基石资本张维：不投赛道，而投活生生的企业和企业家 |捕手志

2018 年 1 月 6 日 捕手志 张维

题图：基石资本董事长、管理合伙人张维先生

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张维有一套独特的投资逻辑，这让他投中了不少获得几十倍、上百倍回报的企业。据媒体统计，截止到2016年，基石资本累计投资企业90多家，实现退出40家（不含新三板），其中IPO上市15家。值得一提的是，当初他们投资山河智能获利120倍、投资三六五网获利150倍。

在他看来做投资重要的不是能判断风口、选择赛道，而是学会判断企业的成长性和估值，能判断好这两点资本市场自然会给惊喜。这一期，捕手志整理了张维多年来对股权投资的深度思考，涉及他是如何判断企业的成长性与估值，又是如何理解资本市场的本质。希望读完能对你有所启发。

■ 不投赛道，而投活生生的企业和企业家

作者|张维编辑：周莹

素材来源：基石资本、投中网

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一

不必剑走偏锋

资本市场存在着多种「解题」道路，每个人有自己的风格，运气好都能在一个小波段取得成功。为什么？因为你的风格与资本市场这一阶段的风潮吻合了，因此各领风骚一两年是常态。

任何一家投资机构都坚称自己是价值投资者，实际行为却南辕北辙。价值投资首先是有安全边际的、保守的投资。为什么这样的投资能长期大获全胜？因为资本市场的一半本质是非理性繁荣，它剧烈而频繁的波动会给你送出大礼。用一句时髦的话来说，价值投资不在于知而在于行。

我反复讲，选一个行业、一个赛道其实是挺困难的事，对基石来讲，我们投资的企业数量只相当于同行的1/4，也就是说我们是偏集中的投资风格，不会在一个行业中撒胡椒面，我们一定要看企业家。

几年前我们投了原力动画，之前投的公司由于有些到了退出期，我们接手过来「被迫」成了大股东，当时这家企业估值才2.2亿。原力动画是中国最大的动画设计公司，制作了很多大片，包括《爵迹》。拥有如此大制作能力和IP资源的企业，无论如何不应该只值2.2亿，这是我们投资的第一大逻辑，经过几年的经营，它的估值已经达到19.5亿。所以你不一定要理睬所谓专家对行业的分析，以及权威大佬对经济基本面的判断。

本质上讲，我不喜欢赌，一些热门企业的背后也基本看不到我们公司，我们在自己熟悉的领域精耕细作，不追风口，不期待风口，也不投「大众情人」。我和经济学家一样,看不懂宏观经济，我的风格也从来不看宏观经济，但并不影响做投资，因为我不投赛道，我针对的不仅仅是中观的行业，而是赛道上的载体——一个个更微观的企业和企业家。

我基本上回避自己看不懂的企业，回避那些资本市场的职业玩家和高估值的企业。我们的风格是把好一个安全边际关，积小胜为大胜。2016年的时候，我给一个财富管理公司高管发了一个微信，这家公司给乐视融了30个亿。我告诉他，设法收回，放弃幻想，我们曾经尽调过这家企业，如果一个企业长期大面积造假，企业老板与骗子无异，还是不要相信什么构建生态链的忽悠。

这是需要多年累积的，如果没有对这种企业深刻的理解，我不会书面发这个信息。很多人不明白这种骗局的显而易见之处，我会回避这些凶险，看不懂就算了，你做你的，我不做了。我想很多人不知道资本市场玩家的凶险，大家应该本能地提高警惕来对待这样的企业。

做投资从某种程度上讲，你得相信两点，第一，资本市场的本质是非理性繁荣；第二，复利的力量。

我们2004年投资山河智能，期望在未来3到5年能赚1到3倍的回报，这是一家工程机械企业，很多投资者由于看到2004年出台的宏观经济调控，就没有去投。我们当时也没把宏观经济看明白，但觉得它有技术优势，它的产品获得了国家科学技术二等奖，并且基本上是现款现货，财务安全边际非常之高，估值也很低，企业领头人何清华教授的事业心打动了我们，所以就投了。

2005年深交所开通了中小板，山河智能2006年上市，2007年解禁，也迎来资本市场泡沫的高涨期，给我们带来了账面120多倍的回报。也就是说，资本市场总是非理性繁荣，相比美国，中国资本市场波动周期、频率以及幅度会远超你的想象。

倒过来讲，你如果放平心态，想着有一个低的回报，比如五年增一倍，以复利计算，就是15%的回报，如果你有500万，21年可以成为亿万富翁。当然，你首先是取得了一个非常高的安全边际，而通常五年之内一定有一次比较大的波动，它会提前兑现你的回报。

我对资本市场很重要的一个理解就是，资本市场的非理性繁荣，已经给你创造了最大的机会，所以你就更应该谨慎。就是说你不赌都有机会，那又何必去赌？你完全可以用一种保守的、谨慎的思维完成投资收益率，何必用剑走偏锋的方式呢？

二

注重企业的成长性

股权投资本质上来讲是衔接资本市场的投资，如果不是以资本市场为导向的投资，它就是一个产业投资、实业投资，我们要站在产业和资本两个角度来看问题。

对我们来讲，做投资需要考虑两个问题：成长性和估值。如果你能把企业的成长性看明白了，那么这个企业就值得投资，成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。

大家知道在中国想上市、退出都是很难的，IPO很不容易。如果各方面条件合格，一个优秀的企业，从你投资那一天到退出，想要通过IPO获得丰厚回报最少也要4年。这是我们为何看重企业的成长性，因为成长性可以对抗所谓政策的不确定性。

那么，如何去看企业的成长？其实挺难，涉及的因素也挺复杂。大家都认为我们看产业经济结构、宏观经济政策、企业竞争优势、企业研发和财务报表。实际上，还有一个隐而不显的因素，就是企业的组织体系。

我们看企业的成长更看重企业家精神、公司治理和组织体系。像华为这样的企业，二十万知识分子，八万人持有股权，一定得有一个复杂的体系把它凝聚起来。组织体系建设在更大程度上体现了企业的长期发展价值。华为在二十多年前请全世界各大管理公司做咨询，管理体系肯定很厉害。

你可以理解为已经建立一个组织架构和组织体系，这个组织体系用迈克尔伯特的话来讲，在各方面实现了协调配置，这些企业拥有了更大的潜力。同时很多人认为如果没有任正非这么一个顽强拼搏的企业家，也许这个企业根本就不存在。

有人觉得企业家精神是抽象的，但经过我们长期实践，发现企业家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企业家精神总结为三个特点：

第一，不屈不挠的精神，大家都有。

第二，能够打破常规、颠覆自我、不断创新，这是很多企业家没有的。

第三，要有抱负和胸怀。什么是抱负？就是事业导向，不是金钱导向。什么是胸怀？你的公司是分享的，而不是你一个人独有的。大部分企业老板都说重视人才，跟大家共同创业，但涉及到股权分配的时候都非常舍不得，把整个公司牢牢抓在自己手里，这样的企业家你可以称他是没有胸怀的。

经过长期认真分析，我发现无论是组织体系、公司治理，它是可以反复且多角度地持续跟踪，进行发掘和发现的。并不是我们投的每家企业的企业家都拥有企业家精神，但少数有，就会带给你超乎想象的回报。我们在过去获得几十倍上百倍回报的企业，老板无疑都具有企业家精神。

我们发现一些优秀的企业特质是不一样的，它不仅仅站在某个风口，包括所谓的商业模式和产品的制高点。一个优秀的企业能够持续成功，更大的情况来自于它能战胜商业模式和市场上诸多的不确定性，而牵引发展的关键性因素来自高层对管理的认知。

我们在十四年前投资了一家做饲料的企业，山东六和。当时我们的LP问了一些市场上做农业做得比较好的企业，这些大佬都觉得这个领域的毛利很低，没什么技术含量，但我们还是投了，因为我们发现它是独特的，这个企业在十几年前就深度理解了服务营销和公司治理。

当时，山东六和发现了一个问题：很多养殖户根本不知道如何养鸡、养鸭。于是他们招来了一些大中专毕业生，让他们告诉这些养殖户如何选种育苗、防疫，差异化的饲料投放，他们一开始对管理就有这样的认知。

在2003年投他们的时候，他们所有中层干部都读完了EMBA，那时候中国最顶尖的大企业都没有这样的认知，但他们的高层有这样的理想，希望把企业做到一个高度。山东六和虽然是一个农业企业，但它在激励机制设计上非常完善，那时候他们的优秀经理可以拿到百万年薪。当时我们投它的时候，它一年仅仅有十九个亿的销售额，九年之后，年销售额达到了六百亿。

三

理解估值

对股权投资，我认为如果不是物有所值，都是投机。巴菲特投资有两个问题，第一是你如何给企业定价，第二是你如何看待企业股价的波动。你怎么看这个企业究竟值多少钱？如果太贵了，你看错了，其实也是投机。我们总的来说还是要关注到二级市场，一方面我们能看到企业本身，另外一方面由于我们的投资是以证券市场为退出渠道的。

估值的核心要素大体上就是三个：产业周期、企业素质和资本市场。大家很容易理解不同的企业、不同的成长性，它在资本市场上的定价是不一样的，产业周期也会有影响，不同的行业在资本市场上的定价也不一样。像中国的钢铁、银行业，以及与宏观经济密切相关的行业，它的估值从来就不高。即便是资本市场，它对估值也存在巨大的分歧和不同看法。所以我想重点讲一讲估值跟资本市场的关系。

估值涉及到的不仅仅是行业和所谓财务成长性，它涉及到更多因素，比如在不同的资本市场上市以及套现的方式、上市的周期和手中握有的资源，再有，投资者结构的不同以及监管体制的差异，也导致了不同的换手率，换手率本身也是一种估值。

资本市场不同的特性对估值的影响是巨大的，对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。比如说投资一个企业在中国、美国，或者香港上市，投资回报都会有差异，投资一个企业是换股还是被其它企业收购，还是独立IPO，收益也是有差别的，但是很少人知道这里面是颠覆性的差异。举个例子，独立IPO的回报是10倍，换股收购的回报最多3倍，被大股东收购的回报1倍不到。这样的回报差距会影响你最初的投资决策。

再比如，我们最近在医药连锁企业上投入了几十个亿，我们认真分析了香港和国内上市公司的估值差异，发现小市值在中国更占优势，在香港完全不占优势，即使是大市值的企业，比如利润在10个亿以上规模的，估值差异也将近1倍。从投资一开始就应该有这样的思维，而不是在退出的时候还在犹豫，这是很重要的。

为什么会这样呢？有很多人说深港通、沪港通之后，估值差异会逐渐降低，其实这个降低的过程非常缓慢。美国和香港的投资者结构也是花了几十年才变成一个以机构投资者为主的结构。

中国本身是一个以散户为主的投资市场，再加上监管以及中国股民的赌博心态，导致中国的换手率非常高，中国创业板去年的换手率在十倍，而香港市场不到一倍，你可以看到这个换手率有巨大的差异。

什么是换手率？换手率就是估值本身，大家知道换手率本身是流动性，流动性代表了溢价，溢价代表了估值，这些因素都是背后的逻辑，如果你看不到这些逻辑就看不到估值的巨大差异，你的投资就会是含糊的而不是尖锐的。从投资退出思路来讲，应该是精准的，而不是可能的、忽悠的。

但仅仅权衡好成长性和估值关系并不能建立一个成功的组织，因为我们拿的是别人的钱，所以我们有天生的投资冲动。耶鲁大学一个杰出机构管理者大卫斯密森说，如果是管理人，出了较多的钱可以保证站在投资人同样的角度对待盈利和损失，这句话无比重要。

其实投资机构最容易利用信息不对称，利用LP的钱进行冒险，因为大家明白，如果投对了拿奖金，投错了悄悄换个单位。所以，我觉得风险控制来自于公司治理上根本的设计。所以我们的股权是分散的，我们为团队预留大量的股权。并且我们不允许合伙人选择性跟投项目，必须跟客户一样买基金，以约束合伙人关心公司所有的项目，即便不是他自己跟投的项目。

今天，你问中国任何一家规模大一点的投资机构你关注在哪些领域？回答的答案一模一样，无非是医疗健康、TMT、消费服务。也就是说，你回答了行业的问题不代表你的投资逻辑。真正的投资逻辑是，你并不投资行业，你投资的是一个活生生的企业，不是一个冷冰冰的数据。

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