少年白头吴悦风：以逻辑理性践行价值投资

2017年夏天，随着海康威视、招商银行、茅台、格力等个股股价一路飙升，A股市场对“白马股”的讨论进入白热化阶段。

打板模式逐步失效，短线交易愈发困难。不少游资发现自己习以为常的赚钱手段不灵了。

基金经理吴悦风在北京参加饭局时，一位在游资工作的老同学提出要买他们的产品。吴悦风以为对方在开玩笑。

“你别调侃我，我们的风格是偏价投的，和你那边的资金风格偏好不匹配啊。”

谁知道这位老同学说，雄安一役他损失惨重，打板则经常“接函”，被迫考虑买蓝筹股。4月招行跳涨时，他尝试给民生银行点炮（即快速拉升）。哪知市场根本不理会，他点完炮，民生银行还是“半死不活”。最后他被迫止损出局。

“我想买点你们的做个对冲。”这位老同学语气中有点绝望。

到了2017年11月，吴悦风再跟这位游资同学碰面。他缓了一口气，说靠着11月的那波次新股，总算把今年的账户扭亏为盈了。

同学感慨颇多，说2017年经历坎坷，虽然赚到年中周期股那一波，但后面杀跌回吐很多，“做得不顺”。

吴悦风说：“现在存量博弈，哪有韭菜，都是镰刀割镰刀，短线就比谁刀快，自然不顺了。”

惯性思维病

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2017年2月，我和吴悦风在北京第一次见面。 我俩坐在北京阜成门寒风凛冽的户外喝咖啡。

A股中小创转向白马的趋势尚未明朗，市场人士对中国经济是否进入真正意义上的复苏周期存疑。

他说：“过去两年，做小票风格的账户，净值往往不会特别好看。净值不好看的一个直接影响就是，他们没有加仓的能力，因为还在浮亏。而现在有能力加仓、有能力决定这个市场走向的，是过去两年做得很好的、有浮赢的账户。这些账户大部分都是做周期股和白马股的，特别是像家电股在持续新高，而他们会大幅度地风格转换转向到成长股么？我觉得不会。”

八零后的吴悦风正当盛年，前额却顶着一撮清晰的白发，给投资人留下“勤勉稳重”的第一印象。他告诉我这并不是挑染，并笑称自己业绩和这撮白发的面积呈高度正相关。

吴悦风在微博和微信上笔耕不辍，发表的原创投资思考，有时被读者惊呼“价值万亿”。粉丝们亲切地称呼他为“月指导”。做投资的朋友戏称他“网红”。

2017年年中，眼见业内对于白马股行情讨论越发热烈，吴悦风发了一条微博：

“我见过一个做趋势投资的朋友，说现在的个股几乎没有几个有成型趋势的，太难做了。我于是打开海康威视的周K线，问他这样的趋势是不是之前一段时间他还考虑做。他大吃一惊说，自然可以做，这个周K线非常漂亮，但是这怎么可能，这可是千亿市值的公司啊？过去大蓝筹周K线永远是难看的尖顶，为啥，涨上去必然有机构大卖。”

吴悦风叹道：看，又一个思维惯性患者！

他说，当投资者最擅长和熟悉的投资模式受到限制时，没有办法跟上市场的时候，思维惯性就成为盈利的最大障碍。

当时还有人认为漂亮50的行情源自于国家队救市和机构抱团，短期涨幅过大估值偏高。吴悦风并不认可。

国家队和机构抱团这些理由在他看来更像阴谋论，没有办法形成真正有效的买卖点建议。

他说，要看清市场的本质，应该站在更宏观、更自上而下的角度，而A股市场过去太重视自下而上，从而忽略了很多细节。

在阜成门喝咖啡时，吴悦风跟我阐述他的层层逻辑框架。讲起投资，他双眼发光。先从上至下，讲GDP，讲PPI，讲预期，讲情绪波动；又从下至上，讲EPS，讲PE估值，讲PEG，讲现金流。

吴悦风讲话轻柔，语速却很快。他对数字敏感，对公司各种财务指标烂熟于心，发表意见时论述严密，正反面例子信手拈来。

见我听得快睡着时，他不忘体贴地停下来问我：是不是太枯燥了？

他习惯用概率化的表达，拒绝用简单粗暴的逻辑来判断市场、对行情归因，因为“股票是涨是跌，驱动因素非常复杂”。他自创“三碗面”理论，用基本面、博弈面、资金面来举例阐述这种驱动力的复杂性。

在他看来，一些人用基本面研究欺骗自己，认为是市场误解了公司，却没有考虑“如果市场是对的”这个可能性，不去理解市场运行的底层逻辑，不承认自己看错的可能性——“这本质上是一种偷懒”。

2017年年初，国内年初宏观和微观经济数据出现明显反复。有人判断经济复苏失败。

吴悦风并不认可。他说做投资需要预判，但验证需要更多数据和观察。

“我目前还是相信经济进入复苏周期初期，这是基于年初宏微观数据的预判。下面我要设定一个止损策略：如果到5月中旬，或者说我做调研，发现经济复苏迹象确实不明显，那我就会把之前的预判推翻，推翻之后再设立新的逻辑框架，有效止损。”

他形容自己投资就像做科研，要相信概率数学，“大胆假设、小心求证”。他每次“展开画布”时，都是在大的逻辑框架下，设置小的逻辑点来逐步验证大逻辑的正确，用条件概率理论慢慢靠近市场的真实情况。

最近几年，他优化自己的投资体系，将其归纳为“基于概率论的价值投资”。

“即通过更高的选股成功率和潜在涨幅，控制绝对回撤力度，在足够多次交易的基础上，实现净值的稳步增长。”

白马

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2017年12月，在我要第二次跟吴悦风见面之前，我翻了翻他在2017年公开发表的文字。想借一斑窥全豹，了解下他整年的判断和思路。

2017年年中，A股市场对白马股讨论热烈，吴悦风在公众号文章中写道，这次的白马股行情其实是2012-2014年中小创行情的扭转。

中小创在2012年末迎来了六大利好，他总结为“IPO暂停、PE估值合理、全球科技创新加速、政府开始鼓励双创、定增并购重组业绩承诺等模式爆发、资金自我强化效应显现”。

而2016年底以来，国内经济见底复苏、行业集中度明显提升、叠加结构调整使得行业龙头企业出现了戴维斯双击（EPS和PE估值的同步提升）。因此中小创的六大利好全面转变为利空，对行情造成明显压制。

6月7日，吴悦风在《中国版漂亮50现在赚的是打破思维惯性的钱》中写道：到今天，一批漂亮50个股较2016年初翻倍，展现了充分股性/弹性和基本面/估值上的支撑后，还是有许多人基于思维惯性，拒绝认知这些个股的机会，不认可经济的复苏。

“所以到今天（6月7日）为止，国内版漂亮50赚的与其说是基本面改善和EPS提升的钱，不如说是这些思维惯性打破过程中的钱。”

7月4日，吴悦风在《漂亮50涨不动的原因不是因为涨太多而是因为涨太少了》中提出这一轮漂亮50行情刚刚开始，向上空间大于向下空间的。

他总结说，能否深刻理解牛熊周期背后代表的宏微观拐点变化以及人性，至关重要。“这一次漂亮50的思维惯性和路径依赖，依然是人性弱点和宏微观拐点的共同作用。”

2017年底，在上证50上涨近20%后，吴悦风在总结文章里写到，白马股的认知偏差已经基本纠偏完成，估值中枢已初步合理化。

保险系

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2017年12月底，我在北京跟吴悦风再次碰头。

他的公司搬家了，新址在西直门附近一处“风水不错”的宝地。他说，好几家知名私募，就是在这里从几亿做到了几十亿的规模。

200平米的空间，有会议室、交易室、会客室，阳台则改成了咖啡间， 对于七八个人的团队来说，刚好合适。

跟半年前比，他似乎胖了一点。

2017是丰收的一年。吴悦风和他队友成功判断经济复苏，抓住白马股行情。到12月底，最高的一只产品相对沪深300指数做到了25%的超额收益。

他团队的平均收益排到某第三方网站的北京地区前十，是入围者中最年轻的私募基金公司。

让他比较自豪的是，团队在不同时期发行的产品，自成立起均成功躲过了所有大级别的调整。

他调出一只2016年10月成立的产品净值图：

“你看今年（2017）年初的时候指数一度回调5%，我们保持充分的耐心，从去年11月到现在2月份一直空仓，等系统性风险出清后再建仓。后面则是不断的进攻、防守、再进攻，一年就实现超额收益20%。甚至最近12月指数5%的回调，我们也依然保持了优秀的防御性，净值反而新高。”

走出这样又要进攻、又要防守的风格，吴悦风归因于团队成员均具备扎实的“保险系”功底。

吴悦风从中央财经大学保险学院硕士毕业后，入职安邦保险的资产管理公司权益投资部，最开始是看非银行金融板块。

保险股的估值体系、财务指标比较复杂，涉及到未来的保费和给付现金流，还有偿付能力、内含价值这种独有指标。这正好和他的保险精算背景契合。

2014年，公司内部实盘考核业绩优秀的年轻人。吴悦风脱颖而出，开始管理股票账户。

保险资金的监管严格，按照现有规定，只有30%可以配置在股票资产。

他跟我解释说，保险公司销售的产品成本比较高，资产配置的债券端，无论什么债都很难覆盖成本，这些息差成本会传导到股票端帐户那边。保险公司一方面不希望账户出现亏损，另一方面考虑到成本压力，还希望股票账户在牛市的时候表现优秀，能跑赢指数最好。

在这样严苛的环境里，基金经理只能努力做到既要进攻，又要防守。

学费

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其实，吴悦风本科还没毕业就开始炒股了。“现在看来，就是散户下套。”他说。

2007年，吴悦风在上海一家保险公司战略投资部工作。那时上海的房价仍在一万五附近，对比老家温州的房价，上海的房子简直太便宜了。

他和家人商量后，把300万市值的股票在11月5800点附近卖掉大部分，在靠近浦东的虹口区，以1.86万每平米的价格全款买了一套房子。

吴悦风就这样躲过了2007年的股灾。

到了2015年，那时吴悦风已在保险公司任职基金经理。受牛市情绪影响，6月中旬市场开始下跌时他守着浮盈账户舍不得减仓，死扛，“吃闷棍”。

7月1日上午，他形容自己顿悟般，想明白了很多事情。上证4300点开盘就开始清仓，然后拿着笔记本电脑躲进卫生间去写总结和反思。

他自己写点东西的冲动，在当时也开始迸发。

“这个市场学费一定会教，没有任何人会有任何例外。为什么（2015年）第一轮股灾我没有躲过，因为我在2007年没有吃过教训。”

吴悦风慢慢平复心情，迎接市场后续的剧烈震荡。

2016年下半年，吴悦风递交了自己的辞呈。在安邦资管，他的待遇优渥，工作稳定。但他希望能获得更多公开市场的认可。

他暗下决心要进入私募这一行。同时，他开始在微博和公众号（月风投资笔记，ID：yufenginvest）上论述自己的投资经历和经验总结，并借此梳理自己的投资框架。

当时他已经感觉到，A股的投资风格和市场生态正在缓慢而又坚决地转变。

一个展望、两个教训

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2017年，吴悦风团队重点持有白马股，并加大对港股的配置。

虽然中国GDP增速放缓，但他认为宏观和微观的偏离一直存在。

他以格力、美的为代表的行业龙头企业为例说明，“一方面，赶上了人们升级消费的需求；另一方面，打压了竞争者，吃掉了别人嘴边的肉”。

经济增速放缓，看似对股票投资不利，实质上潜在帮助了行业巨头稳固地位。因为这个经济温度对巨头来说很舒服，但对巨头的竞争者而言已经寒风瑟瑟。

我问：“市场上有一种说法，格力、美的等家电企业，是跟着房地产周期走的，所以这一轮地产收缩周期它们难道不受影响么？”

吴悦风说：这个逻辑是有瑕疵的，定性的观点无法对于投资形成定量的投资建议。他认为，分析驱动因素应该有数据和成分的占比，就像咱们吃那些煎炸食品一样，里面什么样的成分占多少比例，你要能区分出来到底是哪一个成分占到主导。最后的数据大家也陆续开始看到了，家电股业绩增长很大部分都来自于消费升级这一块。

放眼2018年，吴悦风认为这才是在真正考验价值投资者能力和理念的一年。思维惯性打破后，个股普涨容易赚钱的行情已经过去了。今年的投资主线，会围绕着预期差来进行。也就是对于行业、经济、企业、政策的认知预期差，以利润的超预期增长为基石。这对于投资者的研究能力和优势领域提出了更高的要求。

做资产管理，吴悦风说最重要的一点就是要学会认错。

这是他从过往的投资经历中体会到的第一个教训：人性永远是投资者需要抗争的第一要素。 

“只有你承认自己犯错了，才能在错误出现后及时止损，还有回来的余地。因为投资是一个长期的过程，即使前面九次都对了，第十次错了依然会按比例亏损资金。”

因此，只有对自我有准确的认知，时刻总结和反思自己赚钱的理由和逻辑链，才能在投资的路上走得更远。这是第二个教训。

他构建“基于概率论的价值投资”，严格践行自己的这种认知：一方面，他有严格的止损策略，来防止自己万一看错的极端影响，这是认错的体现；另一方面，他对于自我的投资能力随时自省。

“假设止损线和潜在盈利空间都是10%，那么只要我的择股成功率高于50%，就可以通过合理的交易手段，为客户创造收益。不仅限于与此，如果止损线是-10%，但潜在盈利空间是30%的话，那么择股成功率的盈亏临界点，甚至可以压到25%附近。”

蛛丝马迹

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吴悦风加了上百个微信同业群，每天收到超过2000条消息，大部分是行业和公司的研究、信息等干货和投资建议。

他打开他的微信给我看：

“你瞧，每天都有2000多条。往下拉，所有都是。其实我已经清过一次了，现在每天清一次，一天最多5000条左右。”

吴悦风强调A股是一个过度研究的市场，看到他手机，我终于对此有了直观理解。

在A股市场，基本面研究是基础中的基础。他认为要把研究做得比别人更好，基金经理和研究员都必须知微见著，从蛛丝马迹里寻找线索和逻辑。

2014年，吴悦风调研一家电子制造业公司，公司业绩大幅好转，但是人均薪酬下降，员工人数也没有变化。当时他没有怀疑这家公司的数据，买入并持有这家公司。

但买入后公司股价持续低迷，业绩也在半年后再度变脸。吴悦风这才发现，他当时完全忽略了人均薪酬这个指标的明显提示。

“当时过去一年国内工人的工资水平显著增长，而且公司的业绩爆发按理说应该伴随着开工量和订单的上升，而这个公司的工人数和人均薪酬不增反减，那就有点奇怪了。”

在此之后，他开始关注员工薪酬和公司业绩之间微妙的关系。

以网易为例。它2010年开始用高薪在各大名校招聘计算机专业学生，花重金来做人才储备和游戏研发，一度引起北大清华BBS上的热议。结果网易的游戏业务板块在2013-2014年开始爆发，2015年开始出现爆款游戏，2016年推出的其中一个爆款游戏就是《阴阳师》。

现在他清楚，这一切都是有迹可循的。

优秀的基金经理需要锻炼自己的研究能力和逻辑思维，也需要对经济运行、行业生态、逻辑框架、整个行业有一定的认知。

他说，在过度研究的A股市场，能不放过任何蛛丝马迹，找出来几个优秀的标的，需要大量扎实的工作，有时也要靠些运气。

吴悦风总结过去一两年，真正让他所在的团队赚到利润大头的都是他们做过深度研究并重仓的股票。

虽然这跟金融教科书观点违背，但他认为对于真正优质而且深入研究的个股，要敢于重仓。因为寻找到这样的个股，艰难而且长期。因此重仓个股，并没有加大组合的风险。甚至比随便凑出来的几十只个股的组合，风险更低。

爱情和面包

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吴悦风和太太Rita在上海读英文补习班时相识。Rita从2006到2011年在澳大利亚学习，他俩好几年时间都靠MSN联系。

这异地恋在保守的老家人看来，几乎不可思议。

但回忆起那段“网恋”经历，Rita觉得很甜蜜。

那时候他俩一个工作、一个读书，但都有学习任务。吴悦风集中精力准备考CFA和北美精算师，她则专注学校课程。

CFA和精算考试花费不菲。吴悦风生活节俭，下班就买点外卖带回家，一边跟Rita视频聊天，一边吃外卖。

吃完饭聊完天，两人就互相监督学习。“基本上他都每天学到近12点，我那头到两点多。”Rita说。

那时吴悦风给Rita发过一个“现在看起来很肉麻”的消息。他说：

“我在国内努力学习工作，你就好好学习、照顾好自己。我会一边支持你，一边赚面包。以后我就要让所有人知道，我们有爱情也有面包！”

作为生活中他最亲密的战友，这些年Rita见证了吴悦风的点滴变化。

“在积累的初期，他像所有刚毕业的学生那样研究案例，每一次新的收获，他就会很兴奋地和我或者朋友们交流。现在他沉淀得更多，思考得更多。”

Rita眼里的吴悦风工作废寝忘食。在家也琢磨投资，要么复盘，要么梳理框架，或者阅读材料。“有时孩子找他玩，他一边想着工作，一边应着孩子。但孩子说什么，他都没听见。”

但如果全家人出门，吴悦风都会主动带孩子，让太太和老人休息。

2017年年初，我和吴悦风第一次见面时，他刚刚进入私募行业不久，还在摸索适应。

面对当时市场并不明朗的走向，他说：今年一个很明显的情况就是好的股票持续性新高，不行的票会在底部趴着。所以你要做一个很痛苦的决定，你是要追一个持续新高的个股，还是买那些趴在底部的个股？最难受的，是你能不能迈出第一步。

回过头来看看2017年，我想吴悦风可以告诉自己，他克服投资上的人性弱点，走出了重要的第一步。

爱情和面包，一定都会有的。

*往期主角回顾：

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