将收割之镰伸向美国

文   |   君临团队

活下去。

这不仅是万科发布会的矫情slogan，更是贸易战烽火下中国企业的头等大事。

在鹰派当道的美国政府频频出招的背景下，国内出现了订单“冲击论”、抗争“必输论”的悲观论调。

然而事实真的如此吗？

大疆，这家无人机的独角兽在美帝征税政策出台后，第一时间提高了某款无人机的价格，把关税的影响附加给美国消费者，与此同时，又降低了自拍杆的售价。

无人机为大疆独有，自拍杆很多公司都会造，大疆没有核心竞争力。

危机，危中有机，透过大疆一升一降的调价表现，我们看到这样一种打破贸易战掣肘的可能：

“通过产品独创性、差异化和新观念等方面提高产品竞争力，形成产品的个性化竞争。”

健友股份（603707）作为国内肝素原料药的龙头，就是这样干的。

没有一家公司是完美无缺的，但在公开媒体上过于犀利的风险披露会导致一些不可控的后果，成为我们的付费用户，获得风险提示，带您看透成长股（点我了解更多）。

1

列宁曾说，堡垒往往都是从内部攻破的。

还好列宁不炒股，不然他会发现这话用在100多年后的股市上，没毛病。

健友股份2017年7月上市，凭借着高成长性获得了投资者的青睐，控股股东也连连增持，用真金白银为公司的发展背书。

上市后，常务副总经理黄锡伟断断续续增持了300万股，控股股东谢菊华也增持了5000万元，彰显了管理层对公司未来发展的信心。

自然地，熊市是别人家的，健友股份在开板后的近一年里走出了一波涨幅高达175%的行情。

在广大股东笑逐颜开时，考验来了。

先是毛衣战，健友表示，虽然公司在美国的营收占大头，但公司产品质量过硬，压力不大，在大盘一泻千里时，健友的股价仍然坚挺。

队伍大了不好带，健友的堡垒还是从内部被攻破了。

2018年7月20日，健友发布公告，大批原始股东拟减持3200万股，不超过公司总股本的5.83%。

哐，跌停了。

毕竟股价涨了那么多，在缺钱的大背景下，减持师出有名。

可气还没喘匀，炸弹又来了。

国庆刚完，健友再次发布公告，常务副总经理黄锡伟叛变革命了，拟减持不超过948万股，远大于其增持量。

在此利空下，广大股东纷纷先走为敬，暴跌模式开启。

但减持的毕竟不是控股股东，高管要改善生活也无可厚非，股价锚定的是公司价值，如果成长性依旧，这又何尝不是一次上车的好机会呢。

健友股份成立于1991年，主营为肝素相关产品的生产和销售，包括肝素原料药、肝素制剂等。

肝素因首先发现于肝脏而得名，具有体内外抗凝作用，临床主要用于抗凝血和抗血栓。

肝素制剂是肝素的最终产品形态，分为标准肝素制剂和低分子肝素制剂，目前低分子肝素制剂已占据肝素类药品市场的主导地位。

肝素制剂被广泛应用于血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心脑血管手术、血液透析等各类手术和治疗中。

心脑血管作为全球第一大疾病，每年脑血栓、脑梗塞、心肌梗塞等心脑血管疾病死亡人数超过1200万人，接近全球死亡人数的1/4。

从抗凝血药物来看，利伐沙班、阿哌沙班等非肝素口服新品具有药效持久、出血风险低等特点，逐渐成为市场新宠。

但价格昂贵，部分临床效果不及肝素，肝素药物仍具有不可替代性，需求仍将保持平稳增长。

2015年，全球肝素市场规模已达到125.8亿美元，2006年-2015年GAGR约为11%，发展前景广阔。

资料来源：招股说明书

目前肝素类药品的消费市场主要为美国、欧洲和日本等发达国家和地区，年报显示欧洲地区市场占比52%，美国占比28.92%。

中国很遗憾地在下游的肝素制剂上沦为看客，但在中游的原料药市场上，却是另一番风景。

从全球原料药市场来看，欧美主要生产企业的肝素原料药均用于自身肝素制剂的制备，自己都不够用，更遑论卖给别人。

中国是全球最大的肝素原料药生产和出口国，每年净出口占全球消费量的50%以上。

一国独大，妥妥的卖方市场。

那是什么制约了其他国家原料药的生产呢？

2

猪，是肝素行业供给的最大基本面。

从肝素产业链看，肝素原料药处于行业中游，而上游的原材料猪小肠主要由二师兄提供。

资料来源：公司年报

肝素是迄今为止分子结构最复杂的化合物，无法人工合成，只能从新鲜健康的猪小肠黏膜中提取并制成粗品。

国外的肉食普遍以牛羊鸡等为主，只有我国人民才对二师兄情有独钟。

历史和文化的宿命啊，这钱只有我国企业能赚。

肝素原料药以肝素粗品为原料进一步提纯而成，而肝素粗品含有大量蛋白质、病毒及热源等杂质，会引发人体过敏反应甚至危及生命。

因此需要通过离子交换、分级沉淀和氧化等手段予以去除，工艺链条非常复杂，如处理不当，将使肝素丧失活性，对企业生产工艺要求较高。

2008年的百特事件，由于原料污染导致80多人死亡，震惊美国，此事件直接导致百特公司退出舞台。

此后，出于对动物性药品安全性和可追溯性的考虑，欧美对质量控制愈发严格。

美国药典委员会组成“肝素钠特别专家小组”，制定了美国药典中肝素钠新的质量标准。

欧盟也于2010年8月出台了新的肝素质量标准，采用新的波谱法和SAX-HPLC对肝素进行鉴别。

可以看出，肝素产业链生产工艺复杂，质量要求高，形成了较高的技术壁垒。

注定了这碗饭只有少数人能吃。

健友股份20多年来，专注肝素原料药的研发生产，早在2000年就在法国巴斯德研究所通过了“病毒安全性认证”。

多年重视全程质量检验和控制，健友得到了欧美肝素制剂企业的普遍认可。

2008年-2010年连续3年健友以零缺陷通过了美国FDA检查，和海普瑞成为唯二通过美国FDA现场检查和欧盟CEP认证的企业。

从国内的市场格局看，行业集中度非常高，2017年上述5家企业占全国肝素原料药出口额的93.9%。

海普瑞和健友股份的客户以美国为主，高质量享受高溢价，毛利较高，其他3家的客户集中在欧洲，更追求性价比，毛利较低。

从产能看，海普瑞坐实了行业龙头地位，其余企业难以抗衡。

健友股份却抓住机会证明了：千年老二终有逆袭时。

3

正所谓来而不可失者时也，蹈而不可失者机也。

健友抓住了肝素原料涨价的机会，一战成名。

肝素原料药走势图（美元/千克）

经历了2008年开始的原料药大涨后，下游制剂企业库存增加，开始调整采购策略和备货周期。

肝素原料药走了近六年的大熊市。

时间进入2015年，随着下游市场规模的不断扩大，赛诺菲和辉瑞等主要制剂企业重新进入补库存周期，肝素原料需求增加。

万万没想到，供给侧改革的闸刀落到了二师兄身上，叠加市场需求的增加。

肝素原料药的价格也从2016年开始上涨。

海关数据显示，2018年一季度产品均价已达到5041.4美元/千克，涨幅高达40%。

而2014年开启的猪周期还未结束，叠加环保对养猪场的影响，目前生猪存栏量处于近5年最低水平，定点屠宰量近年来几乎无增长。

肝素粗品在行业出清的情况下，涨势更加喜人。

2016年初肝素粗品的价格为9500元/亿单位，2017年底已达到28000元/亿单位，涨幅高达195%。

看仔细了，肝素粗品和肝素原料药，这是两码事。

从涨幅来看，肝素原料药远远小于肝素粗品，

尽管肝素原料药涨了，但成本增加的更多，对原料药企业来说，完全是赔本赚吆喝。

健友股份的高光时刻来了。

以前瞻性的眼光看待肝素产业链的健友管理层，在肝素粗品涨价前，就把自己的购物车装满了。

从肝素粗品库存可以看到，健友大肆囤货，2014年库存只有0.53亿，2017年已达9.27亿。

在2016年肝素粗品处于低位时，采购金额高达6.12亿元，采购量同比翻了一倍。

在2017年肝素粗品价格大涨的背景下，继续保持较高的采购量。

这也是看准了行业下游大客户整合优化和环保、猪周期等影响，肝素粗品价格将继续高位运行。

健友的囤货保证了充足的原料供应，低成本库存也让健友在这轮涨价潮中成了最大赢家。

4

没有对比，就没有伤害。

通过与原料药龙头海普瑞的对比，更能看出健友股份管理层的优秀。

在当前供应端偏紧的情况下，肝素原料药已成为资源导向型业务，掌握上游供应商成了提高市场竞争力的关键。

健友从2016年开始与国内肝素粗品龙头——丰润生物实现了深度合作，按月供应肝素粗品。

仅2016年采购金额就高达1.4亿元，占到丰润公产能的44%。

资料来源：海普瑞公司年报

海普瑞2017年产品库存较小，只有销量的1/10，原材料的货值只有2.1亿，与健友9.27亿的库存差距甚远，供应端的紧张可见一斑。

在海普瑞2017年的年报中提到，公司的原材料来源包括自产、外购、海外采购，并新增了粗品供应商OEM模式。

值得一提的是，中国就是最大的肝素粗品产地，丰润生物曾经也是海普瑞的供应商，现在海普瑞居然要漂洋过海去海外采购。

健友在与上游供应商保持良好合作关系的同时，还开创性地使用肝素粗品集中洗脱模式。

资料来源：公司年报

所谓集中洗脱模式，指通过统一采购树脂、蛋白酶等辅料，提供给肝素粗品供应商，派专人指导和监督小肠粘膜的加工，再把本应供应商完成的洗涤到干燥的程序由公司完成。

此模式能保持工艺稳定，提高产品的一致性，确保原材料来源的可追溯性，更受下游客户的青睐。

2017年公司的前5大客户销售额为8.3亿元，占总销售额的74.83%。

辉瑞是最主要的客户，占其原料采购额的70%。

近两年来随着辉瑞调整其原料库存，健友对其供货逐步增加，2017年占公司销售额接近50%，这也是毛利不断提高的一大原因。

此外，赛诺菲是低分子肝素制剂龙头，也是世界最大的肝素原料采购商，2016年其伊诺肝素的销售额为16.36亿欧元，是辉瑞的6倍。

赛诺菲一直都是海普瑞的第一大客户，2017年其采购额高达11.27亿，占海普瑞销售额的42.2%。

如此重量级选手，2017年把其1920万美元的订单交给了健友。

健友挖墙脚，靠的是产品高质量以及充足的库存。

海普瑞被健友截胡了。

2017年健民股份的销量为35874亿单位，同比增长37%，而海普瑞的销量为79367亿单位，同比减少了5.23%。

从毛利率看，健友股份逐年上升，海普瑞却在2015年后走下坡路。

在这轮肝素原料药的涨价潮中，海普瑞不仅没受益，反而受到了暴击伤害。

销量不行，毛利降低，业绩自然堪忧，2015-2017年的营收滞涨，净利润分别为5.8亿，3.97亿、1.31亿，一年不如一年。

健友芝麻开花节节高，2017年就把海普瑞从肝素原料药出口龙头的宝座上拉了下来，实现了逆袭。

5

风物长宜放眼量，靠着肝素原料药虽赚的盆满钵满的健友，早已把眼光放到了下游的低分子肝素制剂市场。

低分子肝素制剂主要分为伊诺肝素、达肝素和那曲肝素三种，是目前最主要的抗凝血品种，在国内市场占据主导地位。

根据米内网数据，低分子肝素制剂在国内的市场份额为59.46%，市场规模有50亿，近五年的复合增长率为13%。

从全球市场看，低分子肝素制剂仍为主流，美日欧为主要消费市场，欧洲肝素制剂人均用量为1.2支/人/年。

而我国由于临床用药习惯等差异，市场规模较小，仅为0.2支/人/年。

巨大的用药差距，巨大的发展空间，未来整个市场有望达到200亿元。

我国的低分子肝素制剂由于以前审批标准较低，目前市场上有一半都是未分类的低质量产品，与三大肝素品种差距较大。

2013年，药品审评中心对低分子肝素仿制药首次提出“五个一致性”要求，大幅提高低分子肝素制剂的审评标准，逐步与国际接轨。

随着未分类产品退出市场，市场份额将被伊诺肝素、达肝素、那曲肝素等产品替代。

而伊诺肝素、达肝素、那曲肝素三大品种分别被赛诺菲、辉瑞、GSK占据，市占率都在70%以上，其他企业起步晚，市场份额较低。

健友2014年进入肝素制剂领域，起步晚，但天分高，目前国内按照新标准获批的生产企业只有10家。

这10家里，只有健友同时拥有三大品种的批文。

进口替代和未分类产品的市场份额都要算健友一份。

产品有了，营销该扛大旗了。

健友通过建立第三方临床代表的管控和服务平台，开展临床代表的培训，以“学术推广”开路，提升医院的覆盖率和临床医生的用药比率。

在渠道建设上，则以代理模式为主，2016年公司产品中标省份只有7家，2017年公司的产品已销往25个省份。

销售费用成倍增长，2017年开始暴增，2018年上半年销售费用高达8321万元，同比增长10倍。

毫无疑问，健友深谙“学术推广”这门中国特色的营销手段，在游山玩水觥筹交错之间，一切都是那么自然。

付出终有回报，健友的低分子肝素制剂营收从2017年开始迅猛增长，2018年上半年销售收入达到1.59亿，同比增长454%，销量600万支，同比增长260%。

随着原料药和肝素制剂的爆发式增长，业绩自然好的不要不要滴。

从2016年开始，健友营收和净利润都开始爆发式增长，2018年上半年营业收入8.5亿元，同比增长75.65%，净利润2.27亿元，同比增长84.24%。

6

当低分子肝素制剂在国内逐渐打开局面时，作为外贸老手，健友当然要把产品卖到国外去。

健友的注射剂业务布局较早，在2006年就开始推进注射剂出口美国项目，是国内少有的高端FDA标准注射剂生产企业，目前布局重心在伊诺肝素。

相比口服制剂，注射剂在研发、制造、处方工艺等方面要求更严格，制备工艺复杂，要求无菌无热源，产线建设成本高，周期长，行业壁垒非常高。

美国市场药品安全警告和短缺药均以注射剂为主。.

通过FDA认证的注射剂生产线是稀缺资源，中国目前通过的只有8家。

健友2016年从Sagent手中收购健进制药，研发中心零缺陷通过FDA认证，还拥有3条通过FDA认证的注射剂生产线。

根据Bloomberg数据，2017年全球伊诺肝素注射剂规模近30亿美元，其中美国超10亿美元，欧盟20亿。

除了赛诺菲的原研产品，美国已有3款仿制药获批上市，分别为Sandoz、Amphastar和teva的产品。

国内目前只有海普瑞的天道医药在2016年9月通过了欧盟的伊诺肝素仿制药批文，这也是海普瑞未来最大的看点。

健友2014年提交了伊诺肝素注射剂的ANDA申请，正式走上制剂出口的道路。

目前伊诺肝素的审评周期为4-5年，欧洲市场有望在2019年上半年获批，美国市场有望在2019年下半年获批。

根据目前的市场情况，产品一旦获批，上市12个月美国市场将实现净利润1500-2000万元，欧洲市场1亿元，稳定后，净利润更高。

健友以欧美注射剂仿制药市场为主，除伊诺肝素外，健友股份目前在研注射剂项目28个，已有6个产品ANDA获批。

此外，健友的博来霉素注射剂、阿曲库铵注射剂、卡铂注射剂等多款产品已进入在售状态。

募投项目也把注射剂作为重心，拟再建1条符合美国FDA认证标准的注射剂生产线，在近期还变更部分募投项目，将6500万元用于注射剂产线扩建。

从2017年报可看出，健友的研发投入、占营收比重等指标都领先同行，远超龙头海普瑞。

从布局可以看出，健友管理层颇具前瞻性，以肝素原料药为主体，低分子肝素制剂和注射剂左右开道。

脚踩两只风火轮，杀到欧美收割去。

7

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