；同样地，他在 1948 年出版的教科书《经济学》（Economics），现在仍然在印刷出版，已经到了第19版。萨缪尔森在他传奇的生涯中妙语连珠而充满智慧，所以毫不意外，他于 1970 年赢得了诺贝尔经济学奖。在他漫长而光辉的职业生涯中，萨缪尔森重塑了他眼中的经济学。萨缪尔森于 2009 年逝世，享年 94 岁。
让我们还是回到 20 世纪 50 年代。萨缪尔森在得到萨维奇提醒之后立即明白了巴舍利耶所做的工作的意义。萨缪尔森在 20 世纪 60 年代早期将研究重点转向金融学，在参加各种课堂、研讨会和公开演讲中经常提及巴舍利耶。如果说巴舍利耶解释了随机游走模型的基本机制，那么萨缪尔森则着手解释为什么市场价格的运动是随机的。
由于对芝加哥期货市场中一个非常实际的问题的兴趣，萨缪尔森偶然发现了问题的答案。芝加哥交易所的每个商品交易商都知道小麦的价格走势是有规律的。由于仓储成本，小麦现货价格往往从秋季收成至下一个春季都呈上升趋势，然后在下一次收获之前立即下跌，因为那时市场预期未来商品将会过剩。天气的变化也影响了小麦的日常价格。然而在 1953 年，经济学家莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）的统计检测表明，小麦价格似乎是随机波动的。
萨缪尔森发现了一个悖论：如果天气影响了粮食的价格，谷物的价格怎么可能出现随机走势？萨缪尔森知道天气模式虽然很复杂，但并不是随机的，而且季节交替也肯定不是随机的。在萨缪尔森看来，巴舍利耶的“随机游走”可能有点夸大其词了。
萨缪尔森以迅速而优雅的方式解决了这个难题，这也是他在经济学上的典型个人风格。在运用数学归纳法的基础上，萨缪尔森证明，资产过去价格变动的所有信息都与资产的现行价格紧密绑定在一起。现行价格已经包含该资产迄今为止所有已知信息，如天气变化、存储成本等。所有一切都已被考虑在内。因此，过去的价格变动在预测资产的下一个价格时不能提供任何信息。
萨缪尔森的推导如下：如果投资者能够将未来事件的所有潜在影响纳入资产的价格中，那么就无法根据现在的任何信息来预测未来的价格变动。如果可以的话，投资者首先就会使用这些信息。因此，价格的变动是无法预测的；如果一个市场是信息有效的，即如果价格完全符合市场上所有参与者的期望，那么接下来的价格变化一定是不可能预测的。这个想法很精妙，但它显然与卡尔达诺的鞅过程和巴舍利耶的随机游走有关。萨缪尔森在 1965 年具有重大影响的文章简明地总结了他的主要思想，其标题为“合理预期价格随机波动的证据”。不过今天我们称之为“有效市场假说”。
有效市场假说对萨缪尔森来说似乎很简单，多年来他都束之高阁而没有公布于世。萨缪尔森后来承认：“我必须承认自己的想法在这几年里摇摆不定，到底它是显而易见的（几乎是微不足道的），还是具有决定性意义的。”但是，有效市场假说并不是萨缪尔森一人提出的。几乎在同一时间，芝加哥大学金融学教授尤金·法玛独自提出了该假设。法玛不是一个传统的金融学专业学生。他是一个能吃苦耐劳的第三代意大利裔美国人，在高中时擅长运动，20 世纪 50 年代后期在塔夫茨大学主修罗曼语。用他自己的话来说， “他对翻来覆去的伏尔泰著作感到无聊”，就选修了经济学课程，并因此改变了他的人生。在塔夫茨大学的最后一年，他搜集了 30 种道琼斯工业股票指数的每日数据，以构建基于数学的股票预测模型。虽然在本科时期法玛没有找到一种战胜市场的途径，但由数据驱动的统计分析方法成为法玛在经济学领域中个人的标志。
法玛继续在芝加哥大学攻读博士学位，研究股市。芝加哥大学是当时少数几家运用现代数字计算机进行金融学研究的大学之一。他发现了强有力的统计证据，表明股票是随机波动的。许多随机过程本质上接近于“正态”分布，也称为高斯分布，但是由于其形状呈对称的钟形，因而更常被称为钟形曲线。你甚至可能被一位特别可怕的老师根据这个曲线来进行评分：班级的前 2.5% 得到 A，接下来的 13.5% 得到 B，中间的 68% 得到 C，接下来的 13.5% 得到 D ，最低的 2.5% 得到 F，非常接近正态分布。法玛发现股票收益的分配可能比正常的高斯分布具有更多的离群值。法玛的股票收益分配并不是一个钟形曲线，而是呈现出所谓的肥尾，好像一名教师在曲线上给了 10% 的学生 A，而不是高斯分布的 2.5%。
法玛在 1965 年的博士论文中把他逐渐完善的随机游走理论介绍给金融分析师，首次将“有效市场”一词引入金融学词汇：
“有效市场”被定义为一个有大量理性的利润最大化者积极参与竞争的市场，每个人都试图预测单个证券的未来市场价值，并且所有参与者几乎都可以自由获得重要的当前信息……平均来看，在有效的市场中，竞争会使得新信息对内在价值的全部影响在实际价格中“瞬间”反映出来。
法玛总结了自己关于有效市场假说的版本，并成为一句名言：在一个有效的市场上，价格充分反映所有可用信息。
法玛点明了有效市场假说对业界的实际价值，最终震撼了整个金融业。根据他在芝加哥的同事——哈里·罗伯茨（Harry Roberts）的建议，法玛将市场效率分为三个不同的层次：弱、半强和强。价格在这三个层次的市场效率下依次包含越来越多的信息。
在弱有效市场中，价格完全反映在过去的价格所包含的信息中，所以使用过去的价格来预测未来的价格变化——“头肩”模式和烛台图表等技术分析——是无用的。
在半强有效市场中，使用公共信息——公司的收益、销售额和上市比率选择股票也没有意义。
最后，在强有效市场中，甚至私人的内部信息都无法让你获利。
举手之间，法玛一下否定了所有华尔街技术分析师、基础分析师、自营交易员和对冲基金经理的工作，认为他们完全是在浪费时间。如果价格已经反映了全部可用信息，那么招聘一个行业分析师或者基金经理有什么用呢？难怪华尔街对于现代经济学的接纳如此之慢。
多年来，尤金·法玛和他的弟子刊发了一大堆博士论文和杂志文章来检验有效市场理论，所有结果似乎支持了有效市场假说的三种形式。在学术界，论文的重要性是由其他研究人员引用它的次数来判断的。法玛引用最多的论文是莱利·费雪（Larry Fisher）、迈克尔·詹森（Michael Jensen）和理查德·罗尔（Richard Roll）在 1969 年合作完成的，经常被称为FFJR。FFJR 简单而精湛的分析吸引了学术界人士，令华尔街的专业人士感到震惊，所以下面我们会花费一些篇幅详细描述。
经济学一直存在着一个问题，那就是许多实验无法用控制实验的方式来完成。经济学有很多复杂的理论，与物理学中的理论一样复杂，但我们不可能把经济运行放在实验室里进行实验。因此，经济学家不得不依靠复杂的统计检验。因此，经济学家需要在现实的干扰之中寻找明确的理论规律，但结果往往不尽如人意。
但有时我们很幸运，会遇到一些“自然实验”。在原始数据中，只有一个因素在我们希望的时点发生了变化，我们可以直接使用科学方法，通过比较对照组的基准情况和实验组的改变情况，来检验我们的理论。
法玛及其合作者在股市中发现了一个特别完美的自然实验。FFJR 研究了拆股对股票价格的影响。“二对一”拆股中，股东用一股旧股换取两股新股，在这个过程中，股票除了每股价格以外没有任何变化。公司拆股主要是为了降低股价让投资者更容易承担。但是，过去拆股经常伴随着增加股息，最有可能的解释是，拆股往往是因为业绩增长带来了股价上涨。正因如此，拆股一般会被认为是公司的利好消息，而股价也会随着分拆而上涨。
FFJR 研究了从 1927 年 1 月到 1959 年 12 月共 940 只分拆股票的价格，并发现两个明确的规律：股票价格在宣布拆股的那天大幅上涨，但在拆股实际发生的那一天没有明确的方向。市场因为股票分拆而得到回报大概是因为股息增加，但是这种奖励几乎瞬间就完成了。另一方面，当分拆实际发生时，市场就不会再关心其奖励。（如果这个分析让你想起马洛尼和穆勒林对“挑战者号”爆炸失事的研究，应该是因为马洛尼和穆勒林使用的统计方法正是由法玛及其合作伙伴开创发明的。）
FFJR 得出结论，股价在公布拆股之日完全反映了所有可用的信息。这是另一个对有效市场假说的确认，其隐含的结论无疑是给那些华尔街从业者另一记耳光。更加伤人的是，FFJR 也表明在公告日进行交易无法利用这种规律获利。只有内幕信息可以给你机会，这是非法的——但请记住法玛的强有效市场假说，甚至否认了内幕交易的获利能力。基于这样的研究，FFJR 的作者之一迈克尔·詹森在 1978 年吹嘘说：“没有别的经济学命题比有效市场假说更有经验证据支持了。”
法玛通过他的有效市场假说，成为他那个年代最具影响力的金融经济学家之一。芝加哥经济学派的自由市场理念通常和最雄辩的冠军——米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）联系在一起，但有效市场假说也已经成为同样突出的一个标志，而这要归功于尤金·法玛。
揭开有效市场的面纱
两位具有非常不同思想风格的经济学家——保罗·萨缪尔森和尤金·法玛，就有效市场得出了相同的结论。法玛对计算机、数据和统计分析的迷恋导致他最终得到有效市场假说，这是和萨缪尔森那优雅、简单和物理学启发式的版本完全不同的思考之路。但这两个版本的有效市场假说都有同样的禅意，是一种反直觉的体验：市场越有效率，市场价格的变动越随机。最有效率的、最全面的市场中价格变动是完全随机的，而且不可预知，但这不是自然选择的结果，而是市场的直接参与者试图从其所掌握的信息中获益的结果。这种随机性的结果在社会科学中是独一无二的。
要理解有效市场的神奇之处是如何真正出现的，我们来进行一个思想实验。假设你恰好是一个咖啡机制造领域的投资者，迈斯特咖啡刚刚发布了一款最新的浓缩卡布奇诺咖啡机——西诺斑比诺。现在假设你也碰巧是机器设计方面的专家，你决定对西诺斑比诺进行测试。
在进行了大量的检测和技术分析后，你得出结论，认为这种新型的咖啡机有严重的安全隐患。虽然很不情愿，你决定出售迈斯特咖啡的股票，因为当这些安全隐患最终浮出水面时会对其股价产生负面影响。在安全问题成为公共信息之前出售股票本身可能会导致市场价格下滑，从而使得股票的价格中包含了你自己的专业分析。
除非你在迈斯特咖啡持有的股票足够多，否则，出售迈斯特咖啡的股票不太可能对其价格产生持久的影响。在所有的人中，每个人每天都有很多原因购买或出售迈斯特咖啡的股票。但是如果你碰巧是一个迈斯特咖啡的大股东（这可能解释了为什么你花了这么多时间和努力对西诺斑比诺进行了测试），你出售这些股票的决定可能会拉低股价。
事实上，即使你没有拥有迈斯特咖啡的任何股份，你也可以通过获得的信息进行一次赌博。你可以卖空迈斯特咖啡的股票。卖空比起普通的股票交易更加复杂，但也没有复杂到哪儿去。你借入迈斯特咖啡的股票以较高的价格出售，并以较低的价格（你希望）买回，然后归还给借你股票的人，从中赚取差价。
如果其他投资者对迈斯特咖啡的安全隐患也有同样的结论（也许是来自不同的渠道），那么他们也会出售股票，在这种情况下对迈斯特咖啡股价产生的影响累加起来就会很显著。因为存在像你一样精明的投资者，市场价格会加权平均所有市场参与者的信息和意见，其权重取决于每个参与者的资金量以及他有多坚定。
有效市场假说告诉我们，市场是群体智慧的结晶。由于自我利益的驱动（也称为贪婪），一群投资者在决策时不会放过任何一点信息的优势。值得一提的是“贪婪”在经济学家眼里不是一个贬义词。经济学的基本原则之一就是所有人都会在其预算约束下自发地最大化他们的预期福利。这就是我们所说的贪婪，但这并不是一件坏事。然而即使经济学家一般不考虑这个问题，所有行为都会产生社会影响，贪得无厌是对道德和伦理的违背。这些（贪心的）交易者将他们的信息纳入市场价格，但在这个过程中，最初吸引他们的获利机会也就很快消失了。因此，基于信息的交易无法获利，因为如果有利可图的话早就被人先下手了。
有效市场假说遵循一个简单的经济学逻辑得到了违反直觉的结论。卡尔达诺的鞅过程、巴舍利耶的随机游走、萨缪尔森的证明和法玛的统计数据都指向了相同的结果：价格必须完全反映所有可用信息。然而，有效市场假说并不是凭空产生的，它和哈里·马科维茨（Harry Markowitz）的最优资产组合理论、威廉·夏普（William Sharp）的资产定价模型（我们将在第 8 章中讨论）和费希尔·布莱克（Fisher Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert C. Merton）的期权定价模型共同成为金融经济学中量化革命的一部分。这些发现在相近几年内陆续出现，并且照亮了几个世纪以来神秘的市场行为。在新的数量金融研究的所有发现中，有效市场假说是皇冠上的宝石。
这种深奥的发现不仅改变了经济学家对金融市场的思考方式，同时也使得普通大众更容易进入这些市场。有效市场假说让投资者可以自主地选择去追随投资大师的策略。你可以投资那些被动的、低成本的和充分分散风险的共同基金，而不是依赖于一个不太可能打败市场的投资顾问手动挑选股票。只需花一点力气，你就有可能打败一星期的热门。如果你的财务状况或者你对风险的承受程度有所变化，你可以根据描述风险与报酬之间的对应关系的金融理论重新平衡你的投资组合，或者你可以使用新型的投资顾问——一个精通这些理论的“专家”。
毫不夸张地说，有效市场假说带来了指数共同基金业务的出现，如今在金融行业中占据了数万亿美元的份额，并且仍在强劲地增长。现代金融经济学以其更加透明和系统化的投资流程，已经取代了盛极一时的股票选择者和预测人员。成功的技术能使人们做到他们从来没有想过自己能做的事情，而我们所说的金融技术同样如此，它是大众化的，但是，与所有新技术一样，它也带来了新的风险。
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