三折的分众，是时候抄底了么？

“跳出三界外，不在五行中”

4月24日，分众传媒公布了一季报：19年第一季度营业利润4亿，扣除政府补助后，不足2亿，同比下滑70%；而仅仅一年前，分众的年度净利还高达60亿，同增连续四年保持在30%以上。

二级市场上，公司市值已从2600亿顶峰，跌落72%，不到“三折”（当然，仍然远贵于其在美股的巅峰时刻）。

曾经性感（轻资产独角兽）、深护城河（接近垄断+网络效应）的分众，跌落凡尘。一些“价投”，高高套牢在山顶，现在，能抄他们的“底”了吗？

谈论这个话题，先要搞明白，“三折”背后，究竟发生了怎样的故事。

作者：businesslike

来源：雪球App

赶海

关于分众，过去几年的焦点，还数新潮和它的抢点大战。

在连年扩张后，2017年底，江南春又踌躇满志的提出新的“小目标”：“覆盖500城、500万终端、5亿新中产”，此时，分众的点位，才刚刚来到151万个；

而彼时覆盖城市8个、可售点位仅6万的新潮，则提出更激进的目标，“一年内覆盖80城、40万点位”，

一年十倍豪情背后，是其掷地有声的打法：点位租金被曾经的垄断者盘剥惨了，新潮要打破垄断，携手物业，让租金上涨100%~200%！

一时间，分众、新潮们你追我赶，跑马圈地，甚至不惜竞相抬价挖墙角；一级市场投资者，琢磨着多少钱能够烧出一片天；二级市场投资者则忙于分析：谁的点位更多？更有价值？更便宜？

从行业到投资者，多有人的精力，都集中在点位“资源”上：对梯媒来说，更多、更有价值、更便宜的点位，意味着更高的业务量、更高的挂看率和更低的成本；另一面，谁拥有了最多点位，达成垄断性多数，就拥有了资源“网络效应”，就取得了不可撼动的竞争优势。

点位就是资源，点位为王，得点位者，得天下。真的吗？

18年中开始，业绩放缓已成共识。不过，大家一致认为，业绩放缓主要来自供给侧（点位）扩张带来的成本压力，而且，这种放缓，是“战略性的”；

然而三季度开始，敏感的投资者观察到：不单单新签点位没广告可上，就连老点位，刊挂率（点位售出率）和实际挂刊价，也越来越低，钱也越来越难收。

最终，公司在今年开始承认：“2019年会扩张更谨慎，整体以优化为主”；“公司认为目前需求不明朗，扩张会带来浪费，需要持续观察需求端的情况”；

连年扩张戛然而止，公司转向谨慎。

公司也意识到，那些资本撑腰，在顶峰高歌猛进的豪客，其实也和自己一样，一旦突遇下行，也要节衣缩食，哪有可能个个英明神武、加大开支、逆势扩张？

翻越顶峰，才意识周期严酷；事到临头，方知身不由己。

从一级市场到二级市场，从广告主到行业挑战者和卫冕者、甚至久经沙场的江南春，在大潮面前，都象赶海的孩子：景气高涨中，欢声笑语、相互追逐；潮水骤然退去，又哑然失色，如履薄冰。

供给侧还是需求侧？听起来，这似乎又是一个关于周期的古老故事：潮起扩张、潮落坍塌；这样看来，“逆周期”应该比顺周期，更加智慧？

然而，当我们谈论点位争夺，谈论宏观周期时，可能并未想到，故事的关键，也许并不在“供给侧”。

流量

盘点下分众闻名遐迩的王牌案例：

从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车，从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍，再到妙可蓝多，

是不是很容易发现以下关键词？O2O、新经济、流量为王、估值提升…

为何高潮的分众，客户如此集中，又这般类似？它的Solgan：“引爆主流”已说明一切。

没错，大规模认知轰炸，正是分众所长。而它的客户，不仅要有“引爆”的决心，更要具备为高当量密集爆破，买单的支付能力，和大手笔开支的魄力。

什么样的客户，有这样的决心、支付能力和魄力？没错：笃信流量，急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家，和它们背后，万马奔腾着，有着同样诉求的各位金主：

蓝柱：一级市场融资额（不含并购、上市）与红线：分众年收入（最近一期为19Q1报收入）呈高度相关。

从2015年起，一级市场开始爆发，融资规模迅速从2014年前的2000亿一线，爆炸式增长至18年的1.5万亿；

正是这段时间，分众也开始了爆发式成长：与一级市场热潮完全同步，分众营收从14年不到70亿，飙升至18年145亿，四年翻番。

高潮期的一级市场融资，多涌向各种的“赛道”、进行五花八门的“模式创新”，不过，无论怎样创新，新贵们的“玩法”往往都离不开：烧出流量、圈地为王。

于是，死亡竞赛模式的资本开支，把一级市场，与分众营收大膨胀串联起来：一级泡沫—>跑马圈地—>广告开支竞赛-->分众营收。然成也勃焉；败也忽焉；

数据来源：CVSource

一级市场在2018年见顶回落，其背后，是股权投资者募资规模，早在两年前就已见顶。

上半年，一级投融规模仅3600亿元，融资交易仅2800笔，同比下跌47%和49%，同期，分众一季度收入仅26亿元，五年来首次同降，利润更大降70%。资本市场寒意刺骨时，公司营收已应声下跌。

分众业务的相当一部分，建立在一级市场的起伏上。一方面，它由资本驱动，具有强烈的双重周期性（宏观经济*资本市场），另一方面，随多个2C领域临近终局、流量市场“低垂的果实”收割殆尽，周期的高点，可能将一波更比一波低。

分众面临的挑战，不是点位争夺（供给侧），也不是宏观周期；

而是主力业务构建于经济周期、资本周期双重控制的需求（需求侧）之上，天然不具有稳定性。

何解？

Get hands dirty：出门左转，服务更“真实”的需求。

细水长流、遍地花开；出门左转，正是遍地花开、欣欣向荣。

与资本驱动型广告急剧萎缩相对，是另一类需求的稳定增长。

借用财务概念，我们暂且把广告需求分为两类：

一类：中长期效果重于短期效果、品牌宣传重于即时交易，类似资本开支，先投放，作用则在远期逐渐体现，可称为开支型需求。它们单体规模大（因需要密集、持续的圈层轰炸），但极度依赖后方融资和经济景气，需求规模周期弹性大（不是说会没有，而是波动大，请注意），“真实”度堪忧。

品牌广告、密集洗脑广告多属这种类型；

另一类：更多指向短期消费行为，或“广而告之”，类似费用，可称为费用型需求。费用只要小于、甚至等于边际利润，广告主就倾向投放，所以，尽管单体开支不会太大，但胜在遍地开花、细水长流，其需求总规模不会随周期“剧烈”变化，“真实”可靠。

BAT们的效果广告，就属于这样的类型。然而，BAT们的效果广告，远不是费用型广告的全部。

尽管互联网效果广告能直接联结宣传与行动（即时点击）、可实时评估，但相对于梯媒，BAT们却有两项不能：

LBS强覆盖和强制输入。

“基于位置服务”（LocationBased Service）原本也是一个互联网概念，但是，没有什么能比楼下街边甚至同一栋楼的服务，离你更近。例如楼下的便利店或楼上的健身房，这是LBS的可触达性和便利性；

另一方面，结合大数据，位置（特别是楼宇位置）更能帮助广告主精准定位受众。这又是LBS的精准性。可触达性、便利性和精准性，构成了LBS强覆盖。它不仅正是费用型需求痛点所在，更有助于加速部分开支型需求的近期回报；

然而，这些正是BAT，暂时难以触及的：--在楼里移动，大部分人还不会一直盯着屏幕--毕竟，我们尚未进化出在室内用导航的习惯—你不看手机，BAT就拿你没办法；

梯媒令BAT们望尘莫及的另一大杀器，是“强制输入”。

无聊等电梯或电梯里的呆呆三分钟，几乎必然100%是属于梯媒们的。你不仅不能买会员或上厕所以去除掉它们，相反，有时你还会有点意犹未尽。

这下好了，分众们可以如数家珍的告诉你，附近有哪些有趣的LBS；大概率的，你还会学习得比较认真。

因此，费用型广告，并不必然完全等同于现有互联网效果广告。

如果和巨头们的数据与技术相互嫁接，它的空间，更不可限量。

比起开支型广告，它更海量、更持续、更“真实”，也更可能建立起梯媒独一无二的护城河。

重塑竞争力？

在价值投资六则中，我们曾谈到一个话题：竞争优势，面临的最大挑战什么？往往不是对手搏命相争；而是需求悄然改变。

然而，就在新潮们饥不择食、如火如荼地收揽“真实”需求时，分众，却在场外踌躇：这些需求，在分众和大众眼里，有点LOW。

没错，这就是分众的症结：它有点LOW不下来。

是的，与一掷千金的开支型需求相比，费用型需求真实但琐屑，无处不在，却犄角旮旯。另一面，与自上而下、整齐划一的阵地战不同，它又更需要水银泻地却又收放自如的运营、更智能的场景识别和更敏捷精密的分发体系。

再加上，这些各色各样、千奇百怪、又没有资本撑腰、4A加成的费用型需求，如何让它们显出或多或少一点点调性，或至少不那么LOW，貌似也委实是个难题。

从获客、运营再到分发，服务费用型需求，与分众今天高举高打、饱和攻击的畅快淋漓，显然大相径庭。

LOW不下来，是因为这些个农村包围城市的本事，难建立吗？对别人来说，也许的确如此。

但对梯媒市场的创造者、事实上的资源垄断者，又与巨头数据技术相互嫁接的分众而言，这些能力，似乎并非真真望不可及。

例如，早在去年与阿里联姻前，分众就曾在多个场合，雄心勃勃地提到“千楼千面”—一款让中小商家通过APP，自主投放、精准分发的业务模型，连江南春自己，都一度极有信心的它可以造就一个媲美现有业务的大市场。

然而，时至今日，这个项目却好像无疾而终。比不会LOW更难的：是不想LOW。技术可以开发，团队可以招募，体系、文化能变乎？

分众最大的前Topsales，也许是号称“业界见过最多客户的老板”---江南春本人。老板曾是Topsales有诸多好处，比如简单高效、比如贴近市场；

但老板就是老板，一个公司，会在存活的同时，尽可能地往适应老板的方向生长；当这个公司逐渐长大，它的文化、体系和能力，就是老板风格的外延。

例如，一个围绕Topsales型老板长成的公司，会长成什么样？

1、存在感不强的销售平台？

2、客户集中化？

3、围绕大客户，生长出的业务体系和公司能力？比如分众100、比如高举高打、集中轰炸；

4、资源集中化、文化集中化？在这样一个体系中，是倾向自上而下、言出必行，还是自下而上、呼叫炮火、边缘创新？如果这个老板恰巧很能干，那就再加上一条：

5、余粮不少，破釜沉舟很难？

文化和体系，是一家企业的基因，它帮助企业走到今天，但另一面，它会不会在哪天，成为公司走不出的路径依赖？

价值？

只能服务开支型需求的分众，业绩必然起起落落；平行时空的另一侧，进化出费用型服务能力的分众，将开启第二赛道。

若重塑竞争力成功，那么，750亿的分众，仍价值可期；反之，走不出舒适区的分众，只能是一家周期性公司，去年的利润，可能是它未来若干年的高点。那么，750亿的周期高点，还远远称不上便宜。

当然，这不是说，在后种情况下，分众没有上涨的可能。恰恰相反，只要牛市，如前图所示，它完全可以成为一只资本驱动*估值驱动的“双击股”；然而，喧嚣过后，你会淡然离开，因为你知道，你击的是鼓，传的是花，并不是要和它长相厮守。

公司价值和股价，常常是两码事。三折背后，有人推演经济周期何时回升，有人计算新潮们净资产所剩几何。但是，问题的实质，并不在此。

分众价值几何，最后还是要反求诸其身：这个市场的创造者，能否持续进化？在这样一个极有可能形成护城河的行业里，

作为梯媒的开创者和龙头，已然拥有了先发优势分众，我们，希望它仍有进化的可能。祝愿分众挑战成功，我也将持续关注它的进展。

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