影视股投资避雷指南

作者 | puuuuuma

数据支持 | 勾股大数据

2019年过半，纵使有史上最强春节档加持，今年上半年的内地电影票房也没有摆脱萎缩的命运，内地总票房311.22亿元，较去年同期下跌了2.82%。已经没有人再提起去年初那个“2020年总票房超过美国”的口号了。

电影整体市场的低迷，资本市场感受的最深。在我们所跟踪的影视公司中，有16家发布了上半年的业绩预告，只有三家公司的净利润是同比增加的（其中完美世界的业绩表现主要是游戏业务的贡献），其余十三家皆大幅减少，其中又有八家上半年亏损（北京文化因为《流浪地球》收入未计入上半年业绩）。

A股的影视板块看上去遍地是雷，与其说聊聊它的投资机会，不如先避开其中的雷再说。用巴菲特的话来说，“赚的少点无所谓，别亏钱就行”（Rule No.1：Never lose money，Rule No.2：Never forget rule No.1）。

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2019年上半年，中国内地影市虽有流浪地球这样的口碑与票房双佳的爆款，但总体来看表现并不理想。整个上半年中国内地总票房为311.22亿元，较去年同期320.25亿下跌2.82%。

更为致命的是观影人次的下降。即便“史上最强”的春节档，观影人次也下滑了10.3%，这个春节档能维持上涨，主要依靠票价的上涨。而整个上半年，观影人次累计约8.07亿，较去年上半年的9.01亿整整少了近一亿人次，同比下跌10.45%。

与萧条的电影市场形成反差的是，银幕数量仍然保持中速增长。2018年底，国家电影局下发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，明确提出鼓励影院投资建设，2020年银幕数量超8万块。2018年全国银幕总数已突破6万块，稳居世界电影银幕数量首位，增速为18.3%。

下降的票房和增长的银幕数，其结果便是单银幕收入持续下降。2012年时，单银幕产出为130万元，而到了去年，则已经下滑至了101.5万元。今年银幕数量仍在增长，而票房则下滑了，所以现在看这个数据只能比2018年更惨。

一边是不断投资建设新的影院，投入的资本、运营成本递增，另一边则是不断下降的单银幕产出，使得新增投资的边际收益递减（2018年幸福蓝海ROIC大幅下滑主要是因为商誉减值）。

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观影人数下降反映的是需求端在萎缩，除了观众的审美和口味变化，其他娱乐方式对时间的侵占因素以外，需求端的萎缩还在一定程度上归罪于供给端的萎缩。

具体来说，虽然今年上半年共上映了246部新片，比2018年还多了18部，但数量上的增长并不能掩盖整体的萧条。因为每年的电影产量是超过上映的电影数量的，其中很大一部分由于各种原因得不到公映的机会，所以总上映电影数量的增加倒不能证明供给增加了。相反，传统意义上的卖座“大片”的供给量实际是减少的。

2017年以来，影视行业的监管政策密集，涉及机构调整、艺人片酬、亲子节目、网络视听管理等多个方面。尤其去年的“范冰冰事件”后，一石激起千层浪，行业内掀起了严查偷税漏税，遏制天价片酬的监管风暴，今年以来，对电影电视剧内容审查也较严格。可以说，既打击了拍摄积极性，也影响了成片上映。

根据东方证券的统计，2018年电视剧开拍项目回落，部分上市公司业务停滞，产能进入收缩期。从超级卡司及友戏上的电视剧组讯数量上来看，2018年起开机数据数量较 2016年及2017年同期明显下降。

电影行业也出现了一定的萎缩。根据友戏数据，2018年9月份开始电影开拍数量大幅下降， 1-10月份共504部电影开拍，相比2017年同比下降约50部。开拍数量减少将影响到2019、2020年的影片供应。

当然，即使一部电影或电视剧通过了拍摄备案、成功立项、正常拍摄、成功杀青之后，也不意味着它就能见诸于观众了，它还得得到上映许可才行。今年有一批比较重磅的影片就倒在了这一步，《小小的愿望》、《八佰》、《少年的你》、《天下长安》等等。

优质国产片供给减少导致了两个结果，其一是头部影片票房占比提高，其二是进口片的占比提高。

上半年内地票房Top5为《流浪地球》、《复仇者联盟4》、《疯狂的外星人》、《飞驰人生》、《大黄蜂》，前五部影片的票房占上半年总票房的比例为44.9%，接近一半的票房都是前五部贡献。

国产片示弱，只能靠进口片来“护盘”。相比于国产片的“大起大落”，有《流浪地球》这样的超级爆款，更应该看到的是还有一百多部影片票房不到一千万。进口片的表现则比较稳定，基本集中在头部和腰部，贡献了整体票房的50.5%。

国产片之羸弱在这个暑期档可见一斑，暑期档素来有国产电影保护的传统，一般只在档期的首尾有进口片的排片。今年在若干国产重磅影片或撤档或延期的情况下，形势比较严峻，可以看到暑期档的进口片供给是明显增加的。

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7月9日，国家广播电视总局电视剧司召开部分省局电视剧内容管理工作专题会议暨推动电视剧高质量发展调研座谈会，会议再次点名“宫斗剧”、“翻拍剧”，要求加强对宫斗剧、抗战剧、谍战剧的备案公示审核和内容审查，治理“老剧翻拍”不良创作倾向。可以看到，内容审查仍然处于“高压”态势下。

从时间上看，今年是一个比较特殊的年份。下半年，我们认为国家对电影电视剧等内容的监管趋势基本与上半年相同，还是会相对较严格，可能要到今年年底或明年上半年才会迎来监管放松带来的边际改善。

不过，趋严的监管对行业可能并不是坏事。一方面，严查偷税漏税、遏制明星天价薪酬等措施有利于肃清行业乱象，正本清源；另一方面，监管的阵痛有利于行业出清过剩产能，提高行业聚合度，强者越强。

1、电影院线

中国电影院线集中度逐渐提高，但与美国相比还有一定的差距。今年上半年，国内院线CR10=68.6%，万达院线仍然稳居第一，并且市场份额较去年同比增加0.88pct。前十大院线中，万达院线、上海联和、中影南方新干线、幸福蓝海、华夏联合五家份额提升明显，而中影数字、中影星美的市场份额跌幅较大。

随着银幕数量逐渐饱和，影院扩产能预计于后年进入尾声，电影票房增速放缓，单银幕收入下降，对相关公司的财务状况提出了挑战。如港股上市的星美控股就屡屡传出资金紧张、旗下影院停业等负面消息，快速扩张导致资金链断裂是一大原因。未来看好抗风险能力强的头部院线，如万达院线、大地院线等。

2、电影发行

移动互联网发展带动了电影行业的变革，电影发行也由线下发行转向线上发行为主。港股上市的猫眼娱乐和阿里影业几乎垄断了电影在线票务市场，它们向产业链上游进军，继而又成为互联网宣发的前两名。看好猫眼娱乐和阿里影业在产业链上下游的布局，不断突破行业天花板。

进口片引进数量和票房的增长，利好国内分账片发行公司中影股份和华夏电影（未上市）。

3、内容制作

从近几年内地电影市场的发展可以看得出，返璞归真、回归内容是大势所趋。另一个趋势则是传统“五大”民营电影公司开始失势，而一些新生代的影视公司则常常能贡献出爆款电影。也就是说，在产业链的上游，内容制作这一块，中国的行业集中度是在下降的。

反观美国，“五大”影视公司的地位牢不可破，迪士尼更是在收购了福克斯后一家独大。我们认为这其中的原因可以归结为：1）中国电影产业非标准化，导致电影卖座与否随机性大；2）电影这种商品本身是非标的，中国观众随中国电影一同成长，其审美与口味变化难以捉摸；3）“导演中心制”。产品非标，导演地位不言而喻。于是一些导演背后的影视公司横空出世，如宁浩创建的坏猴子影业、开心麻花的开心麻花影业、韩寒的亭东影业等等；4）政策、上映周期等其他因素。

分析影视公司竞争力，关键还是要看优质内容的持续输出能力。建议关注光线传媒、北京文化、阿里影业、华策影视。