顶级投资人如何面对大动荡？超越风口，回归本质丨2020中国投资人未来峰会

冰与火之歌。

整理 |  吴睿睿

2020年，一场突如其来的疫情让本该从寒冬走向暖春的创投市场充满了“黑天鹅”。如果说，投资人工作的核心始终是从不确定性中寻找确定性，当下可能是他们所能遇到最极致的大环境了。作为始终执创业者手的伙伴与伯乐，面对不确定性的当下，投资人们将如何拨开挑战与机遇并存的暗涌，飞跃天鹅湖？8月26日-27日，36氪“2020中国投资人未来峰会”在上海中心大厦举行，百家主流投资机构齐聚一堂，分享如何在行业短期波动中保持长线思维，追求长期的增长机会。

头部机构的投资人们由于站位更高，从而能看到森林的全貌，有更强“透过现象看本质的”能力。 他们在疫情期间认知的颠覆与更新，或许能为今年余下数月的走势带来有价值的启发。在这场峰会的“跨界对谈：2020冰与火”论坛上，36氪邀请了渶策资本创始合伙人甘剑平、BAI（贝塔斯曼亚洲基金）创始合伙人龙宇、红杉资本中国基金合伙人郭山汕、高瓴创投合伙人王蓓、云锋基金合伙人朱艺恺，来分享了他们的疫情启示录，并由光源资本创始人及CEO郑烜乐主持。

昨日之日不可留，今日之日他们准备如何把握？以下为对话摘编：

疫情怎样颠覆了我们的认知？

郑烜乐： 今年确实很不同寻常，相信很多朋友都经历了一些认知刷新的过程。过去的七八个月，有哪些是你觉得认知颠覆或者变化最大的事？对你们将来的投资决策有什么影响？ 

甘剑平：毫无疑问今年最大的事件肯定就是疫情。我个人说实话倒还好，因为我2000年参与到投资行业，2003年就碰到了SARS。我本来以为这次疫情也会像SARS一样见到太阳，整体温度提高以后，会慢慢失去它的传播性和毒性，但是没有想到现在7个月了，在全球居然爆发到现在这样的规模，这的确是我没有想到的。未来会怎么样？我相信没有人知道。作为投资人，我们最擅长的就是“随机应变”。根据经济政策环境或者边缘政治等不断做出调整，在信息不完善的情况下，尽量做出最好的判断，这是我们投资人能够存活下来的一个主要原因。“以不变应万变”，同时又要“随时应变”。

郭山汕： 如果说这七八个月有什么改变，那么有一些观点是加强的：

一些关键因素既是难以预测的，又是不可逆的。去年这个时候，不管是我们做投资，还是企业做战略和预算，都不会考虑“疫情”这个因素，而如今这个因素变成了大家不能回避的问题，无论其是带来的挑战还是正向的影响。 

另一方面，得力的应对调整可以转化成巨大的能量。这让我们在不可逆的现实面前仍然具有“可逆”的勇气和信心。中国防控疫情的成果，体现了强大的应变和组织能力，以及对科学和技术手段的运用。国家如此，企业也是一样。

龙宇： 我们以前更加看重一个企业的基本面，现在我认为市场情绪的驱动也是非常真实，未来不可忽视的力量。头部的马太效应非常强，在消费领域，大家当然都奢望有一个平台级、渠道级的机会、供应链端破局的机会，但是现在不得不对冲。因为有太多的流量把新品牌新品类做起来，我们在品牌方向对冲。

大家都是在面向未来做风险投资，都是在支付溢价，我们之前只给6个月、最多12个月的溢价，现在不得不是36个月的溢价，这是非常可怕的。反过来这种情绪的确使得头部公司比别人多了猫的九条命，残酷的是在底部翻涌的公司。

我们过去的生存经历使我们有的时候不够激进，看过11年一地鸡毛的消费品，所以在消费品的品类和品牌上更加注重它的基本面。 确实有的时候要忍痛放掉自己所认为高贵朴素的古典价值投资的理念，要把市场情绪和集中效应的势能、社会心理学，当成是一个非常重要的变量，这是我的一个最近的认知。

王蓓： 在座各位都有超过10年在创投圈的经验，其实要说有什么完全颠覆我们认知的，我觉得并不存在，因为长期的投资是有他的底层逻辑的。

但这7、8个月，反而是我们有了对一些原有认知的加深和强化。我们一直说，越是不确定的年代越能出现伟大公司，今年我们比往年更能看清楚这些伟大公司的共性，共性就是它一定有一个非常优秀的创始人、带着一群坚忍不拔的团队披荆斩棘。

过去几个月，我们从我们的被投企业身上，看到了非常多他们怎么在各种艰难里面想尽办法、做调整、不放弃。和这种企业家精神比起来，我们觉得短期的performance真的没有那么重要，我们更应该重视的是公司做这件事的真正逻辑、对市场认知的长远性，当然还有创始人本身。重视长期，回归根本，这可能是我过去几个月认知里最重要的一点。

朱艺恺： 我们在这几个月里感到要重视的东西，就是变量，我们原来看一件事情只考虑某些变量有可能产生的变化。但疫情之后，我们整体的考虑会更深一点，特别是对一些在能力范围里面无法控制的变量。

回答主持人的第二个问题，我们发现实际上市场的变化可能很多时候是超出以往的习惯思维。比如说我们今天看三个造车新势力公司，它们上市前的成长速度我们都可以考虑到。但是蔚来和理想两家公司上市后，公司的股价变化远远超出我们的想象。所以如何跟一级市场的结合去考虑公司的估值，这个是几个月来我们想的比较多的。

“资本寒冬”没有到来

郑烜乐： 最近几个月市场好像有比较大的变化，某种意义上没有变成资本寒冬或者疫情之后满目疮痍的状态。现在是不是一个火热的市场？如果是的话，各位会觉得这个火热状态背后的原因是什么？可以持续多久？

甘剑平： 因为二级市场所有的股价都创历史新高，这种欢乐的心情通过几个月的时间慢慢传递到一级市场，本来很悲观的一级投资人看到这个股价猛涨就开始对市场更加乐观，怕万一错过了。二级市场的变化非常快，但是一级市场时间很慢，签合同、法律尽调、流程尽调……这个流程通常需要三个月的时间，所以一级市场慢于二级市场。如果今天晚上纳斯达克跌10%，我相信明天的会议大家会说冬天来了，这个世界就是这么现实。

郑烜乐： 大家讨论美股的变化，觉得退出好像机会变得比较多了。但却疫情让很多人分不清长期或者短期的因素，很多人还是对目前的状态持续多久会有比较大的疑问。

郭山汕： 这是价格和价值的区别。第一，今天的流动性很大。在经济不确定性的环境下，流动性会往头部走。短期来看价格可能会偏离价值，长期价格还是会依托价值，所以价值才是我们要关注的根本。

第二，经济波动下，穿越周期的行业往往会凸显出来。比如平台、软件、集成电路、健康这四个领域是穿越周期的。我们关注软件的投资团队，很多年前就坚持在这个领域上的布局。从70年代红杉创立以来，每十年集成电路就会在全球范围内形成新主题。

另外由于大环境的不稳定，新的市场、新的技术往往会被更快地孕育出来 ，比如新能源汽车、智能制造，这两大领域在这一两年的更新变化非常快。

龙宇： 底层的逻辑是不可以变的，否则就不叫逻辑了。热还能持续多久？美元的超发一直在警告，未来24个月有下跌30%的可能性。基于中国宏观控制还可以，因此国内市场热度如果不能持续，我觉得不会是瞬间退烧的高烧，大概持续两年会有非常活跃的并购市场机会，使得大家有机会把市场格局重新做调整。这是我们投资人整理自己的手艺，把自己能做大、能超量成长的公司让它披荆斩棘；如果中段发展受到挫折的公司，我们帮助他们尽快加入快车道或者平台，这是我们能做的服务。

王蓓： 高瓴有早期、中期、后期，有二级，是一个全周期投资人。我们盘子里有这么多不同类别的资产，那不同的市场经常会闪烁不同的“热点”，一方面可以说，面对频繁出现的新热点高瓴算是经验丰富，另一方面，我们会更加去问自己，“热”意味着什么？背后是否真正有价值被展现出来了？ 

热肯定意味着价格的爆发，价格永远是围绕价值上下波动的。 但我们做长期的投资，关心的是价值。长期的意思就是我不管你是不是今天的热点，我只关心你到底会为市场、为用户创造什么价值，你创造的价值越高，终究你会越值钱。这是正相关的。反过来，想抓住热点的人永远享受不会真正享受到他期望中热点带给他的丰厚回报。

比如高瓴从七八年前就开始投资医疗健康，现在它当然是热点，但2013年肯定不是，当时大家还都沉浸在移动互联网刚起来的大潮里。但我们是非常相信大健康、教育这些都是不管在周期的哪个阶段，都是能够长期提供价值的，这是我们的底层逻辑。

我们自己在做投资的时候，一直有一个灵魂拷问，尤其是早期公司，我们会问自己如果未来3轮都没有其他投资人愿意加注这家公司，我们还投不投？这投对早期公司是非常考验的，因为肯定是众人拾材火焰高。但我们会在投资之前让自己想清楚这个问题，答案是yes，我们投，早期、中期、晚期我们都可以持续加码。

这是我们一直坚信的逻辑。

朱艺恺： 我们看二级市场和一级市场的企业，它们之间的差别还是很大的。如果按照二级市场的热点作为一级市场的标的去做投资，价格大概率不会便宜。而且，在企业后面的发展过程中很有可能遇到不确定性。如果看一级市场，我们更加看中企业本身的价值。

第二，我关注To B领域的投资比较多，To B的市场有其自身的成长规律，一个特征就是To B企业不可能爆涨爆跌。企业的成长需要一定的年限，不可能一下子到位。从这个角度来讲，比如说今天有一个企业特别火，每年都可以有100%的增长，那我可能会觉得它的持续性是不是会有问题？这个可能是至少需要花时间去考量的问题。

下一个机会在哪

郑烜乐： 刚好到下一个话题。如果只讲一个行业或者是一个结构性机会是各位未来接下来用最多的精力投入的，会是哪一个行业？

甘剑平： 疫情期间有一点得到了明确的证明，就是大家是愿意用互联网来完成生活中所有的事情，不管是买菜还是教育，我们都有相关的项目。我过去一直是坚定的互联网行业投资者，经过疫情我的信念更加坚定。当然“一切”稍微有点夸张，但是我毫不犹豫未来会所有的事情都更多的往线上走。

郭山汕： 我们现在大部分时间在关注To B，但我今年参与投资的六家企业里，四家是2C的企业。不能说消费互联网回来了，其实它也没有结束过。我们看到需求是永久持续变化的，商业和流通也是一直在变化。就算是到了下半场，新的联赛还会开始，而且联赛的水平会越来越高，头部球队可能会蝉联冠军，但是一直蝉联下去也是有挑战的。新的晋级者仍然会不断涌现，同时也会给我们带来惊喜。

一是tech to C，二是今年我去了两个从未去过的中西部省份，那里涌现出一些有意思的消费互联网公司。三是在跨境方面也出现了更多的变化，早期生态在逐步形成。我认为今年不光To B在高歌猛进，To C也在乘风破浪。

龙宇： 如果今年只关注一个领域，零售。在我们的体系里面，零售是三个从左到右的模块，左端的是供应链，中端的是产品策略，右端的是获客。流量的流变是过去这10年电商平台的主要逻辑。我们认为私域是什么？私域就是雅芳的案例。 

剩下几个月我会把精力放在这三个模块中的产品策略端：生产什么样的产品？以什么样的价格带卖给什么样的人？用什么样的形式？用什么样的理念和文化能够支撑的？比如说国潮、环保等。而且卖的品类上要严格挑选，它肯定是自带复购性，本身是有耗材属性，比较低的损耗和成本，要卖出文化的特性、情感来。

王蓓： 我比较专注做消费，可以分享一下对消费这个赛道接下来的观察和我们愿意专注的点。大概从十年前，从PC跃入移动互联网时，在消费领域第一波受益的是电商，因为电商线上交易环节相对标准化，它的交付也相对可以被预期，整个交易链条比较短。

第二波，我们从大概2014、15年开始布局教育。其实很多人在那时候看过教育，但其实当时在线教育整个局面还很迷茫，有人做工具，有人做O2O，基础设备也没有完全ready，只是大家都觉得这里是个机会。过了5年，尤其今年疫情一放大，整个在线教育赛道大家觉得彻底爆发了。

下一个是能被互联网改变或提升效率的行业是什么？我比较关注医疗健康的线上服务。现在看这个领域，跟五年前看教育很像。线上问诊医生的痛点是什么样？线上服务怎么转化到线下？公立私立之间更理想的关系是什么样？思考这些问题的感觉和五年前看教育很像。但这是一个更难的复杂领域，同时和所有人切身相关，现在大家都在寻求更好的解决方案。要找到答案可能不是一年，而是三年甚至五年，但我们看东西从来都是长期投入，互联网健康服务会是下一个我们觉得可以长期投入的行业。

朱艺恺： 我们最近重点在看车。车的市场慢慢开始起来了，特别是电动车。电动车出来以后，包括传统的造车势力在智能化方面会大有提升。

另外还有车路协同，道路、公路和汽车之间的交流、协同、协作，市场非常大。这一块原来有很多基础产业，相关的雷达、传感器等都可以在道路协同上用起来。相比于车这个领域增长、变现比较慢的行业，车路协同变现更快一些，所以这个是我们近期重点看的领域。 

 创新与独立

郑烜乐： 接下来很快问几个分组小问题，第一个问题问给红杉和高瓴，最近几年能明显看到都在所谓的走出舒适区做了很多的尝试。请两位谈一谈在大的平台里面，做创新的资本工具是怎么样的经验和心得？

郭山汕： 一方面是投资阶段产品化，我们将不同阶段的投资按照做产品的思路去运营，配备不同的团队，制定不同的战略和打法；另一方面，在一个品牌下做不同的产品，需要产品之间的相互协同，我们通过一些有效的运营方式，提升整体认知水平和成功率。

王蓓： 在高瓴我们一直说一句话：我们是创业者，只是碰巧做了投资人。所以创新这件事，某种程度上我认为是高瓴基因里的，是长期刻在我们每个人身上的。不管是最开始从二级做起，到后来在一级市场从中后期到覆盖早期，我们一直是在价值投资的底层逻辑下去寻求更多创新机会，寻找和最优秀企业发生关系的更多节点。

以前大家可能觉得高瓴相对投中后期，这里我想说，随着高瓴创投的成立，我们在早期也在非常积极的寻找机会、寻找创业者，我们现在是一个真正的全周期投资。全周期就是说不管你是什么阶段、什么领域，办企业，找高瓴，总有一款适合你。

郑烜乐： 最后一个问题问余下三位，独立思考是这个行业所有做顶尖投资人特别核心的能力，在过去一到两年有哪些观念跟这个市场不一样的？比如说哪些热点领域别人不看好，你是看好的。

甘剑平： 一说起不看好，就比较容易得罪同行。中国这么多大，中国行业五花八门总会有人看好的。没有必要引起这种争议。我就用商业机密不可外告来回答你这个问题，不好意思。

龙宇： 不是看好，而是一直在做的。在通信上面，代际迁移一定会带来更显著的社交切换，我们还在持续投入关注。

第二点不知道会不会得罪人，讲一个残酷的事实。我们也自己也看消费零售的品牌，但是今天大家花了心血抚育品牌绝大多数会被死掉。一个品牌做到30亿的收入的时候，其实这个企业家非常优秀，这个品牌也有势能，但是往往由于这样的公司很多，外部有太多的技术、物流、第三方来赋能，所以它缺少稀缺性，市场不会支付溢价，所以跟投资人最后的回报没有什么关系。

朱艺恺： 这个很难回答。对一个行业的判断可能需要很长时间的积累和理解，这个时候你才有资格说喜欢或者不喜欢。一两年的时间，我基本上没法回答。

回头来看，我们确实也碰到所关注的领域跟当下市场节奏不一致的问题，在整个市场非常不看好的情况下，你去投一个企业，首先取决于企业所在的市场是不是足够大，第二这个团队是不是让你足够有信心，相信他们能从逆境中走出来，这是比较关键的问题。

比如，很多年前我们投过一个调味品公司，当时投的时候很小，又准备去当时的港股上市，实话说做这个投资决定挺难的，但是今天这家公司看起来非常好。我们花了很长时间接触这个团队，接触之后也相信这个团队能做出来。所以今天它确实跑出来了，在这个层面上来说，时间是一个关键的因素，时间也是试金石。